傳統(tǒng)主業(yè)萎縮，創(chuàng)新藥持續(xù)燒錢，公司面臨業(yè)績(jī)及股價(jià)下滑的雙重壓力。

作者 | 資市分子

從豪賺37億元驟降至預(yù)虧11億元，百利天恒（688506）上演業(yè)績(jī)“大變臉”。

百利天恒曾經(jīng)憑借一筆巨額海外授權(quán)收入迅速扭虧為盈并且市值飆升，實(shí)控人朱義晉升四川首富。

但其光鮮表象之下，是傳統(tǒng)仿制藥業(yè)務(wù)的持續(xù)萎縮與前沿創(chuàng)新藥研發(fā)的巨額消耗并行。當(dāng)“License-out”帶來(lái)的爆發(fā)性收益難以持續(xù)，而自研管線仍處于投入期時(shí)，企業(yè)如何平衡短期財(cái)務(wù)安全與長(zhǎng)期戰(zhàn)略野心？

業(yè)績(jī)過(guò)山車之下，百利天恒股價(jià)也迎來(lái)了一波大幅下跌。如此背景下，公司IPO前的大股東還拋出了新的套現(xiàn)計(jì)劃。

01

業(yè)績(jī)“過(guò)山車”

百利天恒2025年的業(yè)績(jī)預(yù)告，向市場(chǎng)潑了一盆冷水。

經(jīng)財(cái)務(wù)部門初步測(cè)算，公司預(yù)計(jì)2025年度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約25億元，同比減少約57.06%；歸母凈利潤(rùn)約-11億元，同比減少約129.67%；扣非凈利潤(rùn)約-12億元，同比減少約133.01%。

這與2024年的輝煌形成鮮明對(duì)比。當(dāng)年，百利天恒聲名大噪，一度爆賺37.08億元，不僅填平了多年累積的虧損，更將實(shí)控人朱義推上了四川首富的寶座。

資料顯示，朱義1963年出生于四川南充，系四川大學(xué)企業(yè)管理博士。

1987年，進(jìn)入華西醫(yī)科大學(xué)當(dāng)教師，在微生物實(shí)驗(yàn)室鉆研病毒學(xué)；20世紀(jì)90年代初，“下?！苯?jīng)商，在廣西北海從外貿(mào)、房地產(chǎn)掙到第一桶金，之后回歸制藥行業(yè)。

1996年，朱義創(chuàng)辦了百利藥業(yè)，也即百利天恒前身，公司主要研制化學(xué)仿制藥和中成藥。2023年，百利天恒登錄科創(chuàng)板，發(fā)行價(jià)24.7元/股，2025年9月3日股價(jià)上摸至414.02元/股，翻了十多倍。

持有百利天恒2.98億股，占總股本72.22%的朱義，身家水漲船高。2025年，朱義以570億元人民幣的財(cái)富位列《胡潤(rùn)全球富豪榜》第403位。

然而，僅僅一年光景，百利天恒營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)雙雙大幅下滑，業(yè)績(jī)?cè)俣然貧w虧損狀態(tài)。為何會(huì)出現(xiàn)如此劇烈的逆轉(zhuǎn)？

02

創(chuàng)新藥授權(quán)收入難持續(xù)

剖析百利天恒的業(yè)務(wù)構(gòu)成，可見(jiàn)其內(nèi)部正在經(jīng)歷一場(chǎng)劇烈的動(dòng)能轉(zhuǎn)換。

公司以化學(xué)仿制藥和中成藥起家，經(jīng)過(guò)二十余年發(fā)展，已建立完整的制藥體系。

截至2025年6月末，百利天恒已擁有化學(xué)制劑注冊(cè)批件208個(gè)，化學(xué)原料藥注冊(cè)批件20個(gè)，中成藥注冊(cè)批件30個(gè)，銷售的主要產(chǎn)品包括麻醉類的丙泊酚乳狀注射液、腸外營(yíng)養(yǎng)類的結(jié)構(gòu)脂肪乳注射液（C6~24）、中成藥的黃芪顆粒、兒科類的鹽酸胍法辛緩釋片等。

從數(shù)據(jù)來(lái)看，化學(xué)仿制藥和中成藥業(yè)務(wù)板塊的狀態(tài)并不樂(lè)觀。

2022年至2024年，百利天恒化藥制劑的營(yíng)業(yè)收入分別為5.35億元、3.81億元、3.22億元；毛利率分別為74.92%、69.46%、52.75%。中成藥制劑的營(yíng)業(yè)收入分別為1.67億元、1.79億元、1.64億元；毛利率分別為41.65%、37.8%、34.24%。

