《港灣商業(yè)觀察》陳錢

2025年12月初，“出行神器”活力集團控股有限公司（下稱，活力集團）再度遞表港交所，招商證券國際和民銀資本為聯(lián)席保薦人。

當“說走就走”成為當代人的情緒出口，作為中國在線機票預(yù)訂第五大、火車票預(yù)訂第三大第三方平臺的活力集團，憑借其兩大APP“高鐵管家”和“航班管家”構(gòu)建了覆蓋交通票務(wù)、住宿預(yù)訂、網(wǎng)約車服務(wù)及企業(yè)商旅解決方案的完整生態(tài)。截至2025年6月末，活力集團的一站式出行服務(wù)遍及逾220個國家和地區(qū)，逾5100個機場，涵蓋逾5200個國內(nèi)火車站。

帶著科技與出行深度融合的價值敘事，活力集團已為資本市場鏖戰(zhàn)多年，這次是否能實現(xiàn)真正上市，外界將持續(xù)關(guān)注。

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估值縮水，輾轉(zhuǎn)IPO多年

天眼查顯示，活力集團的國內(nèi)運營主體包括深圳市活力天匯科技股份有限公司（下稱，活力天匯）、活力世紀科技（北京）有限公司?；盍瘓F于2023年6月在開曼群島注冊，以實現(xiàn)對境內(nèi)公司的控股。

活力集團的上市夢開始于2017年。公開信息顯示，2017年9月，活力天匯于新三板掛牌，2020年12月，公司以新三板買賣活動、股份流動性及品牌知名度可能無法符合預(yù)期為由決定從新三板除牌。其間，公司還曾和申萬宏源證券簽訂輔導(dǎo)協(xié)議擬在科創(chuàng)板上市，并于2019年5月向中國證監(jiān)會深圳監(jiān)管局提交上市輔導(dǎo)備案。

2021年7月，公司又以“考慮到聯(lián)交所作為國際公認且聲譽卓著的證券交易所”自愿終止A股的上市轉(zhuǎn)投港股。

2024年10月，公司首次遞表港交所，次年4月自動失效，隨即公司開啟二次遞表，后再次失效。換言之，這已是公司第三次遞表港交所。

招股書顯示，活力天匯于2009年由王江、李黎軍、易兵共同創(chuàng)立，公司于同年推出首款移動應(yīng)用程序航班管家，是中國首個為旅客提供實時航班動態(tài)信息的產(chǎn)品，2012年，公司又推出首個提供動態(tài)高鐵信息及高鐵票訂購服務(wù)的移動應(yīng)用程序高鐵管家。

截至2025年6月末，活力集團所有平臺的注冊用戶累計超2.17億名。

2016年至今，憑借“科技融入生活”的價值敘事，活力集團曾先后獲得珠海富海、領(lǐng)匯基石、寧波凱撒等機構(gòu)的融資，估值曾在2021年達到33億元。但2024年Fontus融資后，公司估值降至20.87億元，縮水近四成。

股權(quán)結(jié)構(gòu)上，截至招股書簽署日，王江通過Non Human Limited、Travel Around Holdings Limited合計持有32.78%的投票權(quán)，為單一最大股東。

天使投資人，人工智能專家郭濤認為，活力集團估值縮水近四成，核心是市場競爭、盈利質(zhì)量與行業(yè)周期共同作用的結(jié)果，與出行市場競爭激烈及旅游業(yè)復(fù)蘇周期直接相關(guān)。

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市場份額僅1.4%，與頭部差距甚遠

的確，估值縮水的背后，是公司市場份額的偏低和旅游業(yè)的不確定性。

根據(jù)弗若斯特沙利文，受COVID-19疫情影響，2019年至2024年，中國旅游市場的收入由6.6萬億元減少至6.4萬億元，復(fù)合年增長率為-0.6%。2024年，商務(wù)旅游市場及休閑旅游市場收入分別達2.2萬億元及4.2萬億元，2019年至2024年的復(fù)合年增長率分別為-0.9%、-0.5%。

