數(shù)百家私募股權(quán)公司如今深陷競爭泥潭，手握幾乎無人問津的投資組合，苦苦尋覓新資本的“救命稻草”，而它們的投資者正日漸失去耐心。

圖片來源：ILLUSTRATION BY ZOHAR LAZAR FOR FORBES

原文標(biāo)題：《為何私募股權(quán)市場突然“僵尸機(jī)構(gòu)”泛濫》

就在一年多前，紐約的Vestar Capital向其有限合伙人發(fā)出了一則令人意外的消息：歷經(jīng)數(shù)十年發(fā)展后，公司決定擱置第八支私募股權(quán)基金的募集計劃，轉(zhuǎn)而專注于盤活現(xiàn)有企業(yè)投資組合。該公司最近一只基金——2018年募資11億美元成立的Vestar Capital Partners VII，如今業(yè)績慘淡，內(nèi)部收益率僅為7.7%，遠(yuǎn)低于同期標(biāo)普指數(shù)14%的平均回報率。

Vestar誕生于1988年，正值私募股權(quán)行業(yè)的第一次繁榮期。同年，紐約一家氣勢張揚(yáng)的公司KKR（Kohlberg Kravis & Roberts）以250億美元（按如今價值折合700億美元）收購了行業(yè)巨頭RJR Nabisco。彼時，這類交易還被稱作杠桿收購，交易操盤者則被冠以“企業(yè)狙擊手”的名號。自那以后，行業(yè)天翻地覆：如今全球私募股權(quán)公司超1.5萬家，管理資產(chǎn)規(guī)模達(dá)9萬億美元，私募股權(quán)已然成為主流。Vestar的創(chuàng)始團(tuán)隊均是第一波士頓銀行（First Boston）的銀行家，離職后專注于企業(yè)并購交易，包括紅色塑料杯之王Solo、以Milk-Bone狗零食聞名的寵物品牌Big Heart Pet Brands等，其中最成功的一筆交易是：以1.75億美元收購Birds Eye Foods，后于2009年以13億美元售出。

但如今，Vestar正將精力聚焦于過去13年間收購的12家企業(yè)，包括素食品牌Dr. Praeger’s、冷凍漿果加工商Titan以及寵物替代藥物生產(chǎn)商PetHonesty。2023年以來，Vestar沒有將任何一家新公司納入投資組合，2025年僅宣布了一筆出售交易：將2019年入股的餅干生產(chǎn)商Simple Mills以7.95億美元出售給Flowers Foods Inc.公司。

在一個依靠持續(xù)收購、轉(zhuǎn)售企業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利的行業(yè)，Vestar的未來成了一個未知數(shù)。據(jù)其最新的美國證券交易委員會（SEC）備案文件，公司資產(chǎn)管理規(guī)模已從15年前的70億美元萎縮至2024年的33億美元。Vestar對本報道拒絕置評。

歡迎來到私募股權(quán)的“僵尸私募”新時代。類似的故事正在北美和歐洲各地上演，這個曾經(jīng)是造富金礦、造就了數(shù)十位億萬富豪的行業(yè)，正經(jīng)歷艱難時期。

貝恩公司（Bain & Co）去年發(fā)布報告稱，市場上現(xiàn)存超1.8萬只私募資本基金，合計目標(biāo)募資額達(dá)3.3萬億美元，但預(yù)計實(shí)際募資額僅為目標(biāo)的三分之一，且更多資金將流向信貸和基礎(chǔ)設(shè)施基金，而非傳統(tǒng)的并購基金策略。

私募股權(quán)數(shù)據(jù)分析公司睿勤（Preqin）的數(shù)據(jù)顯示，2025年完成募資的基金平均募資周期達(dá)23個月，高于2021年的16個月，且能完成募資目標(biāo)的基金數(shù)量也已減少。2025年，全球有1191支并購基金完成募資，募集總額為6610億美元，相比2021年的2679只基金、8070億美元有所下降。而藍(lán)籌巨型基金卻逆勢而上，持續(xù)吸引資本流入：Thoma Bravo去年為其第16支旗艦基金募資243億美元，黑石完成217億美元基金募資，Veritas Capital募資144億美元。Veritas的億萬富豪CEO拉姆齊·穆薩拉姆（Ramzi Musallam）在接受《福布斯》采訪時表示，行業(yè)整合正向績優(yōu)機(jī)構(gòu)傾斜，并補(bǔ)充道“如今市場上的很多基金，五年后不一定還存在”。

