當(dāng)“AI”幾乎成為所有硬件公司的標(biāo)配修辭，鹿客科技選擇把全部籌碼壓在“門(mén)”這件事上。

近日，鹿客科技正式向港交所遞表，試圖沖擊“AI智能鎖第一股”。這家公司擁有全球第一的靜脈智能鎖出貨量，背后站著百度、小米、順為等一線資本，看上去既有技術(shù)壁壘，也不缺產(chǎn)業(yè)資源。

但翻開(kāi)招股書(shū)，另一條線索同樣清晰：營(yíng)收增速放緩、自有品牌增長(zhǎng)承壓，真正支撐規(guī)模的，是毛利率并不算高的ODM業(yè)務(wù)。

在“AI家庭安全管家”的宏大敘事與“千鎖大戰(zhàn)”的現(xiàn)實(shí)競(jìng)爭(zhēng)之間，鹿客科技正站在一個(gè)微妙的臨界點(diǎn)——它究竟是在為一個(gè)新物種上市，還是在用AI包裝一門(mén)已經(jīng)高度內(nèi)卷的硬件生意？

入口即權(quán)力：鹿客的技術(shù)領(lǐng)先，真壁壘還是“更安全的升級(jí)版”？

從產(chǎn)業(yè)路徑來(lái)看，鹿客幾乎走了一條教科書(shū)式的路線。

它并非從C端爆款切入，而是先進(jìn)入B端公寓市場(chǎng)。早期的“云丁”一體化公寓智能鎖與管理系統(tǒng)，本質(zhì)上是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化、可復(fù)制的管理工具：門(mén)鎖在線化、權(quán)限遠(yuǎn)程分發(fā)、與水電表及SaaS系統(tǒng)聯(lián)動(dòng)。對(duì)長(zhǎng)租公寓和物業(yè)來(lái)說(shuō)，這解決的是人力成本和安全管理效率問(wèn)題，而不是“智能生活想象力”。

這一步看似樸素，卻幫鹿客打下了兩個(gè)關(guān)鍵基礎(chǔ)：一是大規(guī)模部署能力，二是軟硬件一體化的系統(tǒng)經(jīng)驗(yàn)。

在智能鎖這樣一個(gè)強(qiáng)依賴(lài)安裝、運(yùn)維和售后的品類(lèi)中，單純的硬件創(chuàng)新并不足以構(gòu)成壁壘，真正的門(mén)檻往往在于交付體系。也正因此，公寓場(chǎng)景成為鹿客最早建立規(guī)模優(yōu)勢(shì)的根據(jù)地，并在中國(guó)公寓智能鎖細(xì)分市場(chǎng)長(zhǎng)期占據(jù)第一。

真正讓它進(jìn)入資本視野的，是隨后幾次技術(shù)躍遷。

2021年推出指靜脈識(shí)別鎖，2023年推出掌靜脈識(shí)別鎖。相比傳統(tǒng)指紋、人臉?lè)桨�，靜脈識(shí)別通過(guò)活體血流特征完成認(rèn)證，在誤識(shí)率、防偽能力、安全等級(jí)上都有明顯提升。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2024年鹿客靜脈智能鎖出貨量全球第一，市占率10.5%，成為該細(xì)分賽道的絕對(duì)龍頭。

這是一個(gè)實(shí)打?qū)嵉募夹g(shù)創(chuàng)新，而非營(yíng)銷(xiāo)噱頭。但問(wèn)題在于，這種創(chuàng)新到底改變了什么？

從產(chǎn)業(yè)邏輯看，靜脈識(shí)別更像是一種“安全性升級(jí)”，而不是“場(chǎng)景革命”。它讓鎖更安全、更高端，但并沒(méi)有帶來(lái)新的需求爆發(fā)。換句話說(shuō)，它是替代式創(chuàng)新，而非創(chuàng)造式創(chuàng)新。

消費(fèi)者是否愿意為更低的誤識(shí)率支付更高溢價(jià)？答案是部分愿意，但規(guī)模并不一定指數(shù)級(jí)擴(kuò)張。這也是整個(gè)智能鎖行業(yè)的尷尬所在。

