《港灣商業(yè)觀察》施子夫

近期，皇冠新材料科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱，皇冠新材）遞表深市創(chuàng)業(yè)板，保薦機(jī)構(gòu)為中金公司。

于期內(nèi)，皇冠新材保持著不錯(cuò)的營(yíng)收增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，不過其他經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)問題也如影隨形。不僅應(yīng)收賬款持續(xù)飆升，資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率下降，同時(shí)兩次大手筆分紅也引發(fā)外界對(duì)于公司補(bǔ)流必要性的質(zhì)疑。

1

業(yè)績(jī)表現(xiàn)不錯(cuò)，核心產(chǎn)品單價(jià)持續(xù)下行

天眼查顯示，皇冠新材成立于2000年，公司是一家以功能性新材料為核心，研發(fā)、生產(chǎn)及銷售工業(yè)級(jí)膠粘材料、電子級(jí)膠粘材料及功能性薄膜材料等功能性復(fù)合材料的高新技術(shù)企業(yè)。

公司產(chǎn)品應(yīng)用范圍廣泛，覆蓋輕工業(yè)、家用電器、汽車制造、新能源電池、消費(fèi)電子、智能物聯(lián)網(wǎng)、半導(dǎo)體等多個(gè)領(lǐng)域。視不同下游客戶及產(chǎn)品差異化需求，公司可提供滿足粘接特性（初始粘著力、剝離強(qiáng)度、靜態(tài)剪切力、動(dòng)態(tài)剪切力、抗翹曲等）、物理特性（導(dǎo)電、絕緣、導(dǎo)熱、隔熱、遮光、電磁屏蔽、減粘、增粘、可移除、防水、防塵、緩沖、耐彎曲折疊等）、化學(xué)特性（耐腐蝕、阻燃、低氣味、低VOC、耐油污、耐化學(xué)物質(zhì)等）、耐候特性（耐高低溫、耐高低濕、耐紫外光等）等功能要求的復(fù)合材料。

皇冠新材的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要來源于工業(yè)級(jí)膠粘材料、電子級(jí)膠粘材料及功能性薄膜材料。從2022年-2024年以及2025年1-6月（以下簡(jiǎn)稱，報(bào)告期內(nèi)），公司來自上述產(chǎn)品的收入合計(jì)占公司營(yíng)業(yè)收入的比例均超97%。

詳細(xì)而言，報(bào)告期內(nèi)，工業(yè)級(jí)膠粘材料實(shí)現(xiàn)收入分別為16.49億元、19.05億元、20.54億元和10.36億元，占當(dāng)期收入的65.04%、66.83%、66.37%和66.07%；來自電子級(jí)膠粘材料的收入分別為5.01億元、5.94億元、6.79億元和3.59億元，占當(dāng)期收入的19.77%、20.82%、21.95%和22.88%。

于期內(nèi)，工業(yè)級(jí)膠粘材料的銷量分別為4.44萬(wàn)平方米、5.29萬(wàn)平方米、5.77萬(wàn)平方米和2.95萬(wàn)平方米，銷售單價(jià)分別為3.72元/平方米、3.6元/平方米、3.56元/平方米和3.51元/平方米，單價(jià)持續(xù)下滑。

同一時(shí)期，電子級(jí)膠粘材料的銷量分別為7178.02萬(wàn)平方米、7614.02萬(wàn)平方米、8335.85萬(wàn)平方米和4114.63萬(wàn)平方米，銷售單價(jià)分別為6.98元/平方米、7.8元/平方米、8.15元/平方米和8.72元/平方米。

按照銷售模式劃分，皇冠新材的經(jīng)營(yíng)模式以直銷模式為主，報(bào)告期內(nèi)，直銷模式收入分別為22.71億元、25.81億元、28.2億元和14.26億元，占同期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為89.57%、90.52%、91.10%和90.98%。

整體財(cái)務(wù)表現(xiàn)上，報(bào)告期內(nèi)，皇冠新材實(shí)現(xiàn)收入分別為25.67億元、28.95億元、31.59億元和15.92億元，凈利潤(rùn)分別為2.06億元、2.78億元、3.02億元和1.55億元，扣非后歸母凈利潤(rùn)分別為2.26億元、2.75億元、3.07億元和1.54億元，期內(nèi)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定。

不過，公司方面也指出，報(bào)告期內(nèi)，歸屬于母公司普通股股東的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為17.08%、18.40%、15.20%和6.99%。

值得關(guān)注的是，2024年和2025年上半年，公司控股子公司浙江皇冠凈利潤(rùn)分別為-787.28萬(wàn)元、-1222.79萬(wàn)元。此外，深圳冠泰、美國(guó)皇冠、香港皇冠等多家境內(nèi)外子公司也持續(xù)處于虧損狀態(tài)。