招股書顯示，隨著經(jīng)濟穩(wěn)步增長及居民收入水平提高，未來旅游需求將不斷增加，推斷旅游市場的總收入將由2024年的6.4萬億元增加至2029年的12.8萬億元，年復(fù)合增長率達14.9%。商務(wù)旅游市場及休閑旅游市場收入預(yù)期于2029年達到4.3萬億元及8.5萬億元，2024年-2029年年復(fù)合增長率分別為14.3%和15.1%。

從市場份額看，我國的旅游市場競爭還是比較激烈。2024年，中國綜合互聯(lián)網(wǎng)出行服務(wù)市場規(guī)模按GMV計達到約人民幣2.95萬億元，其中前十大提供商約占市場總規(guī)模的71.7%，活力集團以僅1.4%的市場份額位列第八，與第一名差距明顯。

即便按在線機票預(yù)定和在線火車票預(yù)定的細分市場來看，公司市占率也不具明顯優(yōu)勢。

2024年，中國在線機票預(yù)計市場規(guī)模按GMV計達到約1.38萬億元，其中前五大第三方平臺占在線機票預(yù)訂市場份額約46.2%,公司僅占1.9%的市場份額。2024年，中國在線火車票預(yù)定市場的GMV約5292億元，前五大第三方平臺占在線火車票預(yù)定市場份額約26.5%，第一名的市場份額約16.9%，公司于其中的市場份額約2.4%。

郭濤指出，國內(nèi)綜合互聯(lián)網(wǎng)出行服務(wù)市場頭部效應(yīng)顯著，龍頭企業(yè)占據(jù)絕對優(yōu)勢，活力集團市場份額偏低，缺乏定價話語權(quán)，只能靠持續(xù)營銷投入維持用戶增長，推高了運營成本。旅游業(yè)復(fù)蘇雖帶動營收增長，但紅利更多向頭部集中，中小平臺陷入“增收不增利”困境——營收規(guī)模擴大的同時，利潤并未同步提升，核心是成本與營銷開支上漲侵蝕了收益。此外，公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相對單一，合規(guī)風險等問題也降低了資本對其增長穩(wěn)定性的預(yù)期，最終導(dǎo)致估值回歸理性區(qū)間。

體現(xiàn)在公司業(yè)績上，2022年-2024年及2025年1-6月（報告期內(nèi)），公司收入分別為2.8億元、5.02億元、6.47億元，3.51億元，而利潤端僅為-75.8萬元、5930.9萬元、5115.2萬元、4709.2萬元。

雖然期內(nèi)營收一直增長，但2024年公司利潤同比下滑13.75%。各期，活力集團經(jīng)調(diào)整的凈利潤分別為-67萬元、6164.2萬元、7344.9萬元、4975.6萬元。

公司表示，2023年以來，隨著中國旅游業(yè)的復(fù)蘇，各地相關(guān)部門不斷加大旅游推廣投入，出臺扶持政策以吸引更多旅客，帶動旅游需求的增長。

據(jù)了解，活力集團主要通過采購與其合作的TSP（如航空公司、旅游代理以及酒店提供商）的服務(wù)，通過公司的線上平臺銷售采購自該等TSP的旅游服務(wù)及產(chǎn)品收取傭金產(chǎn)生收入。

從業(yè)務(wù)構(gòu)成看，公司的收入主要來自旅行相關(guān)服務(wù)，各期的收入占比分別為85.8%、88.1%、85.2%、82.1%，線上營銷服務(wù)的收入占比分別為7.6%、8.2%、11.6%、14.2%。

在旅行相關(guān)服務(wù)中，活力集團的收入主要來自機票服務(wù)和火車服務(wù)，各期的收入占比均在六成以上，分別為62.6%、68.5%、68.2%、67%。

各期，公司旅行相關(guān)服務(wù)的毛利率分別為45%、55.6%、55.9%、61.2%，而線上營銷服務(wù)的毛利率不太穩(wěn)定，分別為68.3%、71.3%、34.3%、33.9%。公司稱線上營銷服務(wù)毛利率的下跌主要系由于客戶偏好轉(zhuǎn)向績效導(dǎo)向定價模式。

