企業(yè)指數(shù)|B級

我們靜待包括恒大物業(yè)在內(nèi)的中國恒大系能有一個最終結(jié)果，給萬千翹首以盼、艱難維權(quán)的債權(quán)人一個實實在在的交代，也為這段中國商業(yè)史最為慘烈畸形的事件畫上一個句號。

觀察員|夏期見 圖源|文軒圖庫

恒大物業(yè)的命運似乎一開始就已經(jīng)注定。

2月6日，恒大物業(yè)（06666.HK）在港交所發(fā)布公告稱，公司清盤人已接獲若干選定的投標人提交的經(jīng)更新要約方案。恒大物業(yè)股權(quán)出售進入新一輪競價階段。

這家曾經(jīng)市值超過2000億港元的物業(yè)巨頭而言，其命運即將揭曉。

明星股

1996年，許家印在廣州創(chuàng)立恒大。

一年后，首個項目“金碧花園”一炮而紅，回款8000萬元，奠定了中國恒大的基石。作為其配套，恒大物業(yè)的雛形：廣州市金碧物業(yè)管理有限公司應(yīng)運而生。

在金碧花園打響服務(wù)聲譽之后，2003年，金碧物業(yè)接管廣州金碧華府項目，正式進軍高端物業(yè)服務(wù)領(lǐng)域。

2007年，金碧物業(yè)開始向全國擴張，并入駐湖北、四川、重慶等省市，將金碧花園的服務(wù)模式復(fù)制至全國恒大項目。到2018年，金碧物業(yè)的在管項目突破1000個，覆蓋全國31個省級行政區(qū)域。

2020年3月13日，金碧物業(yè)正式更名為恒大物業(yè)，正式承擔起恒大集團物業(yè)管理業(yè)務(wù)的核心角色。

同年12月2日，恒大物業(yè)在港交所掛牌上市，發(fā)行價8.8港元/股，上市首日總市值達949億港元，成為當時港股物業(yè)板塊市值第二大公司。

彼時的恒大物業(yè)，堪稱資本市場的"明星股"。根據(jù)招股書披露，2017年至2020年上半年，公司收入分別為43.99億元、59.03億元、73.33億元及45.64億元；凈利潤分別為1.07億元、2.39億元、9.31億元及11.48億元。

在隨后的兩個月里，恒大物業(yè)股價一路飆升，于2021年2月達到19.74港元的歷史最高價，市值一度突破2000億港元。

134億存款

2022年3月22日，恒大物業(yè)在審核2021年度財務(wù)報告過程中意外發(fā)現(xiàn)約134億元存款向第三方提供的質(zhì)押保證金已被相關(guān)銀行強制執(zhí)行。

對于一家年凈利潤僅十余億元的物業(yè)公司而言，這筆巨款幾乎相當于其過去十年的利潤總和。

根據(jù)該公司后續(xù)披露的調(diào)查報告顯示：2020年12月至2021年8月期間，恒大物業(yè)的6家附屬公司通過8家中國境內(nèi)商業(yè)銀行，為多家第三方公司融資提供存單質(zhì)押擔保，涉及20億元、87億元及27億元三筆，合計134億元。

相關(guān)資金通過部分被擔保方及多家通道公司，最終劃轉(zhuǎn)至中國恒大，用作母公司的一般營運資金。

這意味著在恒大物業(yè)上市之初，甚至在其籌備上市的過程中，就已經(jīng)開始被關(guān)聯(lián)方"吸血"。

投資者用真金白銀認購的股票，其底層資產(chǎn)竟被悄然掏空。

隨后，中國恒大和恒大物業(yè)的多位高管集體辭職，包括執(zhí)行董事、行政總裁夏海鈞，執(zhí)行董事、首席財務(wù)官潘大榮等核心人物。

至此，恒大物業(yè)的命運徹底急轉(zhuǎn)直下。公司股價從2021年2月19.74港元的頂峰一度跌至0.35港元的歷史谷底，市值較巔峰時期蒸發(fā)超過98%。