2

分紅1.58億后再補(bǔ)流1億

在營(yíng)收規(guī)模擴(kuò)大的同時(shí)，皇冠新材的存貨及應(yīng)收賬款等指標(biāo)也在持續(xù)增長(zhǎng)。

報(bào)告期各期末，公司應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為4.54億元、4.77億元、5.32億元和6.2億元，占公司流動(dòng)資產(chǎn)比例分別為34.69%、29.61%、30.31%和35.81%，占資產(chǎn)總額的比例分別為19.69%、17.01%、15.97%和17.41%，應(yīng)收賬款減值準(zhǔn)備金額分別為3033.95萬(wàn)元、2677.13萬(wàn)元、2956.05萬(wàn)元和3444.04萬(wàn)元。

截至2025年10月31日，報(bào)告期各期末應(yīng)收賬款余額的回款比例依次為99.91%、99.63%、99.43%和94.44%。其中，2022年末、2023年末和2024年末期后回款比例均在99%以上，2025年6月末期后回款比例在94%以上，與客戶信用期及應(yīng)收賬款賬齡分布相符合，公司應(yīng)收賬款期后回收情況良好，主要客戶均能及時(shí)回款，應(yīng)收賬款可回收性風(fēng)險(xiǎn)較低。

同一時(shí)期，公司的存貨的賬面價(jià)值分別為3.42億元、3.43億元、3.27億元和3.6億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為26.15%、21.25%、18.64%和20.81%，占比較高。

報(bào)告期各期末，皇冠新材經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為2.76億元、4.83億元、3.88億元和1.2億元。公司方面表示，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入主要系銷售商品收到的現(xiàn)金，發(fā)行人經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流出主要系購(gòu)買商品支付供應(yīng)商的采購(gòu)款和支付給職工以及為職工支付的工資、獎(jiǎng)金等支出。報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人業(yè)務(wù)規(guī)模逐步擴(kuò)張，凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~總體呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

此次IPO，公司計(jì)劃擬募資9.19億元，其中擬使用1.99億元用于廣東皇冠功能性復(fù)合材料擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，1.55億元用于江蘇皇冠半導(dǎo)體用功能性復(fù)合材料等產(chǎn)品擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，2.28億元用于浙江皇冠光學(xué)膜產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，2.36億元用于研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目，1億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

超過20%募集資金補(bǔ)充研發(fā)，可見公司對(duì)其重視程度。不過，目前看起來公司研發(fā)狀況總體弱于同行。

報(bào)告期內(nèi)，皇冠新材的研發(fā)費(fèi)用分別為1億元、1.33億元、1.51億元和7666.62萬(wàn)元，占當(dāng)期收入的3.9%、4.59%、4.77%和4.81%；銷售費(fèi)用分別為5160.75萬(wàn)元、7248.46萬(wàn)元、8692.64萬(wàn)元和4662.2萬(wàn)元，占當(dāng)期收入的2.01%、2.5%、2.75%和2.93%。

同一時(shí)期，同行可比公司的研發(fā)費(fèi)用率均值分別為4.42%、5.48%、5.21%和5.04%，銷售費(fèi)用率均值分別為1.74%、2.22%、2.14%和2.36%。通過對(duì)比不難看出，皇冠新材的研發(fā)費(fèi)用率均值要略低于可比公司均值，而銷售費(fèi)用率則要略高于可比公司均值水平。

引發(fā)外界注意的是，2023年、2024年公司分別現(xiàn)金分紅7523.91萬(wàn)元、8253.5萬(wàn)元。截至招股說明書簽署日，麥惠權(quán)直接持有公司25.92%股份，并分別通過融億投資、珠海富瑧、珠海華瑧控制公司19.39%、1.93%、1.35%股份，合計(jì)控制公司48.58%股份；麥惠霞直接持有公司38.59%股份。兩人系姐弟關(guān)系，合計(jì)控制公司87.17%股份，為共同實(shí)際控制人。

而根據(jù)持股比例，實(shí)控人姐弟可通過兩次分紅獲利至少1.37億元。

中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長(zhǎng)柏文喜表示：邊分紅邊補(bǔ)流通常會(huì)引起監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)公司金需求真實(shí)性、上市動(dòng)機(jī)和財(cái)務(wù)內(nèi)控的嚴(yán)重關(guān)切。如果解釋不能令人信服，可能會(huì)成為審核中的重大障礙，甚至導(dǎo)致審核不通過。（港灣財(cái)經(jīng)出品）