缺乏亮眼的業(yè)績表現(xiàn)、又無獨(dú)特投資策略的私募公司正被甩在后面。對于一個以新鮮資本為命脈的行業(yè)而言，如今基金數(shù)量實(shí)在太多，而養(yǎng)老金、捐贈基金及其他機(jī)構(gòu)的可投資金根本無法滿足所有需求。大批中型私募公司淪為“僵尸機(jī)構(gòu)”：他們手里的企業(yè)投資組合不斷縮水，既無法出售，又難以募資收購新業(yè)務(wù)。

瑞杰金融（Raymond James）私募資本咨詢?nèi)蛑鞴芴K奈娜·辛哈·哈爾迪亞（Sunaina Sinha Haldea）表示：“受募資環(huán)境影響，不少基金正面臨生存危機(jī)。如果現(xiàn)有投資者不再支持它們，那么新投資者更不可能入場。”

《福布斯》編制了一份20家大型“僵尸私募”機(jī)構(gòu)名單——這些公司要么像Vestar一樣縮減規(guī)模，要么只能勉強(qiáng)維持現(xiàn)狀。據(jù)

PitchBook數(shù)據(jù)，北美和歐洲數(shù)百家老牌私募公司自2020年以來，再未募集過新的并購基金。本次上榜的20家企業(yè)均為行業(yè)內(nèi)規(guī)模較大的玩家，它們要么至少五年未能成功募資，要么新基金募資規(guī)模僅為上一期的一小部分。

長期以來，私募股權(quán)基金的運(yùn)作結(jié)構(gòu)形成了固定模式：基金關(guān)賬后，前3-5年為資本投放期，后續(xù)3-7年為投資標(biāo)的出售、實(shí)現(xiàn)盈利期。綜合來看，投資者在投入資金約10年后，才能收回本金并獲得收益?；鹪诔跏纪顿Y期的管理費(fèi)通常約為2%，后期會有所下調(diào)；標(biāo)準(zhǔn)業(yè)績提成為20%，需在收益超過一定門檻（通常約為8%）后才提取。

一支業(yè)績頂尖、能夠產(chǎn)生高額業(yè)績分成（即附帶權(quán)益）的基金，可以讓私募股權(quán)經(jīng)理變得極其富有。去年（Forbes 400）中，有至少33位富豪的財富來自私募股權(quán)行業(yè)。但即便基金業(yè)績持續(xù)不佳，經(jīng)理們通常也不會陷入財務(wù)困境：無論行業(yè)景氣與否，年度管理費(fèi)都能保障公司基本運(yùn)營，即便像Vestar這樣規(guī)模縮水的公司，每年也能獲得數(shù)千萬美元的收入。這類管理費(fèi)也讓公司有動力每隔五年左右就募集一只新基金，以鎖定新的穩(wěn)定收益；若無法以理想價格出售標(biāo)的，便選擇繼續(xù)持有估值最高的資產(chǎn)。在當(dāng)前市場環(huán)境下，依靠附帶權(quán)益實(shí)現(xiàn)巨額收益的情況越來越少見，尤其是那些在2021年之前的寬松信貸時代，因資產(chǎn)價格飆升而高價收購企業(yè)的私募公司，如今更是難以兌現(xiàn)收益。

全行業(yè)回報率普遍下滑。截至2025年6月，康橋匯世集團(tuán)（Cambridge Associates）的美國私募股權(quán)指數(shù)的三年年化收益率僅為7.4%，每年比明晟（MSCI）全球指數(shù)落后11個百分點(diǎn)。這與私募股權(quán)過去10年期年化回報14.7%、20年期年化回報13.7%的超額回報相比出現(xiàn)大幅下滑。在許多情況下，基金管理人被迫在兩難之間權(quán)衡：要么繼續(xù)持有資產(chǎn)，靠收取管理費(fèi)維持運(yùn)營；要么選擇出售，卻因未達(dá)到8%的收益率門檻而無法獲得任何業(yè)績提成。正因如此，并購型私募交易的平均持有期在2025年延長至6.3年，長于2020年的約5.1年。

位于洛杉磯的華利安（Houlihan Lokey）全球一級資本咨詢聯(lián)席主管湯姆·多諾萬（Tom Donovan）表示：“我們現(xiàn)在看到的一種趨勢是，普通合伙人既無法募集下一期基金，又不愿出售手中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，因?yàn)檫@些資產(chǎn)能持續(xù)帶來管理費(fèi)收入。如果把資產(chǎn)賣掉，管理費(fèi)就會隨之消失?！?/p>

Onex Partners是我們這份“僵尸機(jī)構(gòu)”名單中規(guī)模最大的一家，資產(chǎn)規(guī)模達(dá)230億美元。該公司在2017年完成其第五期旗艦并購基金的募集，規(guī)模為72億美元，超額完成原定65億美元的目標(biāo)。

