最近，河南嘉晨智能控制股份有限公司(簡(jiǎn)稱“嘉晨智能”)公開發(fā)行股票并在北交所上市的申請(qǐng)文件發(fā)出第二輪審核問(wèn)詢回復(fù)函。問(wèn)詢回復(fù)函圍繞關(guān)聯(lián)交易合理性、自制電機(jī)控制器發(fā)展空間、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可持續(xù)性、成本核算準(zhǔn)確性、募投項(xiàng)目必要性等六大類問(wèn)題展開了回復(fù)。

“嘉晨智能”主營(yíng)業(yè)務(wù)是為工業(yè)車輛提供電機(jī)驅(qū)動(dòng)控制系統(tǒng)、整機(jī)控制系統(tǒng)及車聯(lián)網(wǎng)解決方案，下游客戶囊括了杭叉集團(tuán)、安徽合力等國(guó)內(nèi)叉車龍頭，在一系列申報(bào)文件中，嘉晨智能描繪了一幅行業(yè)電動(dòng)化浪潮下，憑借技術(shù)優(yōu)勢(shì)與核心客戶深度綁定、市場(chǎng)份額穩(wěn)固、自主可控進(jìn)程加速的積極圖景。

然而，綜合嘉晨智能招股說(shuō)明和一二輪問(wèn)詢回復(fù)，形成了一個(gè)“資本敘事閉環(huán)”：用行業(yè)電動(dòng)化與定制化敘事抬高成長(zhǎng)想象，再被交易所要求披露了份額下滑、招標(biāo)占比與降價(jià)事實(shí)，再用自制推進(jìn)與先發(fā)優(yōu)勢(shì)解釋毛利與負(fù)毛利，但財(cái)務(wù)與銷量數(shù)據(jù)證明：公司更像處在強(qiáng)客戶/強(qiáng)供應(yīng)商夾擊下，以價(jià)格和賬期換增長(zhǎng)的零部件廠商。

市場(chǎng)份額不進(jìn)則退，不愿披露關(guān)聯(lián)銷售數(shù)量

隨著全球工業(yè)車輛電動(dòng)化轉(zhuǎn)型與智能化升級(jí)進(jìn)程不斷深化，新能源叉車市場(chǎng)需求持續(xù)攀升，行業(yè)整體轉(zhuǎn)型升級(jí)成效顯著，標(biāo)志著我國(guó)高端裝備制造領(lǐng)域正加速向綠色化、數(shù)字化、智能化方向邁進(jìn)。

根據(jù)中國(guó)工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)工業(yè)車輛分會(huì)的數(shù)據(jù)，從2022年Ⅰ類(電動(dòng)平衡重乘駕式叉車)的銷量為13.21萬(wàn)臺(tái)，2024年就上升到18.59萬(wàn)臺(tái),增加了40.7%，2025年上半年銷量更是達(dá)到11.09萬(wàn)臺(tái)。Ⅱ類(電動(dòng)乘駕式倉(cāng)儲(chǔ)叉車)增長(zhǎng)了60%，Ⅲ類(電動(dòng)步行式倉(cāng)儲(chǔ)叉車)也增長(zhǎng)了近40%。

受益于市場(chǎng)爆發(fā)，國(guó)內(nèi)第二大叉車集團(tuán)杭叉集團(tuán)的叉車銷量也節(jié)節(jié)攀升，2022年為23萬(wàn)臺(tái)，2024年超過(guò)28萬(wàn)臺(tái)。

嘉晨智能作為電動(dòng)叉車電機(jī)驅(qū)動(dòng)控制系統(tǒng)產(chǎn)品供應(yīng)商，杭叉集團(tuán)又持有嘉晨智能22%股份，且與嘉晨智能合作歷史悠久且穩(wěn)定，嘉晨智能的市場(chǎng)供應(yīng)量理應(yīng)隨之水漲船高。

然而，嘉晨智能的在2022年的電機(jī)驅(qū)動(dòng)控制系統(tǒng)銷量為11.57萬(wàn)件，2023年降至9.25萬(wàn)件，2024年為10.29萬(wàn)件，2025年上半年為4.65萬(wàn)件，并未呈現(xiàn)出與市場(chǎng)共同成長(zhǎng)的趨勢(shì)。

即便是在杭叉集團(tuán)同類產(chǎn)品當(dāng)中的采購(gòu)占比，嘉晨智能的份額也極不穩(wěn)定，波動(dòng)劇烈。

2022年，嘉晨智能對(duì)杭叉集團(tuán)Ⅰ類叉車份額為58.20%，2023降為34.80%，2024年回升到52.14%。盡管2024年有所回升，但2023年的暴跌揭示份額極不穩(wěn)定，波動(dòng)劇烈。

而在Ⅱ類叉車的份額方面，2022年嘉晨智能的占比為41.19%，2023年26.39%→2024年24.93%。持續(xù)下滑，且未見反彈。

至于Ⅲ類的采購(gòu)份額：2022年為17.85%，2023年為11.53%，2024年降至5%。

嘉晨智能在招股書當(dāng)中將公司與主要客戶的合作描繪為基于技術(shù)、質(zhì)量和服務(wù)的深度綁定，暗示被替代風(fēng)險(xiǎn)較低。

