2026年2月13日，作為風(fēng)電主軸制造商的振宏重工（江蘇）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“振宏股份”）即將接受北交所上市委審議。2022年至2024年，公司營(yíng)收從8.27億元增至11.36億元、扣非歸母凈利潤(rùn)從5809萬(wàn)元增至1.02億元，業(yè)績(jī)呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但增長(zhǎng)質(zhì)量與經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)隱患突出：客戶(hù)與產(chǎn)品高度集中、應(yīng)收賬款占營(yíng)收近四成、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)承壓、關(guān)聯(lián)交易與客商重疊密集，疊加風(fēng)電行業(yè)進(jìn)入競(jìng)價(jià)上網(wǎng)新階段，上游零部件企業(yè)盈利空間持續(xù)被擠壓。

公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的背后，是高度集中的經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)。2025年上半年，公司客戶(hù)貢獻(xiàn)收入增量98.43%來(lái)自遠(yuǎn)景能源、運(yùn)達(dá)股份、上海電氣三家核心客戶(hù)，風(fēng)電鍛件單一產(chǎn)品線(xiàn)對(duì)營(yíng)收增量的貢獻(xiàn)度亦高達(dá)90.85%，客戶(hù)與產(chǎn)品集中度過(guò)高導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性脆弱。

財(cái)務(wù)端的隱憂(yōu)首當(dāng)其沖，振宏股份應(yīng)收賬款規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張與回款效率分化的問(wèn)題尤為突出。2025年上半年，公司應(yīng)收賬款占營(yíng)收比例攀升至39.42%，主要客戶(hù)未回款金額合計(jì)超4800萬(wàn)元。其中，核心客戶(hù)遠(yuǎn)景能源超信用期欠款達(dá)1502萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)壞賬準(zhǔn)備已達(dá)335萬(wàn)元，資金占用與減值風(fēng)險(xiǎn)并存。更值得關(guān)注的是，若按同行業(yè)5%的計(jì)提比例（公司當(dāng)前為3%），僅2025年上半年就需多計(jì)提約932萬(wàn)元壞賬，利潤(rùn)端將直接遭受侵蝕。

除了財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)層面的壓力，關(guān)聯(lián)交易與客商結(jié)構(gòu)的合規(guī)性問(wèn)題也被北交所重點(diǎn)關(guān)注。公司與江陰銀行存在股權(quán)、人員雙重關(guān)聯(lián)，2024年存款余額一度超9700萬(wàn)元、貸款余額超6000萬(wàn)元，形成“存貸雙高”局面，且利息支出遠(yuǎn)高于利息收入，業(yè)務(wù)合理性與利率公允性遭北交所追問(wèn)。與此同時(shí)，公司客商重疊現(xiàn)象顯著，部分供應(yīng)商參保人數(shù)少、實(shí)繳資本低卻與公司發(fā)生大額交易，合規(guī)性與商業(yè)合理性均需進(jìn)一步論證，多重考驗(yàn)之下，公司上市前景充滿(mǎn)不確定性。

客戶(hù)高度集中，競(jìng)價(jià)新政壓縮盈利空間

招股書(shū)顯示，振宏股份成立于2005年，是一家專(zhuān)注于鍛造風(fēng)電主軸和其他大型金屬鍛件研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售的高新技術(shù)企業(yè)，公司產(chǎn)品包括風(fēng)電鍛件、化工鍛件、其他鍛件、板材等。公司擬募集資金4.51億元，保薦機(jī)構(gòu)為國(guó)泰海通證券。

2022年至2025年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為8.27億元、10.25億元、11.36億元和6.33億元，扣非歸母凈利潤(rùn)分別為5809.23萬(wàn)元、7147.39萬(wàn)元、1.02億元和5600.83萬(wàn)元。

圖片來(lái)源：振宏股份招股書(shū)

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，風(fēng)電鍛件是絕對(duì)核心。2022年至2025年上半年，公司風(fēng)電業(yè)務(wù)收入分別為4.15億元、5.25億元、6.12億元和3.78億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例從56.32%一路攀升至66.96%。尤其2025年上半年，風(fēng)電鍛件收入同比增加1.26億元，對(duì)營(yíng)業(yè)收入增量貢獻(xiàn)達(dá)90.85%，是拉動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心產(chǎn)品。

與此同時(shí)，2025年上半年，客戶(hù)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)高度集中特征，遠(yuǎn)景能源、運(yùn)達(dá)股份、上海電氣三家主要客戶(hù)貢獻(xiàn)收入增量1.37億元，占總增量比例高達(dá)98.43%，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)對(duì)頭部客戶(hù)依賴(lài)度極高。