即便在2025年1月，廣州市中級人民法院作出判決，裁定相關(guān)責任方需償還被劃扣的134億元本金及利息，依然未能挽救資本信心。

市場清醒地認識到，判決的執(zhí)行對象中國恒大早已被洗劫一空，龐大的軀殼早已喪失償債能力。

恒大物業(yè)在后續(xù)公告也坦承：追回上述款項金額存在重大不確定性。

逆勢企穩(wěn)

盡管深陷母公司危機漩渦，恒大物業(yè)的基本面卻展現(xiàn)出令人意外的韌性。即便在中國房地產(chǎn)市場深度調(diào)整的2024年，恒大物業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)表象上依然呈現(xiàn)“逆勢企穩(wěn)”的態(tài)勢。

根據(jù)文軒指數(shù)梳理的財報數(shù)據(jù)，該公司全年營收達到127.57億元，同比增長2.2%；在管面積5.79億平方米，同比增長4.3%；合約面積7.99億平方米，同比微增0.6%；現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為26.97億元，同比增長11.1%。

這些增長數(shù)字，在行業(yè)寒冬中顯得尤為醒目。

從這些指標來看，恒大物業(yè)似乎仍在穩(wěn)健經(jīng)營。然而，對于公司生存的關(guān)鍵利潤指標，情況卻不容樂觀：凈利潤10.32億元，同比大幅下滑34%；毛利率從24.9%降至19.2%，凈利率從12.5%降至8.1%。

“增收不增利”是恒大物業(yè)當前最真實的寫照，其根源由中國恒大帶來的歷史創(chuàng)傷與關(guān)聯(lián)方依賴癥后。

利潤被嚴重侵蝕， 134億元存款被劃扣事件直接相關(guān)的巨額非經(jīng)營性支出，包括因此產(chǎn)生的法律訴訟費用及相關(guān)的稅收滯納金，這些費用如同持續(xù)失血的創(chuàng)口。

截至2024年末，其對關(guān)聯(lián)方的應(yīng)收貿(mào)易賬款高達約21.99億元，且其中51.7%已計提減值，關(guān)聯(lián)方信用風險已實質(zhì)性轉(zhuǎn)化為虧損。

同時，因部分第三方客戶信用風險上升，公司在會計上采取了極為謹慎的處理：對已發(fā)生的服務(wù)成本予以確認，卻暫不確認相應(yīng)收入。

這種“只認成本、不計收入”的保守做法，直觀地壓低了當期利潤，構(gòu)成了其營收增長與利潤表現(xiàn)嚴重背離的困局。

此外，運營成本的上升也不容忽視。公司在設(shè)施設(shè)備更新、社區(qū)環(huán)境提升等方面加大了對在管項目的資本投入，全年投入超過3億元完成4000余項園區(qū)升級改造。

與此同時，受市場環(huán)境影響，商家對廣告投放意愿及場地租賃需求下降，導(dǎo)致社區(qū)運營服務(wù)業(yè)務(wù)收入大幅下降38.5%。

在整體承壓的背景下，恒大物業(yè)也展現(xiàn)出一些積極的信號。社區(qū)生活服務(wù)收入約9.11億元，同比增長12.6%；資產(chǎn)管理服務(wù)收入約7.76億元，同比增長4.9%；2024年新簽約第三方面積超過4700萬平方米，同比增長超過100%，合同年飽和收入超過10億元。

最為重要的是，恒大物業(yè)來自關(guān)聯(lián)方的收入占比已降至極低水平。2025年上半年，來自關(guān)聯(lián)方的收入占比僅約0.31%，來自第三方公司的收入占比達到99.68%。這表明，公司正在積極"去恒大化"，逐步降低對母公司的依賴。

