日本房地產(chǎn)那段瘋狂上漲，其實是從戰(zhàn)后慢慢積累起來的。剛結束戰(zhàn)爭時，城市一片廢墟，住房嚴重短缺。政府推動重建，蓋了不少公共住宅，土地需求逐步回暖。朝鮮戰(zhàn)爭期間外部訂單進來，經(jīng)濟開始復蘇，土地價格跟著溫和上漲，反映出國家一步步站穩(wěn)腳跟。

到七十年代，高速增長期過去，市場進入平穩(wěn)軌道。技術進步帶動收入提高，大家對居住條件的要求提升，住房需求穩(wěn)步支撐市場。進入八十年代，外部環(huán)境變了。

1985年9月廣場協(xié)議簽訂后，日元大幅升值，從1美元兌240日元左右快速升到120日元附近。出口壓力增大，政府擔心經(jīng)濟放緩，就采取低利率政策刺激內(nèi)需。

從1986年初開始，日本銀行多次降息，到1987年2月把貼現(xiàn)率降到2.5%，并維持了相當長時間。銀行資金充裕，貸款條件放松，企業(yè)借錢買地，個人也容易拿到房貸。大量資金涌入房地產(chǎn)領域，土地交易量迅速增加。東京等大城市地價率先飆升，帶動全國市場。

從1984年到1988年，東京都宅基地資產(chǎn)總額從149萬億日元增加到529萬億日元，增長約2.6倍。1986到1991年，六大城市地價整體上漲超過2倍。

東京銀座一些地段每平方米地價最高達到約95萬美元，全國土地總價一度是美國的4倍多，而日本國土面積只有美國的二十五分之一。東京23區(qū)地價總和甚至超過美國全國土地價值。

這種上漲不是單純需求推動，而是資金驅(qū)動的投機行為占了很大比重。企業(yè)用升值土地做抵押借更多錢，繼續(xù)買入，形成循環(huán)。

金融機構面向不動產(chǎn)的貸款余額從1985年底的20.1萬億日元，漲到1989年底的48.8萬億日元，年均增速達到25%。很多人把房地產(chǎn)當成穩(wěn)賺的投資工具，杠桿使用越來越高。

其實這種局面下，房價和地價已經(jīng)明顯脫離實體經(jīng)濟基本面。收入增長跟不上資產(chǎn)價格漲幅，普通家庭買房壓力增大，但市場熱度不減。

政府后來意識到問題嚴重，決定出手調(diào)控。1989年5月起，日本銀行開始加息，短短一年多時間里連續(xù)五次上調(diào)貼現(xiàn)率，從2.5%一路拉到6%。

1990年3月大藏省發(fā)布《關于控制土地相關融資的規(guī)定》，要求金融機構對土地相關貸款增長不得超過總貸款增長率，對購房貸款也進行限制。

這些措施直接切斷了泡沫的資金來源。融資成本大幅上升，投機需求迅速萎縮。土地拍賣市場冷清下來，投資者信心崩塌，開始拋售資產(chǎn)。

1991年，土地價格開始明顯下跌，六大城市住宅用地當年跌幅達到15%到20%。之后幾年跌勢持續(xù)，全國范圍內(nèi)的房價和地價進入漫長下行通道。

銀行系統(tǒng)首當其沖。大量貸款以土地和房產(chǎn)做抵押，現(xiàn)在抵押物價值縮水，不良貸款快速積累。1992年銀行壞賬已達40萬億日元，之后繼續(xù)增加。

中小銀行和非銀行金融機構因為壞賬過多，陸續(xù)出現(xiàn)經(jīng)營困難。1997年北海道拓殖銀行破產(chǎn)，1998年長期信用銀行等機構也陷入危機，金融體系受到嚴重沖擊。

價格下跌速度超出預期。從1991年峰值算起，到2000年左右，六大城市住宅用地價格累計下跌55%，全國平均跌幅也達到21%以上。商業(yè)用地跌得更狠，到2005年時東京等地比峰值時下跌70%到80%。曾經(jīng)高高在上的資產(chǎn)瞬間縮水，債務負擔卻實實在在壓在借款人身上。

許多在高點借貸買房的個人和企業(yè)，賣房還貸都困難重重。還款壓力傳導到消費和投資，經(jīng)濟活動整體放緩。企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量上升，就業(yè)市場收緊，收入增長停滯，進一步加劇了市場的下行壓力。整個過程沒有緩沖，調(diào)整來得又快又猛。

泡沫破裂后，日本經(jīng)濟進入長時間低增長階段。1992到2002年，GDP年均實際增長率只有0.9%左右，大家后來把這段時期稱為失去的十年。

地價和股價雙雙大幅下跌，財富效應逆轉(zhuǎn)，消費和投資意愿減弱。銀行因為不良貸款問題，惜貸現(xiàn)象嚴重，信貸傳導機制受阻。

清理壞賬花了很長時間。政府后來推動金融改革，成立整理回收機構，收購不良債權，總額達到15萬億日元以上。銀行合并重組，形成幾大集團，但整個金融系統(tǒng)恢復元氣用了十幾年。到2003年，不良貸款率才降到較低水平。

社會層面也受到影響。失業(yè)率從1990年的2.1%逐步上升到2000年的5%左右。收入增長緩慢，家庭債務負擔沉重。1998年自殺人數(shù)首次突破3萬，之后連續(xù)多年維持高位，反映出經(jīng)濟壓力對生活的影響。

恢復過程相當漫長。地價一直跌到2005年左右才觸底，之后緩慢回升，但整體水平遠低于泡沫峰值。東京等大城市新建公寓價格到2000年后才逐步穩(wěn)定，但市場參與者態(tài)度已經(jīng)完全改變，不再像以前那樣高杠桿追漲。企業(yè)投資更注重實體，銀行貸款也更加謹慎。

日本這段經(jīng)歷持續(xù)了三十多年，才慢慢消化債務和結構問題。經(jīng)濟回到低增長軌道，房地產(chǎn)市場也進入相對平穩(wěn)狀態(tài)。

房價暴跌帶來的沖擊，波及個人財富、金融體系和整體經(jīng)濟增長，沒有哪個環(huán)節(jié)能獨善其身。政策從寬松到緊縮的急轉(zhuǎn)彎，暴露了資產(chǎn)泡沫的脆弱性，也說明了穩(wěn)健調(diào)控的重要性。

整個過程告訴我們，房地產(chǎn)市場如果脫離基本面過度上漲，最終調(diào)整代價會非常大。無論是資金環(huán)境還是監(jiān)管政策，都需要保持平衡，避免大起大落。