圖片來(lái)源：振宏股份第二輪審核問(wèn)詢(xún)函

盡管三家客戶(hù)均為全球頭部風(fēng)電整機(jī)商，2024年運(yùn)達(dá)股份、電氣風(fēng)電在手訂單較2023年大幅增加，遠(yuǎn)景能源2024年中標(biāo)量同比增71.46%，短期采購(gòu)需求有支撐。公司據(jù)此認(rèn)為，主要客戶(hù)需求具備可持續(xù)性，但高度集中的客戶(hù)結(jié)構(gòu)也意味著，若核心客戶(hù)訂單波動(dòng)、降價(jià)壓款或更換供應(yīng)商，將直接對(duì)公司營(yíng)收與盈利造成顯著沖擊，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性高度依賴(lài)外部客戶(hù)。

更關(guān)鍵的是，行業(yè)政策變化正壓縮盈利空間。2025年2月，國(guó)家發(fā)改委、能源局明確新能源增量項(xiàng)目實(shí)行競(jìng)價(jià)上網(wǎng)，風(fēng)電行業(yè)從“平價(jià)”轉(zhuǎn)向“競(jìng)價(jià)”，整機(jī)廠商價(jià)格壓力向上游傳導(dǎo)。2022年至2025年上半年，公司綜合毛利率分別為17.56%、17.10%、18.30%和19.74%，看似穩(wěn)中有升，但公司及金雷股份、通裕重工等同業(yè)風(fēng)電鍛件毛利率均同比下降，公司已對(duì)部分客戶(hù)下調(diào)售價(jià)。

北交所對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的可持續(xù)性存疑。公司也坦言，若風(fēng)電行業(yè)持續(xù)不景氣，或產(chǎn)能投放未能適配下游階段性需求，將對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利影響。

應(yīng)收賬款占營(yíng)收近四成，壞賬與存貨雙壓擠兌資金

振宏股份應(yīng)收賬款規(guī)模持續(xù)走高，成為公司財(cái)務(wù)端的顯著隱患，也是北交所重點(diǎn)追問(wèn)的業(yè)績(jī)持續(xù)性問(wèn)題。2022年至2025年上半年，公司應(yīng)收賬款賬面余額分別為2.42億元、3.11億元、3.11億元和4.99億元，對(duì)應(yīng)占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例為29.29%、30.33%、27.39%和39.42%，2025年上半年該比例出現(xiàn)明顯上升，應(yīng)收賬款占比的提升直接拉高了公司的資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)。

從回款數(shù)據(jù)看，公司客戶(hù)回款呈現(xiàn)明顯分化：2025年度上海電氣、運(yùn)達(dá)股份等客戶(hù)回款比例超100%，可覆蓋前期欠款；但中船集團(tuán)、西門(mén)子能源回款比例僅71.6%、51.76%，遠(yuǎn)低于93.01%的當(dāng)期平均水平。

更值得關(guān)注的是，截至2025年6月末，公司主要客戶(hù)未回款金額合計(jì)達(dá)4812.75萬(wàn)元，涉及中船集團(tuán)未回款1393.90萬(wàn)元、豪頓華工程有限公司未回款683.45萬(wàn)元、明陽(yáng)智能未回款559.36萬(wàn)元、中化學(xué)裝備未回款522.99萬(wàn)元、遠(yuǎn)景能源未回款446.74萬(wàn)元等。其中，超信用期欠款風(fēng)險(xiǎn)尤為突出，遠(yuǎn)景能源存在超信用期欠款金額就達(dá)1502萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)壞賬準(zhǔn)備計(jì)提金額335.06萬(wàn)元；中船集團(tuán)超信用期金額就達(dá)1469.66萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)壞賬準(zhǔn)備計(jì)提金額777.42萬(wàn)元。高額逾期賬款不僅擠占運(yùn)營(yíng)資金，也放大了壞賬風(fēng)險(xiǎn)。

更值得警惕的是會(huì)計(jì)政策差異：公司對(duì)1年以?xún)?nèi)應(yīng)收賬款按3%計(jì)提壞賬，顯著低于行業(yè)常見(jiàn)的5%水平。北交所要求公司說(shuō)明1年以?xún)?nèi)應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例較低的合理性。若參照同業(yè)5%比例測(cè)算，僅2025年上半年1年以?xún)?nèi)應(yīng)收賬款即需多計(jì)提約932萬(wàn)元，將直接侵蝕當(dāng)期利潤(rùn)。

圖片來(lái)源：振宏股份第二輪審核問(wèn)詢(xún)函

應(yīng)收賬款攀升的同時(shí)，存貨跌價(jià)也存在風(fēng)險(xiǎn)。2022年至2025年上半年，公司存貨賬面價(jià)值分別為2.11億元、1.85億元、2.04億元和2.10億元，各期存貨跌價(jià)計(jì)提比例均高于同行業(yè)可比公司平均水平。公司表示，存貨跌價(jià)計(jì)提比例較高系產(chǎn)品定制化程度高、品種多所致，若未來(lái)客戶(hù)需求變更、原材料價(jià)格大幅下跌或訂單無(wú)法履約，存貨將面臨進(jìn)一步跌價(jià)的可能，進(jìn)而影響公司資產(chǎn)質(zhì)量。