清盤與出售

隨著中國恒大的覆滅，恒大物業(yè)注定將被擺上拍賣席。

2022年3月，香港高等法院委任安邁顧問的Edward Middleton及黃詠詩為中國恒大的共同清盤人，負責處置資產(chǎn)并償還債務(wù)。

2024年1月，香港高等法院正式頒布中國恒大清盤令，標志著這家曾經(jīng)的房地產(chǎn)巨頭正式進入破產(chǎn)清算程序。

對于清盤人而言，恒大物業(yè)51.016%的股權(quán)是一塊極具價值的資產(chǎn)。2025年9月10日，恒大物業(yè)收到清盤人發(fā)出的接洽函，正式開啟股權(quán)出售程序。

這是恒大物業(yè)首次正式披露股權(quán)出售計劃。

清盤人的策略是：首先與部分有意向方簽署保密協(xié)議并收到非約束性要約，隨后邀請選定的投標人進行盡職調(diào)查，并要求其在2026年1月底前提交更新后的要約方案。

清盤人明確表示無意考慮任何新的非約束性意向要約，這意味著交易已進入實質(zhì)性談判階段。

新主人？

面對一堆歷史問題，誰將成為恒大物業(yè)的新主人？根據(jù)媒體報道，目前已浮出水面的潛在買家主要包括三家機構(gòu)。

第一家是太盟投資集團（PAG）。作為全球知名的私募股權(quán)投資機構(gòu)，太盟投資為近300家機構(gòu)投資者管理超過550億美元資產(chǎn)。在中國商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，太盟投資曾有重大投資記錄，包括對珠海萬達商管的多輪投資。其豐富的投資經(jīng)驗和雄厚的資金實力，使其成為有力的競購者。

第二家是廣東省旅游控股集團有限公司。這家成立于2014年的省屬國企，注冊資本17億元，由廣東省人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會和廣東省財政廳共同持股。作為省屬國企，廣東旅控在文旅、酒店等領(lǐng)域擁有豐富資源，收購恒大物業(yè)可與其現(xiàn)有業(yè)務(wù)形成協(xié)同。

第三家是信宸資本，市場傳聞中信資本旗下的信宸資本亦是潛在競購方之一，但尚未獲得官方確認。

從估值角度看，以恒大物業(yè)當前市值約125億港元計算，51%股權(quán)對應(yīng)的市值約64億港元。但考慮到控股權(quán)溢價及恒大物業(yè)的在管規(guī)模，實際交易價格可能高于市值折算。

以2024年凈利潤10.32億元計算，恒大物業(yè)當前靜態(tài)市盈率約11.5倍。在當前物業(yè)行業(yè)環(huán)境下，收購PE均值介于6倍至8倍是相對合理的區(qū)間。若按8倍PE計算，恒大物業(yè)估值約80億元人民幣，51%股權(quán)對應(yīng)約43億港元。

對于潛在買家而言，恒大物業(yè)的戰(zhàn)略價值是顯而易見的：在管面積5.79億平方米，位居行業(yè)第三；年收入超120億元，現(xiàn)金流相對穩(wěn)定；第三方拓展能力強，2024年第三方面積新增超4700萬平方米；覆蓋全國280余個城市，在華東、華南等核心區(qū)域布局深厚。

只是，收購恒大物業(yè)也意味著承接其歷史包袱：134億存款追償?shù)牟淮_定性、對關(guān)聯(lián)方的巨額應(yīng)收賬款、品牌形象受損帶來的市場拓展阻力。這筆賬，潛在買家需要仔細掂量。

艱難救贖

恒大物業(yè)的命運，早已與中國恒大的清盤程序緊密捆綁在一起。

上市前后，恒大物業(yè)的業(yè)務(wù)高度依賴母公司。2017年至2020年上半年，來自恒大集團提供在管面積的支持占比分別達到99.8%、98.9%、98.4%和98.8%。在收入結(jié)構(gòu)上，向單一最大客戶恒大集團銷售的收入分別占公司總收入的約44.0%、41.3%、36.3%及35.0%。

