最近，樂(lè)欣戶外國(guó)際有限公司(以下簡(jiǎn)稱“樂(lè)欣戶外”)正式啟動(dòng)招股，預(yù)計(jì)2月10日在聯(lián)交所掛牌上市。

資料顯示，樂(lè)欣戶外有30多年發(fā)展歷史，聚焦釣魚(yú)裝備產(chǎn)品，產(chǎn)品分為床椅及其他配件(如釣魚(yú)椅、釣魚(yú)床、魚(yú)竿支架、釣魚(yú)推車及釣魚(yú)箱)、包袋及帳篷，豐富產(chǎn)品組合覆蓋鯉魚(yú)釣、比賽釣、路亞釣等多場(chǎng)景。

然而縱觀樂(lè)欣戶外的IPO資料，公司創(chuàng)始人及董事長(zhǎng)楊寶慶通過(guò)復(fù)雜架構(gòu)控制公司約94.77%的股份，其配偶、女兒均在公司任職或持股，公司業(yè)務(wù)與楊寶慶控制的泰普森集團(tuán)存在大量關(guān)聯(lián)交易和模糊的業(yè)務(wù)邊界。

在這種典型的“一股獨(dú)大”治理結(jié)構(gòu)下，中小股東權(quán)益易受侵害，所有關(guān)于“獨(dú)立經(jīng)營(yíng)”的聲明，在如此緊密的關(guān)聯(lián)交易和股權(quán)控制下都顯得蒼白。

對(duì)投資者而言：需高度警惕其關(guān)聯(lián)交易對(duì)利潤(rùn)的真實(shí)侵蝕、大客戶集中帶來(lái)的業(yè)績(jī)“黑天鵝”風(fēng)險(xiǎn)、低研發(fā)投入下的“創(chuàng)新”故事泡沫，以及控股股東通過(guò)復(fù)雜交易損害上市公司利益的可能性。樂(lè)欣戶外的樂(lè)觀敘事與底層數(shù)據(jù)的巨大反差，是評(píng)估其投資價(jià)值時(shí)最需關(guān)注的“紅色信號(hào)”。

研發(fā)費(fèi)用率低、代工占9成

OBM故事不好聽(tīng)

樂(lè)欣戶外宣稱：“按2024年收入計(jì)，我們是全球最大的釣魚(yú)裝備制造商，市場(chǎng)份額為23.1%”，“中國(guó)市場(chǎng)份額為28.4%”。

如此高的全球及中國(guó)市場(chǎng)占有率，理論上應(yīng)具備強(qiáng)大的定價(jià)權(quán)和規(guī)模效應(yīng)。但公司毛利率僅在23%-28%區(qū)間(2024年26.6%)，凈利潤(rùn)率更低，2024年為10.4%。

中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)的毛利率顯著低于海外，2024年中國(guó)內(nèi)地18.8%，歐洲市場(chǎng)為28.6%，這與其在中國(guó)市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)地位宣稱相悖，可能意味著在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)面臨更嚴(yán)峻的價(jià)格戰(zhàn)或渠道成本壓力。

作為一個(gè)“市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者”，此利潤(rùn)率水平并不突出，甚至略顯脆弱，2022-2024年研發(fā)費(fèi)用率低至不足1%，源于其業(yè)務(wù)本質(zhì)上是低附加值、競(jìng)爭(zhēng)激烈的代工制造，而非擁有強(qiáng)大品牌護(hù)城河的業(yè)務(wù)。

雖然樂(lè)欣戶外宣稱：運(yùn)營(yíng)OEM/ODM與OBM(自有品牌)雙重模式，并將向OBM擴(kuò)張作為未來(lái)戰(zhàn)略。

但往績(jī)記錄期間，樂(lè)欣戶外OEM/ODM收入占比始終在90%以上，2025年前八個(gè)月也達(dá)到93.1%，OBM收入占比最高是2023年的8.5%，且未見(jiàn)顯著增長(zhǎng)趨勢(shì)。公司本質(zhì)上仍是一家高度依賴代工的制造商。

樂(lè)欣戶外之所以強(qiáng)調(diào)OBM敘事的意義很明確：它是制造公司沖擊更高估值區(qū)間的最短路徑。只是倘若樂(lè)欣戶外IPO想拿“品牌公司”的估值錨，但市場(chǎng)只能給“制造公司”的估值錨。

因?yàn)槠放埔鐑r(jià)的核心不是“有沒(méi)有品牌”，而是“品牌能否改變收入結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金結(jié)構(gòu)”。