可見(jiàn)，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入整體走低的同時(shí)，毛利率也出現(xiàn)大幅下滑。

從定期報(bào)告披露的產(chǎn)銷量情況來(lái)看，部分產(chǎn)品甚至在逐步淡出視野，比如2024年的表格中，就沒(méi)有柴黃顆粒、利巴韋林顆粒等產(chǎn)品的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。

讓百利天恒在2024年“出圈”的，并非傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，而是尚未有產(chǎn)品市場(chǎng)化的創(chuàng)新藥研發(fā)。

當(dāng)年化藥制劑、中成藥制劑給百利天恒帶來(lái)了共4.86億元收入外，但一筆高達(dá)53.32億元的“知識(shí)產(chǎn)權(quán)授權(quán)收入”格外亮眼，也成了利潤(rùn)主體。

據(jù)悉，百利天恒擁有中美兩地研發(fā)中心，在腫瘤大分子治療領(lǐng)域（ADC/GNC/ARC）具備全球創(chuàng)新研發(fā)能力、全球臨床開(kāi)發(fā)和規(guī)模化生產(chǎn)供應(yīng)能力，愿景是“2028年形成全球商業(yè)化能力的綜合性生物醫(yī)藥企業(yè)”。

科創(chuàng)板上市之初，百利天恒表示擁有全球權(quán)益的核心創(chuàng)新生物藥在研品種16個(gè)，其中雙特異性抗體候選藥物SI-B001已陸續(xù)開(kāi)展6個(gè)Ⅱ期臨床試驗(yàn)，另有8個(gè)候選藥物處于I期臨床研究階段。

截至2025年年末，公司則有17款核心創(chuàng)新藥處于臨床試驗(yàn)階段，其中6款創(chuàng)新藥處于全球臨床試驗(yàn)。公司正在全球范圍內(nèi)開(kāi)展100余項(xiàng)創(chuàng)新藥臨床試驗(yàn)，其中中國(guó)正在開(kāi)展90余項(xiàng)臨床試驗(yàn)（含國(guó)內(nèi)Ⅲ期注冊(cè)臨床試驗(yàn)17項(xiàng)），海外正在開(kāi)展10項(xiàng)臨床試驗(yàn)（含全球II/Ⅲ期注冊(cè)臨床試驗(yàn)3項(xiàng)）。

2024年逾50億元的“知識(shí)產(chǎn)權(quán)授權(quán)收入”，正是來(lái)源于當(dāng)期創(chuàng)新藥的創(chuàng)收。

2024年2月，百利天恒全資子公司SystImmune與百時(shí)美施貴寶（BMS）就BL-B01D1開(kāi)發(fā)與商業(yè)化許可協(xié)議正式生效。隨后的3月份，公司就收到了由BMS支付的8億美元首付款，該合作的潛在總交易額最高可達(dá)84億美元。

BL-B01D1是一款潛在的同類首創(chuàng)EGFR/HER3雙特異性抗體藥物偶聯(lián)物（ADC），可同時(shí)靶向作用于表皮生長(zhǎng)因子受體和人表皮生長(zhǎng)因子受體3(EGFR×HER3）。

但到了2025年，這種爆發(fā)式收益未能延續(xù)。“報(bào)告期內(nèi)，公司與BMS就iza-bren的合作順利推進(jìn)，全球II/Ⅲ期關(guān)鍵注冊(cè)臨床試驗(yàn)IZABRIGHT-Breast01里程碑達(dá)成，并收到第一筆2.5億美元里程碑付款”，公司如此表示。

顯然，2025年的里程碑收入遠(yuǎn)低于2024年的BMS首付款所確認(rèn)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)收入。后續(xù)順利的話，百利天恒仍會(huì)有相關(guān)收入進(jìn)賬。

此外，百利天恒核心產(chǎn)品iza-bren(EGFR×HER3雙抗ADC）兩個(gè)適應(yīng)癥——用于治療局部晚期或轉(zhuǎn)移性鼻咽癌、用于治療復(fù)發(fā)性或轉(zhuǎn)移性食管鱗癌——的上市申請(qǐng)（NDA）已獲得國(guó)家藥品監(jiān)督管理局藥品審評(píng)中心（CDE）受理且被納入優(yōu)先審評(píng)程序。不過(guò)，暫無(wú)相關(guān)授權(quán)收益計(jì)入2025年財(cái)報(bào)。