或由于線上營銷服務(wù)毛利率的波動，活力集團的整體毛利率有所波動，各期分別為47.1%、56.8%、53.5%、57.1%，其中2024年同比下滑3.3%，2025年1-6月繼續(xù)同比下滑1.5個百分點。

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重營銷輕研發(fā)，三次被工信部點名且投訴不少

的確，市場的“內(nèi)卷”或不得不讓活力集團在提升品牌知名度、吸引新用戶、維持與舊用戶的合作上投入更多。

公司各期的銷售及營銷開支分別為4409.8萬元、1.16億元、1.45億元、8660.8萬元，2023年同比暴漲163%，各期的銷售費用率分別為15.7%、23.1%、22.5%、24.7%。

而反觀同期的研發(fā)開支，僅為5920.2萬元、7131.3萬元、8149.4萬元、3848.3萬元，體現(xiàn)在研發(fā)費用率上則是逐年下滑，分別為21.1%、14.2%、12.6%、11%。

郭濤表示，高額營銷開支與行業(yè)內(nèi)卷已成為制約中小出行APP盈利的關(guān)鍵因素?；盍瘓F近年持續(xù)加大營銷投入，銷售開支占比不斷攀升，而研發(fā)投入占比逐年下降，這種“重營銷、輕研發(fā)”的模式，使得營收增長嚴重依賴資金投入，形成盈利難提升的惡性循環(huán)。建議優(yōu)先通過研發(fā)強化核心技術(shù)能力，再結(jié)合區(qū)域合作降低出海試錯成本，提升盈利確定性。

此次港股IPO，公司擬募資將用于：（1）繼續(xù)增強研發(fā)能力、拓展先進技術(shù)于各業(yè)務(wù)運營及領(lǐng)域的應(yīng)用，例如數(shù)字化綜合管理系統(tǒng)、升級技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施以及開發(fā)智能產(chǎn)品、功能及特性。（2）用于拓展全球足跡，預(yù)期于未來五年逐步滲透進亞洲市場，如新加坡、日本及南韓，通過結(jié)構(gòu)化評估框架物色海外合作伙伴以提升國際品牌知名度。（3）將用于豐富及提升公司產(chǎn)品，如為移動應(yīng)用程序及后端操作系統(tǒng)引進功能及模塊以提供更優(yōu)質(zhì)的用戶體驗。（4）用作營運資金及一般企業(yè)用途。

合規(guī)層面，截至2月3日，天眼查顯示，公司的國內(nèi)運營主體之一活力天匯涉及34起司法案件，其中55.88%的案件身份為被告，64.71%的案件類型為民事案件。

而活力天匯名下的分公司涉及行政處罰的現(xiàn)象也不少見。

其中，位于武漢的分公司2025年7月因違反《網(wǎng)絡(luò)預(yù)約出租汽車經(jīng)營服務(wù)管理暫行辦法》被武漢市交通運輸局處以人民幣一萬元的行政處罰罰款。

位于長春的分公司僅在2025年就涉及5起行政處罰，處罰總額達4萬元，處罰原因均為違反《網(wǎng)絡(luò)預(yù)約出租汽車經(jīng)營服務(wù)管理暫行辦法》。

此外，公司旗下的“高鐵管家”和“航班管家”APP自2019年起曾三次被國家工信部點名通報。

2019年，高鐵管家因“過度索取權(quán)限”和“賬號注銷難”（用戶注銷需提交9項材料并等30天）嚴重違反個人信息保護規(guī)定被通報。2020年12月，高鐵管家、航班管家又因“強制用戶使用定向推送功能”上榜后臺持續(xù)獲取用戶位置數(shù)據(jù)超出業(yè)務(wù)必要范圍被通報。2023年3月，航班管家8.4.9版本被公告存在“強制、頻繁、過度索取權(quán)限”且未明確告知用戶身份證號碼、行程數(shù)據(jù)用途，并且還強制捆綁酒店優(yōu)惠券廣告等被再次通報。

檢索黑貓投訴，截至2月3日，兩大APP高鐵管家和航班管家的投訴量累計高達數(shù)千條，問題也主要集中于勾選增值服務(wù)、退款慢、手續(xù)費不合理等。（港灣財經(jīng)出品）