這種高度綁定關(guān)系，在恒大集團陷入危機后成為恒大物業(yè)最大的"包袱"。市場一看到"恒大"二字，便聯(lián)想到債務(wù)違約、項目爛尾、信任崩塌。這種負面聯(lián)想，嚴重制約了恒大物業(yè)的市場拓展和估值修復(fù)。

自2021年起，為求生存，恒大物業(yè)發(fā)起了一場徹底的“去恒大化”革命：品牌上更名“金碧服務(wù)”，切割關(guān)聯(lián)；業(yè)務(wù)上，2025年上半年關(guān)聯(lián)方收入占比已微乎其微，超93%新增面積來自第三方，實現(xiàn)獨立拓展；法律上，更以原告身份就134億存款被挪用一事起訴中國恒大并獲判支持，從法理上完成切割。

恒大物業(yè)正試圖掙脫母公司的沉重陰影，重塑一個獨立的市場主體身份。然而"去恒大化"的道路并不平坦，品牌形象的修復(fù)非一日之功。

"恒大"二字在資本市場和業(yè)主心中的負面印象難以短期內(nèi)消除，影響市場拓展和業(yè)主信任度。

應(yīng)收賬款回收困難重重，對關(guān)聯(lián)方的21.99億元應(yīng)收賬款幾乎全額計提減值，實際回收前景渺茫。

流動性壓力依然存在，截至2024年末，恒大物業(yè)流動負債凈額約9.68億元，雖較此前有所改善，但仍需確保大量資金以撥付各合約及其他安排項下的財務(wù)責任。

更深層次的挑戰(zhàn)在于，恒大物業(yè)的根基建立在恒大集團開發(fā)的物業(yè)之上。這些項目中，部分存在交付延期、質(zhì)量問題等，影響業(yè)主滿意度和物業(yè)費收繳率。即使恒大物業(yè)在股權(quán)層面實現(xiàn)了獨立，其歷史包袱仍將在相當長一段時間內(nèi)影響其經(jīng)營質(zhì)量。

涅槃重生

恒大物業(yè)曾是資本市場追捧的"明星股"，市值一度突破2000億港元；它也經(jīng)歷了134億存款被挪用的驚天丑聞，股價跌至谷底。在母公司中國恒大清盤的背景下，恒大物業(yè)從"現(xiàn)金牛"淪為"待價而沽"的資產(chǎn)，命運令人唏噓。

從另一角度看，恒大物業(yè)仍在頑強求生。年營收超120億元、在管面積行業(yè)第三、第三方收入占比超99%、年凈利潤仍超10億元。即使深陷危機漩渦，恒大物業(yè)仍具備持續(xù)經(jīng)營的價值。

2月6日公告中"經(jīng)更新要約方案"的提交，意味著這場持續(xù)數(shù)月的股權(quán)出售進入最后階段。無論最終買家是誰，對于恒大物業(yè)而言，脫離"恒大"標簽、獲得新生，或許是其最好的歸宿。

正如恒大物業(yè)在財報中所言："助力公司穿越周期、穩(wěn)健前行。"在房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整的大背景下，恒大物業(yè)能否真正實現(xiàn)涅槃重生，市場拭目以待。

而對于整個社會和行業(yè)而言，恒大事件已成為中國市場經(jīng)濟發(fā)展進程中的一個深刻樣本。它警示所有市場主體：缺乏獨立自主的經(jīng)營能力與完備的現(xiàn)代企業(yè)治理體系，任何依附式增長的繁榮都可能成為無法持續(xù)的泡沫，并在危機來臨時迅速化為代價沉重的犧牲品。

我們靜待包括恒大物業(yè)在內(nèi)的中國恒大系能有一個最終結(jié)果，給萬千翹首以盼、艱難維權(quán)的債權(quán)人一個實實在在的交代，也為這段中國商業(yè)史最為慘烈畸形的事件畫上一個句號。

參考資料來源：恒大物業(yè)公告、港交所披露、新浪財經(jīng)、財新網(wǎng)、澎湃新聞、樂居財經(jīng)、克而瑞物管等公開信息。