《港灣商業(yè)觀察》施子夫

近期，泉州嘉德利電子材料股份公司（以下簡稱，嘉德利）遞表上交所，廣發(fā)證券為保薦機(jī)構(gòu)。

1月14日，證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站披露嘉德利及中介機(jī)構(gòu)關(guān)于首輪審核問詢函的回復(fù)，從下發(fā)的審核問詢函來看，監(jiān)管層重點(diǎn)關(guān)注公司客戶、應(yīng)收賬款及票據(jù)、存貨、對(duì)賭等主要問題。

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業(yè)績?cè)鲩L轉(zhuǎn)好

天眼查顯示，嘉德利成立于2002年，公司集BOPP電工膜研發(fā)、生產(chǎn)和銷售于一體，專注于為全球薄膜電容器市場提供高性能絕緣介質(zhì)，核心技術(shù)覆蓋1.9μm-18μm全規(guī)格產(chǎn)品。

BOPP電工膜是由聚丙烯樹脂經(jīng)過雙向拉伸工藝制成的一種絕緣介質(zhì)材料，具有自愈性好、耐壓高、厚薄均勻性好、介質(zhì)損耗小、比重低等特點(diǎn)，下游應(yīng)用領(lǐng)域包括薄膜電容器用聚丙烯薄膜（電容膜）和復(fù)合銅箔基膜。隨著新能源汽車、可再生能源、柔直輸變電、復(fù)合集流體等新興應(yīng)用領(lǐng)域快速發(fā)展，公司所處BOPP電工膜行業(yè)將迎來更為廣闊的市場和發(fā)展空間。

嘉德利的主營業(yè)務(wù)收入來自于BOPP電工膜和再造粒銷售，其中BOPP電工膜根據(jù)不同厚度可以分為超薄膜、薄型膜和中厚膜。

從2022年-2024年以及2025年1-6月（以下簡稱，報(bào)告期內(nèi)），公司BOPP電工膜的銷售收入分別為5.22億元、4.97億元、6.89億元和3.49億元，占比分別為94.88%、94.12%、94.65%和94.91%，占比較高且較為穩(wěn)定。

細(xì)分主營業(yè)務(wù)，報(bào)告期內(nèi)，超薄膜銷售收入分別為2.38億元、2.18億元、3.26億元和1.83億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為43.25%、41.37%、44.78%和49.67%。2023年電容膜收入規(guī)模有所下滑，主要系：受國際油價(jià)下跌和海運(yùn)價(jià)格下降影響，聚丙烯市場價(jià)格出現(xiàn)回調(diào)，公司響應(yīng)上游原材料價(jià)格變化下調(diào)薄膜產(chǎn)品銷售價(jià)格。

報(bào)告期內(nèi)，薄型膜銷售收入分別為1.72億元、1.71億元、2.29億元和9250.01萬元，占主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為31.32%、32.46%、31.47%和25.17%；中厚膜銷售收入分別為1.12億元、1.07億元、1.34億元和7376.38萬元，占比20.31%、20.29%、18.41%和20.07%。

銷售情況方面，報(bào)告期內(nèi)，BOPP電工膜銷量分別為9791.59噸、9992.32噸、14127.39噸和6976.95噸；平均售價(jià)分別為5.33萬元/噸、4.97萬元/噸、4.88萬元/噸和5.00萬元/噸。

受原材料成本、供求關(guān)系等因素影響，2023年、2024年，BOPP電工膜的平均售價(jià)同比-6.77%、-1.82%。

受BOPP電工膜售價(jià)下降影響，2023年嘉德利整體財(cái)務(wù)指標(biāo)略有下滑。報(bào)告期內(nèi)，嘉德利實(shí)現(xiàn)營收分別為5.5億元、5.28億元、7.34億元和3.67億元，凈利潤分別為1.92億元、1.41億元、2.38億元、1.25億元，扣非后歸母凈利潤分別為1.88億元、1.38億元、2.34億元和1.27億元。

其中，2023年公司收入同比下降3.98%，凈利潤同比下降26.81%，扣非后歸母凈利潤同比下降26.57%，均出現(xiàn)負(fù)增長。不過，2024年公司業(yè)績又迎來了不錯(cuò)增長。

此外，各期公司的主營業(yè)務(wù)毛利率分別為49.29%、41.91%、46.29%和48.79%。2023年公司毛利率同比下滑7.38個(gè)百分點(diǎn)后又出現(xiàn)回升，整體呈現(xiàn)一定的不穩(wěn)定性。