數(shù)據(jù)顯示，2024年全球智能鎖出貨量約5000萬(wàn)套，到2029年預(yù)計(jì)增至8990萬(wàn)套；其中中國(guó)市場(chǎng)增速也僅在兩位數(shù)上下。相比新能源、AI終端、機(jī)器人等賽道，這并不是一個(gè)高速奔跑的行業(yè)。

更現(xiàn)實(shí)的是，指紋鎖依然占據(jù)超過(guò)一半份額，技術(shù)成熟、成本低廉，完全能滿(mǎn)足大多數(shù)家庭需求。靜脈識(shí)別雖被視為未來(lái)方向，但滲透率仍然偏低。

這意味著，鹿客的領(lǐng)先并非建立在一個(gè)“爆發(fā)式增長(zhǎng)”的大盤(pán)上，而是在一個(gè)緩慢擴(kuò)容、競(jìng)爭(zhēng)充分的成熟市場(chǎng)里。

于是，“AI家庭安全管家”成為鹿客敘事中的第二條主線。

公司試圖將智能鎖從單一硬件，升級(jí)為家庭AI入口：作為唯一的物理出入口節(jié)點(diǎn)，鎖擁有最高使用頻次、最強(qiáng)剛需屬性和長(zhǎng)期常駐能力，天然適合承載感知、識(shí)別、安防和居家看護(hù)功能。疊加老齡化趨勢(shì)，遠(yuǎn)程看護(hù)、異常提醒等場(chǎng)景，被描繪成新的增長(zhǎng)空間。

這個(gè)邏輯并非沒(méi)有道理。在智能家居生態(tài)中，入口型設(shè)備往往擁有更高話語(yǔ)權(quán)——路由器之于網(wǎng)絡(luò)，手機(jī)之于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，門(mén)鎖之于家庭安全。從這個(gè)角度看，鹿客確實(shí)站在一個(gè)不錯(cuò)的位置。

但現(xiàn)實(shí)是，入口只是前提，不是終局。要真正成為“家庭AI中樞”，還需要操作系統(tǒng)能力、持續(xù)的軟件服務(wù)收入、生態(tài)協(xié)同以及用戶(hù)長(zhǎng)期訂閱關(guān)系。而目前鹿客的收入結(jié)構(gòu)，仍以一次性硬件銷(xiāo)售為主，SaaS與平臺(tái)化收入占比有限，距離“服務(wù)型公司”的想象空間尚遠(yuǎn)。

因此，與其說(shuō)鹿客已經(jīng)是一家AI公司，不如說(shuō)它是一家在嘗試AI化的硬件公司。技術(shù)領(lǐng)先確實(shí)存在，但是否能轉(zhuǎn)化為結(jié)構(gòu)性護(hù)城河，仍有不小距離。

六成收入靠代工：當(dāng)資本想要“AI故事”，現(xiàn)實(shí)卻是制造生意

比技術(shù)更能說(shuō)明問(wèn)題的，往往是財(cái)務(wù)報(bào)表。

從營(yíng)收看，鹿客近三年保持增長(zhǎng)：2023年10.15億元，2024年10.86億元，2025年前三季度7.74億元，同比增長(zhǎng)11.5%。利潤(rùn)端也實(shí)現(xiàn)連續(xù)盈利，凈利潤(rùn)率從1.4%提升至4%以上。

在智能硬件公司中，這已經(jīng)算得上“體質(zhì)不錯(cuò)”。但拆解結(jié)構(gòu)后，問(wèn)題開(kāi)始浮出水面。

2025年前三季度，ODM業(yè)務(wù)收入4.76億元，占比超過(guò)六成，成為絕對(duì)支柱；而自有品牌消費(fèi)品收入反而從1.93億元降至1.59億元，出現(xiàn)明顯下滑；商業(yè)解決方案基本持平。也就是說(shuō)，鹿客的增長(zhǎng)，主要靠“幫別人做鎖”。

