2025年2月6日，中國第三大私立中高端綜合醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)——卓正醫(yī)療控股有限公司（以下稱“卓正醫(yī)療”，證券代碼：02677）在港交所主板掛牌上市。上市首日，股價以超過90港元高開，市場一度沸騰。然而好景不長，股價迅速回落，最終收于67.9港元/股，上演了一出典型的“高開低走”。更讓投資者揪心的是，在隨后的2月9日，卓正醫(yī)療的股價開盤即放量暴跌，最終收盤時下跌11.27%至60.25港元/股。這場備受矚目的IPO，似乎從一開始就蒙上了一層陰影。

從表面看，卓正醫(yī)療的履歷堪稱光鮮：成立十余年來，始終聚焦中高端私立醫(yī)療服務(wù)，瞄準(zhǔn)具有較強(qiáng)購買力、追求個性化醫(yī)療體驗的“大眾富裕人群”。其業(yè)務(wù)版圖已覆蓋全國11個核心城市及海外，涵蓋綜合門診部、?？圃\所（如眼科、兒科、口腔）、醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)，甚至涉足醫(yī)院管理（如廣州卓正醫(yī)院）。旗下“卓正”“卓健”“卓康”等品牌在一線及新一線城市積累了一定口碑，主打“循證醫(yī)學(xué)”“家庭醫(yī)生”“無推銷”等理念，在中產(chǎn)家庭中確具吸引力，這種差異化策略一度被視為其核心競爭力。公司擁有近400名全職醫(yī)生，患者回頭率超過80%，展現(xiàn)出較強(qiáng)的客戶黏性。2024年，卓正醫(yī)療實現(xiàn)收入近10億元人民幣，并在財務(wù)報表上首次扭虧為盈，似乎迎來了發(fā)展的拐點(diǎn)。

行業(yè)前景也仿佛為其鋪就了一條黃金賽道。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，中國私立中高端醫(yī)療服務(wù)市場總收入在2020年至2024年間，以21.9%的年復(fù)合增長率迅猛擴(kuò)張，預(yù)計到2029年規(guī)模將超過8300億元。在這一快速成長且分散的市場中，卓正醫(yī)療已占據(jù)一席之地：2022年-2024年，營收收入分別為4.73億元、6.9億元和9.59億元，2023年和2024年同比分別增長45.91%和38.84%。

以2024年收入計，卓正醫(yī)療是中國第三大私立中高端綜合醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)，市場份額約為2.0%；若以覆蓋城市數(shù)量和付費(fèi)患者就診人次計，它更是在同業(yè)集團(tuán)中分別排名第一和第二。

手握“高增長賽道”與“市場領(lǐng)先地位”這兩張王牌，卓正醫(yī)療儼然是一位站在風(fēng)口上的優(yōu)質(zhì)選手。弗若斯特沙利文的報告為其勾勒出一幅市場空間廣闊、自身卡位精準(zhǔn)的藍(lán)圖，一切似乎都指向一個關(guān)于消費(fèi)升級與專業(yè)醫(yī)療服務(wù)的誘人故事。

然而，資本市場用腳投票的背后，揭示的正是這家明星公司光環(huán)之下一系列深刻而棘手的結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)——這是一次對其商業(yè)模式、財務(wù)健康度與公司治理結(jié)構(gòu)的冷靜重估。

“紙上富貴”與持續(xù)失血

數(shù)據(jù)顯示，2022年-2024年，卓正醫(yī)療歸母凈利潤分別為-2.15億元、-3.51億元和8380.50萬元。

盡管2024年錄得凈利潤約8020萬元人民幣，實現(xiàn)了賬面盈利，但細(xì)究其“經(jīng)調(diào)整凈利潤（非國際財務(wù)報告準(zhǔn)則計量）”，僅為1070萬元。兩者巨大的差異，主要源于“可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股”高達(dá)12.88億元的公允價值收益。這是一種會計處理帶來的“紙面利潤”，并非經(jīng)營現(xiàn)金流真實改善。事實上，剔除優(yōu)先股公允價值變動、股份支付等非現(xiàn)金項目的影響后，公司的實際經(jīng)營利潤微薄。

值得警惕的是其資產(chǎn)負(fù)債表。截至2022年、2023年及2024年12月31日以及2025年8月31日，卓正醫(yī)療的負(fù)債總額分別為25.05億元、28.8億元、30.85億元及29.86億元，2025年8月末雖有微降，但仍較2022年初增長19.2%。

同期，卓正醫(yī)療的資產(chǎn)總額分別為11億元、11.19億元、13.25億元及13.15億元，雖然整體保持正向增長，但資產(chǎn)擴(kuò)張速度遠(yuǎn)滯后于負(fù)債增長。