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應(yīng)收賬款占比超四成

在嘉德利的下游客戶構(gòu)成中，公司主要客戶為法拉電子、華佳新材、鷹峰電子和TDK等行業(yè)內(nèi)知名企業(yè)。

報(bào)告期內(nèi)，公司向前五大客戶的銷售收入分別為3.37億元、2.9億元、4億元和2.23億元，占營業(yè)收入的比例分別為61.31%、54.90%、54.46%和60.61%，各期來自前五大客戶的收入均占到總收入的一半及以上，客戶集中度較高。

與此同時(shí)，公司還存在應(yīng)收賬款回收及存貨跌價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告期各期末，嘉德利的應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為7679.57萬元、1.2億元、1.48億元和1.54億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為15.73%、30.20%、24.24%和24.38%；應(yīng)收賬款賬面余額分別為8111.46萬元、1.26億元、1.56億元和1.62億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的14.75%、23.89%、21.23%和44.14%；壞賬準(zhǔn)備分別為431.88萬元、656.92萬元、780.39萬元和815.8萬元。

同一時(shí)期，公司的存貨賬面價(jià)值分別為1.13億元、1.22億元、1.44億元和1.36億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為23.12%、30.71%、23.66%和21.49%；存貨賬面余額分別為1.14億元、1.24億元、1.46億元和1.37億元；存貨跌價(jià)準(zhǔn)備分別為64.36萬元、277.85萬元、113.05萬元和130.87萬元。

傳導(dǎo)至現(xiàn)金流方面，報(bào)告期各期末，嘉德利的經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為2.49億元、1.32億元、2.21億元和8662.68萬元。

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兩表兄弟持股超95%，核心高管為家庭成員

此次IPO，嘉德利計(jì)劃擬投入募集資金7.25億元，其中5.25億元用于新建嘉德利廈門新材料生產(chǎn)基地（一期），2億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

截至報(bào)告期各期末，嘉德利的期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額分別為9368.89萬元、6802.33萬元、1.02億元和1.71億元，貨幣資金分別為1.08億元、6933.31萬元、1.12億元和1.82億元，賬面資金整體呈回暖趨勢。公司募投補(bǔ)流的必要性與合理性自然受到外界高度關(guān)注。

截至招股書簽署日，公司共同控股股東、實(shí)際控制人為黃澤忠、黃炎煌，黃澤忠與黃炎煌系表兄弟關(guān)系，2人各持股47.94%，合計(jì)持股95.89%。

除了實(shí)控人持股較高存在不當(dāng)控制風(fēng)險(xiǎn)外，嘉德利實(shí)控人及多名家屬還擔(dān)任董事、高管等職位。具體包括：嘉德利董事長黃煥明系黃炎煌父親、黃澤忠姑父；財(cái)務(wù)總監(jiān)為黃澤忠表兄弟黃坤鋒。

在此次下發(fā)的審核問詢函中，上交所還指出實(shí)際控制人及家庭成員控制或曾控制多家公司，報(bào)告期存在部分關(guān)聯(lián)交易，多家關(guān)聯(lián)方注銷。

具體而言，2010年3月，郭麗珍將其持有的公司50%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其孫子黃澤忠，50%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其外孫黃炎煌，郭麗珍及黃棟良2017年就本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓相關(guān)事宜于福建省泉州市刺桐公證處進(jìn)行了公證。

對(duì)此，上交所要求嘉德利說明：結(jié)合兩名實(shí)際控制人絕對(duì)控股、多數(shù)董事高管均為家族成員等情況，說明公司治理結(jié)構(gòu)是否健全及運(yùn)行良好，公司治理架構(gòu)是否可能導(dǎo)致中小投資者權(quán)益易受侵害，報(bào)告期內(nèi)是否存在違法違規(guī)情形，是否存在為發(fā)行人承擔(dān)成本費(fèi)用或其他輸送利益的情形等。

嘉德利回復(fù)稱：為優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，2025年引進(jìn)了4名國資控制的投資人外部股東，公司股東人數(shù)由原來2名股東變更為6名股東。自發(fā)行人股份公司設(shè)立至今，發(fā)行人董事會(huì)成員中實(shí)際控制人及家族成員一直為3名，其他非家族成員一直為6名。

同時(shí)，嘉德利強(qiáng)調(diào)：發(fā)行人已根據(jù)相關(guān)法律、法規(guī)及規(guī)范性文件，在上市后的股東利益保護(hù)、公司治理有效性、健全內(nèi)外部監(jiān)督制衡、防止實(shí)際控制人不當(dāng)控制行為等方面采取了有效的措施和安排，以保護(hù)中小投資者的利益。