這家總部位于多倫多的收購公司每隔幾年就會募集規(guī)模更大的旗艦基金：2006年35億美元，2009年47億美元，2015年57億美元。2005年，Onex以3.75億美元從波音手中收購飛機(jī)零部件制造商Spirit AeroSystems。到2014年將該公司上市并清倉退出時，這筆投資累計獲得32億美元回報。算上這一“本壘打式”成功投資，Onex首期并購基金的凈內(nèi)部收益率為38%，而同期標(biāo)普500指數(shù)僅上漲9.5%。這一表現(xiàn)讓投資者持續(xù)追捧，盡管此后各期基金再也未能復(fù)制這一成績，年化回報率僅維持在7%至13%之間。

但在2023年，Onex暫停其第六支旗艦基金的募資。而就在一年前，該公司曾表示，這只基金迄今募集到的20億美元中，有15億美元將來自其母公司Onex Corp。首席執(zhí)行官羅伯特·勒布朗（Robert Le Blanc）在公司2023年投資者日對當(dāng)時募資環(huán)境的描述是“行業(yè)史上最難”，并表示Onex“正好踩在了募資周期中最糟糕的一段”。

去年，Onex確實(shí)成功募集12億美元用于一只“機(jī)遇基金”，投資期僅為兩年，短于通常為五年的投資期。而在最新的退出交易方面，Onex的運(yùn)氣比大多數(shù)僵尸基金要好。去年10月，公司成功以70億美元的價格出售了其在2019年共同創(chuàng)辦的專業(yè)保險公司Convex。不過，這筆交易并未引發(fā)競價大戰(zhàn)，Convex 最終出售給了該私募股權(quán)機(jī)構(gòu)的母公司，后者引入美國國際集團(tuán)（AIG）作為合作伙伴。

雖然沒有人會為這些私募股權(quán)基金經(jīng)理流淚，但募資低迷確實(shí)打擊了他們的管理費(fèi)收入。根據(jù)最近的申報文件，Onex私募股權(quán)部門的管理費(fèi)總收入已從2019年的1.46億美元降至2024年的9300萬美元，按當(dāng)前水平推算全年收入約為8100萬美元。

Onex并非個例。

總部位于芝加哥的麥迪遜迪爾伯恩合伙人（Madison Dearborn Partners）因投資資產(chǎn)管理公司Nuveen、香氛品牌Yankee Candle和健身連鎖品牌LA Fitness等而聞名。該公司自1992年成立以來，已通過八期基金累計募集360億美元。其第八期、也是最新一期的并購基金于2021年完成募集，目前錄得約12%的內(nèi)部收益率，而同期標(biāo)普500指數(shù)的年化回報約為15%。據(jù)悉，該公司正尋求為第九期基金募集30億美元，若順利完成，這將是其自1999年第三期基金以來規(guī)模最小的一次募資。

總部位于紐約的Siris Capital于2019年完成募集一只規(guī)模為35億美元的科技并購基金，其內(nèi)部收益率僅為 8.3%，而同期納斯達(dá)克綜合指數(shù)的年化回報率為 16%。美國證監(jiān)會披露的文件顯示，該公司在2022年曾試圖為新基金募集40億美元，但最終僅募得3.39億美元。Crestview Partners于2019年募集一只24億美元基金，目前實(shí)現(xiàn)8.4%的內(nèi)部收益率，而其此前一只規(guī)模為31億美元的基金回報率僅為1.4%，甚至低于大多數(shù)人將資金存入貨幣市場賬戶所獲得的收益。

芝加哥大學(xué)私募股權(quán)專家史蒂芬·卡普蘭（Steven Kaplan）表示：“如果你有兩期表現(xiàn)良好的基金，只是隨后出現(xiàn)一期業(yè)績不佳，你還有希望。你需要說服投資者相信，下一期基金會更好。但如果你已經(jīng)連續(xù)兩期基金表現(xiàn)糟糕，那你恐怕就沒什么希望了。”

相比本質(zhì)上屬于內(nèi)部測算、且在一定程度上可以“修飾”的內(nèi)部收益率，更重要的指標(biāo)是DPI，即投入資本分紅率。簡單來說，DPI指的是投資者已經(jīng)實(shí)際收回的現(xiàn)金金額，除以他們最初投入基金的資本總額。