此外，公司的資產(chǎn)端也存在潛在風(fēng)險(xiǎn)，自有及租賃房屋中存在部分瑕疵房產(chǎn)，盡管公司已制定整改方案并預(yù)計(jì)2026年10月前完成整改，但整改期間若相關(guān)房產(chǎn)出現(xiàn)無(wú)法繼續(xù)使用的情形，將直接影響公司主要產(chǎn)品的產(chǎn)能，進(jìn)而對(duì)收入和利潤(rùn)造成不利沖擊。

應(yīng)收與存貨的雙重占用，直接加劇了資金流動(dòng)性壓力。2025年上半年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額轉(zhuǎn)負(fù)至-3452萬(wàn)元，而短期借款常年超1.6億元，貨幣資金僅5858.07萬(wàn)元，無(wú)法覆蓋短期債務(wù)，償債能力存憂(yōu)。

而本次IPO，公司擬募集資金4.51億元，其中3.71億元用于年產(chǎn)5萬(wàn)噸高品質(zhì)鍛件改擴(kuò)建項(xiàng)目，8000萬(wàn)元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

關(guān)聯(lián)交易與客商重疊引問(wèn)詢(xún)

除財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)外，振宏股份的關(guān)聯(lián)交易與客商重疊問(wèn)題，也被北交所重點(diǎn)關(guān)注。

招股書(shū)顯示，公司實(shí)控人趙某洪控制的江陰市振宏印染有限公司(下稱(chēng)“振宏印染”)為江蘇江陰農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“江陰銀行”）發(fā)起人之一，截至2025年上半年，趙某洪仍持有其1.67%股份，公司董事、財(cái)務(wù)部部長(zhǎng)徐某東同時(shí)擔(dān)任江陰銀行董事，雙方存在股權(quán)與人員的雙重關(guān)聯(lián)。

在此背景下，公司與江陰銀行保持著大額存貸業(yè)務(wù)往來(lái)。2022年至2025年上半年，公司在江陰銀行的人民幣存款余額分別為2931.18萬(wàn)元、695.8萬(wàn)元、9751.41萬(wàn)元、2055.62萬(wàn)元，人民幣貸款余額分別為9140萬(wàn)元、9120萬(wàn)元、6090萬(wàn)元、6080萬(wàn)元，2024年存款余額大幅增至9751.41萬(wàn)元，與貸款余額形成大額雙高的局面。

2022年至2025年上半年，公司與江陰銀行因存貸業(yè)務(wù)產(chǎn)生的利息收入分別為20.55萬(wàn)元、30.32萬(wàn)元、19.31萬(wàn)元、11.33萬(wàn)元，利息支出則為573.5萬(wàn)元、581.22萬(wàn)元、399.08萬(wàn)元、133.07萬(wàn)元，利息支出遠(yuǎn)高于利息收入。北交所要求公司結(jié)合與江陰銀行之間資金往來(lái)、存貸業(yè)務(wù)利率等情況，說(shuō)明公司在江陰銀行同時(shí)存在較大金額存款、貸款業(yè)務(wù)的合理性，存貸利率公允性。

客商重疊的合規(guī)性同樣存疑。2022年至2025年上半年，公司向采購(gòu)與銷(xiāo)售金額均超300萬(wàn)元的重疊客商采購(gòu)金額分別為3.95億元、4.23億元、3.22億元、1.36億元，占采購(gòu)總額的59.58%、55.70%、37.17%、29.12%，同期銷(xiāo)售金額分別為7964.36萬(wàn)元、1.05億元、1.25億元、5193.94萬(wàn)元，銷(xiāo)售金額占營(yíng)業(yè)收入比例為9.64%、10.27%、11.03%、8.2%。

其中，浙江天馬軸承集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“天馬軸承”）既為公司前五大供應(yīng)商又是前五大客戶(hù)，2022年至2025年上半年，公司從其采購(gòu)鋼材合計(jì)超3億元，并銷(xiāo)售廢鋼合計(jì)超1億元，北交所要求說(shuō)明該類(lèi)客商重疊的商業(yè)合理性。

圖片來(lái)源：振宏股份第二輪審核問(wèn)詢(xún)函

此外，公司部分合作供應(yīng)商的資質(zhì)也存在異常。天然氣供應(yīng)商無(wú)錫昭達(dá)能源有限公司參保僅3人，卻常年位列前五大供應(yīng)商；泰州市久恒金屬制品有限公司實(shí)繳資本105萬(wàn)元、參保4人，2024年至2025年上半年，公司向其銷(xiāo)售超867萬(wàn)元，交易規(guī)模與對(duì)方經(jīng)營(yíng)能力的匹配度，也被北交所重點(diǎn)關(guān)注。

記者：賀小蕊

財(cái)經(jīng)研究員：鄧曉蕾