ODM是一門(mén)好生意嗎？穩(wěn)定、現(xiàn)金流可預(yù)期、規(guī)模容易擴(kuò)張，這些都是優(yōu)點(diǎn)。但在資本市場(chǎng)眼中，它天生缺乏想象力。

代工意味著議價(jià)權(quán)弱、利潤(rùn)率受限、品牌溢價(jià)有限，更重要的是天花板清晰——客戶(hù)越強(qiáng)，自己越像供應(yīng)商。這與“AI家庭安全管家”的平臺(tái)型敘事，天然存在錯(cuò)位。

資本愿意給高估值的，往往是擁有品牌力和生態(tài)控制力的公司，而不是制造能力最強(qiáng)的公司。蘋(píng)果、特斯拉、米家代表的是生態(tài)入口，富士康代表的是制造底座。兩者的估值差距，幾乎是數(shù)量級(jí)的。

鹿客顯然更接近后者。自有品牌增長(zhǎng)乏力，也釋放出另一個(gè)信號(hào)：在C端市場(chǎng)，它并未真正建立起強(qiáng)認(rèn)知壁壘。

與小米、華為、德施曼等品牌相比，鹿客的產(chǎn)品力并不遜色，但品牌勢(shì)能、渠道覆蓋和價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力并不占優(yōu)。在電商平臺(tái)上，智能鎖已經(jīng)進(jìn)入高度價(jià)格戰(zhàn)階段，千元價(jià)位產(chǎn)品大量涌現(xiàn)，利潤(rùn)空間被不斷壓縮。

當(dāng)行業(yè)進(jìn)入紅海，技術(shù)差異很難轉(zhuǎn)化為持續(xù)溢價(jià)，最終比拼的往往是規(guī)模、渠道和供應(yīng)鏈效率。這恰恰是傳統(tǒng)制造企業(yè)最熟悉的戰(zhàn)場(chǎng)，而不是AI公司的主場(chǎng)。

更微妙的信號(hào)來(lái)自成本端。招股書(shū)顯示，2025年前九個(gè)月董事薪酬大幅下降，這種“主動(dòng)收縮”在IPO前并不少見(jiàn)，目的是優(yōu)化利潤(rùn)指標(biāo)。但它也從側(cè)面說(shuō)明，公司仍然對(duì)盈利質(zhì)量保持高度敏感，并未進(jìn)入真正的高毛利舒適區(qū)。

換句話說(shuō)，鹿客并不是一家可以“燒錢(qián)換增長(zhǎng)”的新消費(fèi)公司，也不是一家可以“訂閱收費(fèi)”的軟件公司，它仍需依靠一把把鎖去賺取微薄利潤(rùn)。

這與資本市場(chǎng)對(duì)“AI第一股”的預(yù)期之間，存在明顯落差。

當(dāng)然，鹿客并非沒(méi)有機(jī)會(huì)。智能門(mén)鎖作為家庭標(biāo)配的滲透率仍在提升，靜脈識(shí)別有望成為高端升級(jí)趨勢(shì)，老齡化帶來(lái)的居家看護(hù)需求也可能催生新的服務(wù)模式。如果公司能真正把硬件入口與軟件訂閱結(jié)合，提升服務(wù)收入占比，故事仍有重寫(xiě)空間。

但在當(dāng)下這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，它更像是一家“技術(shù)領(lǐng)先的硬件公司”，而不是“平臺(tái)型AI企業(yè)”。因此，鹿客此次上市，更像是一場(chǎng)現(xiàn)實(shí)與想象的博弈。

一邊是扎實(shí)的制造能力、穩(wěn)定的訂單和真實(shí)的盈利；另一邊是AI敘事、家庭入口和未來(lái)生態(tài)的宏大愿景。前者決定了它能活得不錯(cuò)，后者決定了它能值多少錢(qián)。

資本市場(chǎng)最終要回答的，不是鹿客有沒(méi)有技術(shù)，而是——當(dāng)智能鎖成為一門(mén)越來(lái)越像家電的生意時(shí)，一把“更聰明的鎖”，究竟能支撐多大的估值溢價(jià)？這或許才是鹿客IPO背后，真正的考題。