業(yè)績之外，嘉德利面臨的另一大問題或許是自身存在的對(duì)賭協(xié)議及回款條款恢復(fù)等風(fēng)險(xiǎn)。

公開信息顯示，2025年6月4日，實(shí)控人黃澤忠、黃炎煌與4名新進(jìn)投資方簽署對(duì)賭協(xié)議，約定在特定條件下實(shí)際控制人需回購?fù)顿Y方所持有的嘉德利的全部股份，同時(shí)各方簽署補(bǔ)充協(xié)議約定對(duì)賭條款自上市申請(qǐng)獲得受理之日起自動(dòng)終止（附恢復(fù)條款）。觸發(fā)條件包括：標(biāo)的公司未在2027年12月31日前向證券交易所提交合格的國內(nèi)A股IPO申報(bào)材料；標(biāo)的公司未在2028年12月31日前實(shí)現(xiàn)首次公開發(fā)行（國內(nèi)A股）股票并上市等共計(jì)十項(xiàng)。

股份回購價(jià)格為，對(duì)應(yīng)的該乙方本次增資金額×[1+（6%÷365）×該乙方實(shí)際投資天數(shù)T]-回購日前該乙方在標(biāo)的公司對(duì)應(yīng)累計(jì)已收取的股息和紅利（含稅）。

除上述對(duì)賭條款外，協(xié)議亦約定了相關(guān)投資人擁有的如下主要特殊權(quán)利及解除該等特殊權(quán)利的條件，包括優(yōu)先購買權(quán)與隨售權(quán)、反稀釋條款、優(yōu)先清算權(quán)及最優(yōu)惠條款。

根據(jù)上述協(xié)議的解除條款，自嘉德利提交上市申請(qǐng)并獲得受理的，上述對(duì)賭及特殊權(quán)利條款效力自動(dòng)終止，并對(duì)各方不具有約束力。

在此次下發(fā)的審核問詢函中，針對(duì)監(jiān)管層對(duì)于對(duì)賭協(xié)議問題的重點(diǎn)關(guān)注，嘉德利也強(qiáng)調(diào)：發(fā)行人已向上海證券交易所提交上市申請(qǐng)，在上海證券交易所于2025年11月6日受理發(fā)行人提交的上市申請(qǐng)時(shí)，《增資補(bǔ)充協(xié)議書》及其項(xiàng)下的對(duì)賭條款已終止。

同時(shí)，根據(jù)《增資補(bǔ)充協(xié)議書》約定，若發(fā)行人最終未能完成發(fā)行人股票上市（包括但不限于發(fā)行人向有權(quán)部門提交上市申請(qǐng)后申請(qǐng)撤回或者證券交易所、中國證監(jiān)會(huì)或其他有權(quán)部門不予同意發(fā)行人上市申請(qǐng)），則各方同意《增資補(bǔ)充協(xié)議書》自始自動(dòng)恢復(fù)法律效力，并對(duì)各方具有約束力。

公司在審核問詢函中表示，實(shí)際控制人黃澤忠和黃炎煌也作出認(rèn)可《增資補(bǔ)充協(xié)議書》及其項(xiàng)下的對(duì)賭條款已終止，各方之間不存在補(bǔ)充協(xié)議或其他利益安排的確認(rèn)。因此，各方均認(rèn)可《增資補(bǔ)充協(xié)議書》及其項(xiàng)下的對(duì)賭條款已終止，各方之間不存在補(bǔ)充協(xié)議或其他利益安排。

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝指出：含恢復(fù)條款的對(duì)賭協(xié)議會(huì)嚴(yán)重影響企業(yè)發(fā)行上市，是目前IPO審核的重點(diǎn)關(guān)注問題，很可能導(dǎo)致上市進(jìn)程受阻。發(fā)行人、公司必須徹底清理，且需約定條款自始無效、不可恢復(fù)。若不清理，上市申請(qǐng)極大概率被否決。若條款未徹底解除或披露不充分，會(huì)成為審核問詢的核心問題，可能被要求重新清理。

內(nèi)控方面，截至報(bào)告期各期末，嘉德利未繳納住房公積金的人數(shù)分別為300人、103人、85人和93人，未繳納養(yǎng)老保險(xiǎn)的人數(shù)分別為66人、75人、63人和77人。

此外，報(bào)告期內(nèi)，公司第三方回款金額分別為134.28萬元、0.00萬元、983.74萬元和865.40萬元，占營業(yè)收入的比例分別為0.24%、0.00%、1.34%和2.35%，由客戶同一集團(tuán)關(guān)聯(lián)方內(nèi)代付款構(gòu)成，不存在虛構(gòu)交易或調(diào)節(jié)賬齡的情況。

同時(shí)公司存在使用個(gè)人卡收取再造粒銷售款項(xiàng)的行為，2022年、2023年金額分別為122.75萬元、39.64萬元，上述款項(xiàng)主要用于支付員工薪酬等。針對(duì)上述使用個(gè)人卡的行為，已于2023年10月整改完畢。（港灣財(cái)經(jīng)出品）