華盛頓州養(yǎng)老基金文件顯示，截至2025年6月，其向Vestar 2018年基金投入的2.33億美元中，僅收回1.4億美元現(xiàn)金。這意味著DPI為0.6倍。而十年前，成立七年的基金通常能達(dá)到0.8倍的DPI。麥迪遜迪爾伯恩2020年成立的第八號基金目前僅報告0.3倍的DPI。美國貝恩咨詢公司（Bain & Co.）去年的年中報告指出，美國和西歐地區(qū)2020年成立的并購基金DPI中位數(shù)甚至低于0.2倍，而2019年基金的DPI中位數(shù)也僅為0.4倍，較處于相同階段的歷史基準(zhǔn)水平低出10個百分點(diǎn)以上。

流動性惡化的趨勢正在加劇。

美國貝恩咨詢公司的數(shù)據(jù)顯示，衡量基金每年向投資者返還現(xiàn)金比例的分配收益率，過去三年的平均值已降至11%，而十年前這一指標(biāo)還高于25%。得克薩斯州教師退休體系（Teacher Retirement System of Texas）私募股權(quán)基金負(fù)責(zé)人斯科特·拉姆索爾（Scott Ramsower）表示：“沒有任何模型能預(yù)料到會有九年的持有期或10%的分配收益率。我們所有的模型都在告訴我們，2026年投向私募市場的資金不應(yīng)像一年前預(yù)想的那么多?！?/p>

但千萬別低估這些精明的金融家。即使新的資金來源十分稀缺，處境艱難的并購基金仍擁有應(yīng)對選項(xiàng)。所謂的“延續(xù)基金”正在成為當(dāng)下私募股權(quán)行業(yè)最流行的操作模式。這種結(jié)構(gòu)本質(zhì)上是允許私募機(jī)構(gòu)讓失去耐心的有限合伙人套現(xiàn)退出，從而為自身爭取時間，同時繼續(xù)持有部分核心投資資產(chǎn)。

管理資產(chǎn)約70億美元的Crestview Partners據(jù)悉在暫停其最新一期主力基金募資后，去年完成一只6億美元的延續(xù)基金募集，以繼續(xù)持有其2015年那期基金收購的兩家企業(yè)。盡管面臨諸多挑戰(zhàn)，公司發(fā)言人仍表示，Crestview“仍擁有充足的可循環(huán)投資資本，并正在積極尋找大量極具吸引力的投資機(jī)會”。

我們名單上的許多僵尸基金，如Vestar、Palladium Equity、Brentwood Associates、Revelar Capital以及挪威的FSN Capital，在過去兩年內(nèi)都設(shè)立了延續(xù)基金。據(jù)悉，Onex正籌集16億美元以探索這一路徑。Evercore 旗下私募資本顧問團(tuán)隊指出，通常收取較低管理費(fèi)的延續(xù)基金在2024年募集620億美元，2025年上半年又募集超400億美元，而在十年前，其募集規(guī)模小到幾乎可以忽略不計。

總部位于倫敦的Campbell Lutyens北美私募股權(quán)募資負(fù)責(zé)人薩拉·桑德斯特羅姆（Sarah Sandstrom）表示：“從根本上看，延續(xù)基金對DPI的表現(xiàn)是有幫助的，也有助于為有潛力的資產(chǎn)爭取更多成長時間，但它并不能給你提供新資金去投新項(xiàng)目。大多數(shù)年輕從業(yè)者，都會從做新交易中獲得強(qiáng)烈成就感，因此，擁有穩(wěn)定可靠的可投資資金池，是留住頂尖人才的關(guān)鍵要素?！?/p>

另一個選擇是向有限合伙人提供共同投資機(jī)會，使機(jī)構(gòu)投資者可以直接參與被投企業(yè)，從而降低普通合伙人的管理費(fèi)負(fù)擔(dān)并減少募資需求?？偛课挥谌鹗康乃侥紮C(jī)構(gòu)Capvis則采取更激進(jìn)的策略，在一次募資嘗試失敗后，選擇為每一筆交易單獨(dú)募資。

那么財富管理渠道和數(shù)萬億美元的散戶資金（可能來自個人退休賬戶）有沒有可能來救場？可能性不大。

瑞杰金融的哈爾迪亞表示：“大型券商、注冊投資顧問和銀行的把關(guān)人對管理人資質(zhì)和機(jī)構(gòu)規(guī)模的要求非常高，而散戶市場一直是黑石（Blackstone）和Ares等巨頭的陣地。”

這對數(shù)百家正苦苦等待救星的中型私募機(jī)構(gòu)而言無疑是個壞消息，因?yàn)檫@艘“救生艇”很可能永遠(yuǎn)也不會到來。

本文譯自：

https://www.forbes.com/sites/hanktucker/2026/01/29/why-private-equity-is-suddenly-awash-with-zombie-firms/

文：Hank Tucker

翻譯：Bj?rn&Rach

校對：Lemin

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