《投資者網(wǎng)》蔡俊

九安醫(yī)療（002432.SZ，下稱(chēng)“公司”）交出的業(yè)績(jī)，讓市場(chǎng)陷入討論。

根據(jù)公告，公司預(yù)計(jì)2025年歸母凈利潤(rùn)20.2億元至23.5億元，同比增長(zhǎng)21.05%至40.83%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)20.7億元至24億元，同比增長(zhǎng)23.18%至42.81%。對(duì)此，公司稱(chēng)利潤(rùn)增長(zhǎng)主要源于資管業(yè)務(wù)在大類(lèi)資產(chǎn)配置方面表現(xiàn)良好，以及家用醫(yī)療健康電子產(chǎn)品持續(xù)穩(wěn)定的市場(chǎng)需求。

討論的一端，是認(rèn)為公司在行業(yè)周期底部之際，仍能保持業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)實(shí)屬不易。另一端，是認(rèn)為公司的利潤(rùn)主要來(lái)自對(duì)外投資，不能完全視為核心競(jìng)爭(zhēng)力，能否穿越周期有待考驗(yàn)。

“風(fēng)口捕手”的幾次突圍

在業(yè)內(nèi)，九安醫(yī)療的實(shí)控人劉毅素有“風(fēng)口捕手”之稱(chēng)，其財(cái)富故事始于一次春節(jié)回鄉(xiāng)的同學(xué)聚會(huì)。

上世紀(jì)九十年代，這位就讀分析儀器專(zhuān)業(yè)的畢業(yè)生，飯局上與同學(xué)討論產(chǎn)品時(shí)，敏銳發(fā)現(xiàn)家用醫(yī)療設(shè)備的機(jī)遇。依靠專(zhuān)業(yè)背景，劉毅迅速組建研發(fā)團(tuán)隊(duì)，僅用半年就推出首臺(tái)電子血壓計(jì)。

本質(zhì)上，劉毅的創(chuàng)業(yè)路徑是做產(chǎn)品代工，以性?xún)r(jià)比策略將品種銷(xiāo)往全球。而真正展露其風(fēng)口洞察的，還是資本路徑的設(shè)計(jì)。技術(shù)創(chuàng)業(yè)不久后，公司就引入新加坡富裕投資，并設(shè)立員工持股平臺(tái)；2010年，公司登陸深交所中小板。

換言之，劉毅與公司能屢次抓住風(fēng)口，內(nèi)核邏輯是借助資本力量完成財(cái)富躍遷。而且，這套打法后續(xù)還能不斷升維。2015年前后，公司與小米投資共同設(shè)立iHealthInc，各自持股80%和20%。

彼時(shí)，市場(chǎng)對(duì)該合作的期待仍落腳在小米生態(tài)鏈構(gòu)建。業(yè)務(wù)協(xié)同上，公司產(chǎn)品的售前、售中、售后服務(wù)由小米負(fù)責(zé)，并接入小米云服務(wù)器。同時(shí)，劉毅也力推戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，推出全球首臺(tái)移動(dòng)互聯(lián)血壓計(jì)，促使公司成為國(guó)內(nèi)最早布局“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療”的企業(yè)之一。

然而，該合作釋放的規(guī)模效應(yīng)遠(yuǎn)未達(dá)預(yù)期。2015年至2019年，公司業(yè)績(jī)反復(fù)在虧損與盈利之間。直到新冠疫情到來(lái)，劉毅才再度捕捉到實(shí)質(zhì)性的風(fēng)口。

2021年底，公司試劑盒獲美國(guó)FDA應(yīng)急使用授權(quán)，憑借國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，其接連斬獲紐約州、馬薩諸塞州等政府大額訂單。2022年，公司營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)分別為263.15億元、160.3億元，各自同比增長(zhǎng)997.8%、1664.19%。

但風(fēng)口上的豬會(huì)飛，風(fēng)停下之際，一切又回到原點(diǎn)。自2023年起，公司業(yè)績(jī)開(kāi)始大幅下滑，內(nèi)核原因是疫情紅利的消散。只不過(guò)，“風(fēng)口捕手”早已洞悉到時(shí)代變局，并提前落子下一步。

資本運(yùn)作的落子

劉毅與九安醫(yī)療很清晰地意識(shí)到，醫(yī)療器械賽道將進(jìn)入漫長(zhǎng)的底部周期，時(shí)代的風(fēng)將從大健康吹向硬科技。因此，資本的路徑再度回到內(nèi)部視野。

2023年起，公司組織架構(gòu)迎來(lái)調(diào)整。劉毅繼續(xù)掌舵，王湧、叢明等少壯派進(jìn)入董事會(huì)。同時(shí)，公司疫情階段積累的規(guī)模資金，成為啟動(dòng)新一輪資本運(yùn)作的彈藥。

一方面，公司啟動(dòng)股權(quán)激勵(lì)與分紅策略。2023年6月，公司實(shí)施每10股派息25元（稅前）的高額分紅，派息率達(dá)6.19%，遠(yuǎn)超歷年水平。