這種狀況被公司解釋為主要由可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股造成，并承諾上市后將自動轉(zhuǎn)為普通股，從而改善報表。但無論如何，這都反映了公司在過去高速擴(kuò)張中持續(xù)的“燒錢”模式和對股權(quán)融資的重度依賴。上市募資，很大程度上是為了“補(bǔ)血”。

高端之困：高成本、高競爭與脆弱的客戶群

卓正醫(yī)療定位中高端，服務(wù)“大眾富裕人群”。這一定位看似美好，實則暗藏風(fēng)險。其收入成本中，雇員薪金福利占比常年超過50%，加上藥品、耗材及高昂的物業(yè)租賃成本，導(dǎo)致其毛利率即使在2024年也僅為23.6%。為了維持高端形象和體驗，這些成本難以大幅壓縮。

同時，這個市場的競爭異常激烈且日益加劇。卓正醫(yī)療承認(rèn)，競爭對手可能擁有更雄厚的財務(wù)和營銷資源，行業(yè)可能出現(xiàn)重大整合。而卓正醫(yī)療的核心客戶——高凈值人群，其消費(fèi)能力和意愿與經(jīng)濟(jì)環(huán)境、消費(fèi)情緒緊密掛鉤，波動性大。任何關(guān)于公司的負(fù)面消息，都可能迅速損害其以信任為基礎(chǔ)的品牌聲譽(yù)，導(dǎo)致客戶流失。公司高達(dá)80%的患者回頭率是優(yōu)勢，但也側(cè)面印證了其對新客戶吸引力的挑戰(zhàn)以及客戶群相對集中的風(fēng)險。

規(guī)模擴(kuò)張的雙刃劍：增收不一定增利

卓正醫(yī)療的增長戰(zhàn)略明確指向內(nèi)生擴(kuò)張和戰(zhàn)略收購。但新開設(shè)或收購的醫(yī)療機(jī)構(gòu)，通常需要1-3年達(dá)到每月收支平衡，2-5年才能收回投資。這必然導(dǎo)致短期財務(wù)表現(xiàn)波動，并持續(xù)消耗現(xiàn)金流。2024年收入的大幅增長，部分得益于對武漢神龍?zhí)煜碌氖召彛舜问召徱伯a(chǎn)生了1.34億元的商譽(yù)。未來若擴(kuò)張不及預(yù)期或整合失敗，商譽(yù)減值將直接沖擊利潤。

此外，卓正醫(yī)療高度依賴核心醫(yī)生及醫(yī)療團(tuán)隊。在中國優(yōu)質(zhì)醫(yī)療人才稀缺的背景下，招聘和留任成本不斷攀升，且醫(yī)生可以相對自由地執(zhí)業(yè)于多家機(jī)構(gòu)，人才流失的風(fēng)險始終存在。

清揚(yáng)銳評：

上市是起點(diǎn)，更是試金石。

卓正醫(yī)療的上市，是其發(fā)展歷程中的一個重要里程碑，為其提供了寶貴的融資渠道和品牌背書。但首日破發(fā)與次日大跌，清晰地反映了市場在熱情之余的審慎與疑慮。投資者看到的不僅僅是一個高端醫(yī)療的故事，更是一個在嚴(yán)格監(jiān)管框架下、通過復(fù)雜結(jié)構(gòu)運(yùn)營、尚未真正證明其規(guī)模盈利能力的公司。

它所面臨的挑戰(zhàn)具有代表性：在受管制行業(yè)追求高速擴(kuò)張的中概股，都必須直面政策風(fēng)險、治理風(fēng)險與盈利模式可持續(xù)性的終極拷問。對于卓正醫(yī)療而言，上市后如何將募資切實用于提升醫(yī)療AI技術(shù)和運(yùn)營效率、如何穩(wěn)健有效地擴(kuò)張網(wǎng)絡(luò)、如何在控制成本的同時提升真實盈利水平、如何確保合規(guī)底線，將是比上市更為嚴(yán)峻的長期考驗。

港股市場歷來理性甚至苛刻。卓正醫(yī)療的股價走勢表明，資本愿意為“高端醫(yī)療”和“中國故事”支付一定的溢價，但絕不會為虛幻的“紙面利潤”和難以化解的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險持續(xù)買單。未來的股價，將緊緊系于其能否將招股書中的“競爭優(yōu)勢”和“未來策略”，轉(zhuǎn)化為實實在在、可持續(xù)的財務(wù)回報。這場大考，剛剛開始。

圖源：卓正醫(yī)療官網(wǎng)