在這種情況下，OBM更像是“可選項(xiàng)”，不會(huì)被當(dāng)作確定性現(xiàn)金流去資本化，最多只給一點(diǎn)“期權(quán)價(jià)值”，而不是主估值。

但當(dāng)樂(lè)欣戶外數(shù)據(jù)無(wú)法同步兌現(xiàn)時(shí)，OBM敘事更容易被市場(chǎng)理解為：用故事?tīng)?zhēng)取定價(jià)權(quán)，用結(jié)構(gòu)維持代工現(xiàn)金流。

關(guān)聯(lián)采售深度糾纏，獨(dú)立性存疑

盈利彈性可調(diào)節(jié)

另外樂(lè)欣戶外的客戶集中度也較高，前五大客戶收入占比常年超過(guò)55%，最大客戶占比約15-18%。這種依賴使公司議價(jià)能力存疑。風(fēng)險(xiǎn)因素中雖有提及，但業(yè)務(wù)描述中卻試圖用“與全球知名品牌建立長(zhǎng)期深入關(guān)系”來(lái)淡化。

此外關(guān)聯(lián)交易也考驗(yàn)著樂(lè)欣戶外的業(yè)務(wù)真實(shí)性與獨(dú)立性。

由樂(lè)欣戶外同一控股股東楊寶慶控制泰普森集團(tuán)同時(shí)是公司的前五大客戶和前五大供應(yīng)商。

樂(lè)欣戶外董事層面強(qiáng)調(diào)與控股股東之間的獨(dú)立與不參與日常運(yùn)營(yíng)等治理邏輯，但交易結(jié)構(gòu)上出現(xiàn)關(guān)鍵同框：材料直接承認(rèn)——泰普森集團(tuán)既是五大客戶之一，也是五大供應(yīng)商之一；還存在“重疊客戶及供應(yīng)商”(客戶B既是五大客戶又是供應(yīng)商)。

樂(lè)欣戶外向泰普森體系采購(gòu)：倉(cāng)儲(chǔ)、加工(電泳)、IT運(yùn)維、測(cè)試服務(wù)、物業(yè)管理，以及部分產(chǎn)品與常用材料(塑料件、螺絲螺母等)，甚至樂(lè)欣戶外明確提到高峰期會(huì)為減輕內(nèi)部生產(chǎn)壓力而把加工/制造外包給泰普森。

具體來(lái)看，樂(lè)欣戶外向泰普森集團(tuán)銷售產(chǎn)品占收入8-11%，同時(shí)也向其采購(gòu)倉(cāng)儲(chǔ)、加工等服務(wù)，占采購(gòu)額7-14%。這是一種典型的“左右手互倒”的關(guān)聯(lián)交易。

2024年，樂(lè)欣戶外向泰普森集團(tuán)銷售的毛利率為20.7%，低于公司整體毛利率(26.6%)。

由此可見(jiàn)，樂(lè)欣戶外的問(wèn)題關(guān)鍵不是“有關(guān)聯(lián)交易”，而是關(guān)聯(lián)方提供的是決定交付能力的環(huán)節(jié)：倉(cāng)儲(chǔ)、加工、測(cè)試、IT與物業(yè)。這意味著它不只是“買點(diǎn)東西”，而是對(duì)“交付系統(tǒng)”的嵌入。

樂(lè)欣戶外向關(guān)聯(lián)方銷售利潤(rùn)率更低，可能意味著交易定價(jià)并非完全公允，存在為關(guān)聯(lián)方輸送利潤(rùn)或通過(guò)關(guān)聯(lián)交易支撐收入的嫌疑，同時(shí)公司的獨(dú)立獲客能力和銷售渠道的真實(shí)實(shí)力需要打上問(wèn)號(hào)。

更重要的是，如果樂(lè)欣戶外的關(guān)聯(lián)方泰普森集團(tuán)掌握“訂單端+供給端+關(guān)鍵配套能力”，那么在景氣波動(dòng)時(shí)，可以通過(guò)采購(gòu)/外包價(jià)格影響樂(lè)欣戶外的毛利，也能通過(guò)訂單節(jié)奏影響收入確認(rèn)與現(xiàn)金回款。

如此以來(lái)，資本市場(chǎng)不會(huì)把樂(lè)欣戶外當(dāng)作“純制造企業(yè)的正常倍數(shù)”，而會(huì)把它視作“帶治理與依賴結(jié)構(gòu)的制造企業(yè)”，在估值將大打折扣。