另一方面，公司做出實(shí)質(zhì)性的投資。2023年8月和2024年3月，公司通過(guò)平臺(tái)兩次投資月之暗面（Kimi），正式進(jìn)軍國(guó)產(chǎn)大模型領(lǐng)域并切入AI賽道。

同期，公司通過(guò)平臺(tái)出資參與九安海河海棠科創(chuàng)母基金，上限超30億元，成為內(nèi)部最大的單筆投資。該基金聚焦新一代人工智能、生物醫(yī)藥等硬科技領(lǐng)域。

至此，公司通過(guò)各類(lèi)平臺(tái)，間接投資的領(lǐng)域覆蓋AI制藥、合成生物、新能源等賽道。其中，較為出名的有主營(yíng)AGI算力解決方案的無(wú)問(wèn)芯穹，該企業(yè)的股東還包括紅杉、啟明創(chuàng)投、真格基金、金沙江投資、百度等。

不止如此，公司還通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)大舉買(mǎi)入新能源汽車(chē)股票，標(biāo)的覆蓋小米、小鵬、理想、蔚來(lái)、特斯拉等。

2025年前三季度，公司投資收益、公允價(jià)值變動(dòng)收益分別為5.62億元、12.51億元，各自同比增長(zhǎng)3.5%、111%。同期，公司營(yíng)收10.69億元，同比下降48.89%。公司表示，報(bào)告期內(nèi)試劑盒的政府訂單量有所下降，但期持有的股票、ETF等大類(lèi)資產(chǎn)公允價(jià)值上漲。

但這種資本的撒網(wǎng)始終讓市場(chǎng)有幾層顧慮。其一，實(shí)控人在過(guò)程中有無(wú)參與投資。其二，公司與小米的合作進(jìn)展。其三，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)何去何從。

擁抱新圈層

要解答市場(chǎng)顧慮，關(guān)鍵還是九安醫(yī)療投資平臺(tái)的利益圈層。

企查查顯示，公司投資平臺(tái)天津九棠創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）的股權(quán)穿透后，劉毅間接持有少量股權(quán)。有意思的是，與其共同投資的自然人股東，大多數(shù)有天津大學(xué)、南開(kāi)大學(xué)等高校背景。

同時(shí)，2019年至2022年劉毅通過(guò)旗下平臺(tái)多次減持公司股份。換言之，劉毅的資本運(yùn)作路徑可能從早期的減持套現(xiàn)，轉(zhuǎn)向更為復(fù)雜的創(chuàng)投生態(tài)圈，用以構(gòu)建天津高校的科創(chuàng)人脈圈層。

本質(zhì)上，創(chuàng)投圈就是一個(gè)江湖。醫(yī)療器械賽道中，公司所走的路徑與魚(yú)躍醫(yī)療高度相似，但又有所差異，后者實(shí)控人吳光明和阿里系共同投資，標(biāo)的覆蓋依圖科技、螞蟻消金等。

兩家企業(yè)的共同點(diǎn)，是均從單純的產(chǎn)品延展到復(fù)雜的生態(tài)構(gòu)建。差異在于，魚(yú)躍醫(yī)療與互聯(lián)網(wǎng)大廠深度綁定，而公司與之合作后又尋覓出新圈層。

2025年，公司公告收購(gòu)小米投資所持iHealth Inc的20%股權(quán)，作價(jià)4591.05萬(wàn)美元。由此，小米投資仍獲利2091.05萬(wàn)美元（約1.5億元）。

但無(wú)論如何，投資貢獻(xiàn)的利潤(rùn)是面子，主業(yè)才是貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流的里子。疫情紅利退潮后，公司仍將iHealth視為絕對(duì)支柱。只不過(guò)，既有核心產(chǎn)品檢測(cè)盒依賴(lài)政府訂單支撐，較長(zhǎng)的結(jié)算周期對(duì)資金管理提出考驗(yàn)。

站在該維度上，公司啟動(dòng)打造糖尿病診療照護(hù)“O+O”（Offline+Online）新模式。該模式以醫(yī)生為核心，整合院內(nèi)診斷與院外管理，已覆蓋中國(guó)超400家醫(yī)院，照護(hù)患者超35萬(wàn)人；美國(guó)市場(chǎng)合作70多家診所、近400名醫(yī)生，照護(hù)超2萬(wàn)人。

對(duì)此，市場(chǎng)一直在觀察新模式與此前小米合作的差異。本質(zhì)上，新模式落腳在服務(wù)模式上，導(dǎo)向“服務(wù)費(fèi)+持續(xù)耗材銷(xiāo)售”的盈利方式。公司早前與小米合作，底層邏輯是渠道合作。

歸根結(jié)底，公司在生態(tài)競(jìng)爭(zhēng)的探索已有多年，但始終逃脫不了“賣(mài)產(chǎn)品”的本質(zhì)。如今，公司通過(guò)資本杠桿想穿越周期底部，并轉(zhuǎn)向“賣(mài)服務(wù)”重構(gòu)核心競(jìng)爭(zhēng)力。這條路徑能否跑通，仍需時(shí)間給出答案。（思維財(cái)經(jīng)出品）■

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