雖然BL-B01D1“跑通”創(chuàng)新藥授權(quán)給百利天恒帶來(lái)了可觀的收益，但目前卻是“單腿行走”。

在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)持續(xù)萎靡+創(chuàng)新藥管線巨額投入的雙重壓力下，百利天恒財(cái)務(wù)的自給自足能力面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

03

資金缺口與股東套現(xiàn)

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)清晰地反映了公司的資金壓力。

2025年前三季度，百利天恒經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-18.92億元，與2024年全年的的40.59億元形成天壤之別。

此外，截至2025年三季度末，公司應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款攀升至18.67億元，遠(yuǎn)高于2024年底的1.19億元；長(zhǎng)期借款28.1億元，同樣遠(yuǎn)超2024年底的11.89億元。

研發(fā)費(fèi)用方面，為加快推進(jìn)產(chǎn)品管線的研發(fā)進(jìn)度，百利天恒2025年前三季度投入了17.72億元，超過(guò)2024年全年（14.43億元）。

這些科目對(duì)公司的現(xiàn)金流提出了更高的要求。

根據(jù)百利天恒此前測(cè)算，公司2025年至2027年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)資金需求為52.2億元，擬實(shí)施的資本性支出8.85億元，安全現(xiàn)金儲(chǔ)備為17.4億元，減去2024年末現(xiàn)金儲(chǔ)備凈額30.27億元，得出百利天恒2025年至2027年的整體資金缺口達(dá)48.19億元。

由于主要在研產(chǎn)品尚未實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)“供血”有限，公司對(duì)外融資成為必然選擇。

去年9月份，百利天恒順利完成了一次轉(zhuǎn)增發(fā)，實(shí)際募資凈額37.29億元。公司表示，扣除發(fā)行費(fèi)用后的實(shí)際募集資金，“將全部用于創(chuàng)新藥研發(fā)項(xiàng)目”。

與此同時(shí)，公司還試圖推動(dòng)赴港上市融資計(jì)劃。不過(guò)這一計(jì)劃在2025年11月突然來(lái)了個(gè)“急剎車”。

“延遲全球發(fā)售的決定并無(wú)影響本公司的目前業(yè)務(wù)”，百利天恒當(dāng)時(shí)表示，“公司及其整體協(xié)調(diào)人正在審慎評(píng)估有關(guān)全球發(fā)售及上市的更新時(shí)間表”。

另外，百利天恒還多次將閑置的募集資金暫時(shí)補(bǔ)充流動(dòng)資金，用于創(chuàng)新藥研發(fā)以及其他與主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)等。

如果說(shuō)資金的缺口公司尚能想法彌補(bǔ)，股東的減持則直接影響了市場(chǎng)信心。

2026年1月17日公告，共計(jì)持有6.91%的股東OAP Ⅲ (HK) Limited（持股為IPO前取得），因自身資金需求，計(jì)劃三個(gè)月內(nèi)減持不超過(guò)1%百利天恒。該股東上市之初的持股比例為8.49%，曾在2024年也進(jìn)行過(guò)轉(zhuǎn)讓。

此外，據(jù)同花順，2025年第四季度，百利天恒前十大股東有中歐醫(yī)療健康混合A、匯添富創(chuàng)新醫(yī)藥混合A、永贏醫(yī)藥創(chuàng)新智選混合發(fā)起A存在減持行為；第三季度里，廣州德福投資咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）－廣州德福二期股權(quán)投資基金（有限合伙）、中歐醫(yī)療創(chuàng)新股票A、華泰柏瑞滬深300ETF有減持動(dòng)作；第二季度匯添富醫(yī)療服務(wù)靈活配置混合A、富國(guó)精準(zhǔn)醫(yī)療靈活配置混合A退出了十大股東名單。

持續(xù)的賣壓之下，百利天恒股價(jià)自2025年9月高點(diǎn)至2026年2月6日，累計(jì)跌幅已達(dá)31%。市場(chǎng)或許正在等待公司下一個(gè)“神話”的到來(lái)，以證明其激進(jìn)的轉(zhuǎn)型之路最終能夠通向可持續(xù)的商業(yè)成功。