申請(qǐng)IPO前大額分紅，財(cái)務(wù)健康度預(yù)警

關(guān)聯(lián)借款開(kāi)展收購(gòu)

如果只看樂(lè)欣戶外的合規(guī)表述，會(huì)得到一種“經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、成長(zhǎng)清晰”的直覺(jué)；但只要把現(xiàn)金流、分紅動(dòng)作、營(yíng)運(yùn)資金與舉債放在同一張圖里，就會(huì)出現(xiàn)一個(gè)非常刺眼的反差：現(xiàn)金被“提前搬走”的同時(shí)，上市主體的短期資金鏈反而被推向緊繃。

樂(lè)欣戶外披露在往績(jī)期內(nèi)除2024年9月外基本無(wú)股息派付，但明確寫(xiě)到2024年7月批準(zhǔn)、2024年9月已支付現(xiàn)金股息人民幣65.0百萬(wàn)元，分派對(duì)象為浙江泰普森實(shí)業(yè)。

同一時(shí)期，流動(dòng)資產(chǎn)/(負(fù)債)凈額從2023年末的+82.7百萬(wàn)元，到2024年末變?yōu)?95.2百萬(wàn)元，流動(dòng)比率從2023年的1.8驟降至2024年的0.8，速動(dòng)比率降至0.4，遠(yuǎn)低于安全線，直接從“地主家有余糧”變成“雇農(nóng)短債壓頂”。

2023年末樂(lè)欣戶外的短期借款幾乎為零，2024年末躍升至100.1百萬(wàn)元，2025年8月進(jìn)一步升至230.2百萬(wàn)元。 貿(mào)易及其他應(yīng)付款項(xiàng)在2024年末飆到266.3百萬(wàn)元，而2023年末還是79.0百萬(wàn)元。 融資活動(dòng)現(xiàn)金流里還出現(xiàn)大額視作分派，2023年、2022年分別約67.4百萬(wàn)、260.4百萬(wàn)。

2024年底，樂(lè)欣戶外首次出現(xiàn)“凈負(fù)債”狀態(tài)，資產(chǎn)凈值-4500萬(wàn)人民幣，而2023年底為凈資產(chǎn)1.37億。主要原因是“重組產(chǎn)生的視作分派”及派付股息，不少股息資金流向了控股股東手中。

值得注意的是，樂(lè)欣戶外大額分紅一個(gè)多月后，在2024年10月31日收購(gòu)浙江樂(lè)欣戶外用品股權(quán)，代價(jià)合計(jì)約1.55億元人民幣，為完成該收購(gòu)，樂(lè)欣在11月又向關(guān)聯(lián)方浙江泰普森控股取得免息貸款人民幣150百萬(wàn)元。

樂(lè)欣戶外的分紅動(dòng)作在IPO前的典型動(dòng)機(jī)是：把可分配現(xiàn)金先行歸集到控股體系，而讓公司用銀行貸款+應(yīng)付款把經(jīng)營(yíng)資金缺口補(bǔ)回。結(jié)果就是：上市主體報(bào)表看起來(lái)仍能運(yùn)轉(zhuǎn)甚至增長(zhǎng)，但資本市場(chǎng)承擔(dān)的是更緊的短期資金結(jié)構(gòu)與更高的財(cái)務(wù)杠桿敏感度。

結(jié)語(yǔ)

樂(lè)欣戶外描繪的全球釣魚(yú)裝備制造領(lǐng)導(dǎo)者正成功向高利潤(rùn)自有品牌轉(zhuǎn)型，且具備強(qiáng)大創(chuàng)新能力的公司”形象，但與其低利潤(rùn)率、高客戶依賴、低研發(fā)、業(yè)績(jī)劇震財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、以及重度OEM依賴、大額關(guān)聯(lián)交易的業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)、及財(cái)務(wù)健康狀況存在根本性沖突。

最可能的商業(yè)現(xiàn)實(shí)是：樂(lè)欣戶外是一家由控股股東高度控制、嚴(yán)重依賴少數(shù)大客戶和關(guān)聯(lián)交易、從事低附加值制造、業(yè)績(jī)周期性強(qiáng)的傳統(tǒng)代工企業(yè)。上市前的重組和分紅可能已使控股股東套現(xiàn)，而將一個(gè)負(fù)債率高、流動(dòng)性緊張、增長(zhǎng)故事存疑的實(shí)體推向資本市場(chǎng)。