但杭叉的份額數(shù)據(jù)揭示的卻是結(jié)構(gòu)性走弱，I類突然被降低需求，尤其在Ⅱ類、Ⅲ類車型上，嘉晨智能的份額持續(xù)流失。

這動(dòng)搖了嘉晨智能“合作穩(wěn)定等于訂單穩(wěn)固”的敘事根基。

耐人尋味的是，二輪回復(fù)的時(shí)間已是2026年1月，嘉晨智能列示了2025年上半年對(duì)杭叉集團(tuán)各類叉車的供應(yīng)件數(shù)，但卻沒有列示杭叉集團(tuán)各類銷量數(shù)，是拿出來(lái)不好看，還是杭叉集團(tuán)不愿意透露？

反觀在一輪問(wèn)詢當(dāng)中，對(duì)于交易所質(zhì)疑嘉晨智能對(duì)不同客戶的銷售價(jià)格及毛利率的差別質(zhì)疑，杭叉集團(tuán)倒是很積極地提供多份材料，甚至拿出了多個(gè)第三方的采購(gòu)合同，證明是嘉晨智能不同客戶競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和定制化程度不同所致。

綜合來(lái)看，更接近事實(shí)的解釋可能是：在杭叉集團(tuán)內(nèi)部，嘉晨智能正面臨來(lái)自其他供應(yīng)商更激烈的競(jìng)爭(zhēng)，其產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)地位、性價(jià)比或技術(shù)領(lǐng)先性正在被重新評(píng)估。

競(jìng)爭(zhēng)談判定價(jià)為主，賬期現(xiàn)金流均在惡化

在第一輪問(wèn)詢回復(fù)，嘉晨智能披露了一個(gè)關(guān)鍵數(shù)據(jù)：公司獲取杭叉集團(tuán)業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)的方式中，通過(guò)“競(jìng)爭(zhēng)性談判”獲取的金額占比高達(dá)約90%以上。

這意味著一份訂單的歸屬是臨場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果，而非基于長(zhǎng)期、排他性的技術(shù)協(xié)議或戰(zhàn)略供應(yīng)關(guān)系。

第二輪問(wèn)詢回復(fù)進(jìn)一步坦白：披露了杭叉集團(tuán)以“市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈”為由要求對(duì)批量采購(gòu)的產(chǎn)品進(jìn)行降價(jià)，公司同意了該要求。類似地，對(duì)其他客戶如柳工、比亞迪的業(yè)務(wù)中，也出現(xiàn)了“客戶要求重新議價(jià)報(bào)價(jià)”、“實(shí)行階梯優(yōu)惠”、“取消優(yōu)惠恢復(fù)原單價(jià)”等反復(fù)拉扯的情況。

“競(jìng)爭(zhēng)性談判”占比超過(guò)九成，這是一個(gè)極具揭示性的指標(biāo)。它表明，嘉晨智能在核心客戶面前，并非擁有技術(shù)壁壘護(hù)城河的“必需品”供應(yīng)商，而更像是需要不斷參與投標(biāo)、比價(jià)、談判的“競(jìng)標(biāo)者”之一。

當(dāng)客戶可以隨時(shí)以“市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)”為由要求降價(jià)時(shí)，公司的定價(jià)主導(dǎo)權(quán)是脆弱的。

更重要的是，2025年上半年嘉晨智能對(duì)杭叉集團(tuán)的依賴上半年降至36.12%；前五大客戶合計(jì)占比也從87%左右降至80.31%。這似乎表明客戶結(jié)構(gòu)在優(yōu)化，對(duì)單一客戶的依賴風(fēng)險(xiǎn)在下降。

但是應(yīng)收賬款卻呈現(xiàn)出另一派光景。2024年末嘉晨智能應(yīng)收賬款票據(jù)余額高達(dá)1.46億元，較2023年末的1.28億元大幅上升，2025年上班年底更是達(dá)到1.54億元。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從2023年的61.24天反彈至2024年的99.28天,2025年三季度達(dá)到142天，而2024年同期則是88天。

另外現(xiàn)金流也在惡化，2024年和2025年三季度收現(xiàn)率均為80%左右，而2023年還達(dá)到100%以上，銷售回款速度和質(zhì)量在下降。

嘉晨智能一邊強(qiáng)調(diào)“信用政策穩(wěn)定、未放寬刺激銷售”，一邊是客戶集中度的數(shù)字下降，以及應(yīng)收賬款天數(shù)和現(xiàn)金流指標(biāo)的惡化。這種背離通常指向一種現(xiàn)實(shí)：公司可能通過(guò)給予更寬松的信用條件(如延長(zhǎng)賬期、接受更多票據(jù))來(lái)?yè)Q取訂單，維持表面的銷售增長(zhǎng)和份額穩(wěn)定。在競(jìng)爭(zhēng)性談判和價(jià)格承壓的背景下，這成為了一種隱形的“補(bǔ)貼”客戶的方式。

這推導(dǎo)出一個(gè)與高科技零部件企業(yè)不符的商業(yè)模式：強(qiáng)客戶依賴→頻繁招標(biāo)/談判→持續(xù)的價(jià)格壓力→可能需要用更低毛利、價(jià)格和更長(zhǎng)的賬期去換取或維持份額。

資本市場(chǎng)若按“高壁壘、高定價(jià)權(quán)的核心零部件龍頭”邏輯給予估值倍數(shù)，這組事實(shí)將構(gòu)成直接的打折理由。嘉晨智能的增長(zhǎng)，可能更多來(lái)自于在價(jià)格紅海中廝殺，而非享受技術(shù)溢價(jià)。

毛利率連續(xù)下降，竟是自制惹的禍

嘉晨智能的綜合毛利率從2022年的31.84%降至2024年的29.81%，呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。對(duì)此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在二輪問(wèn)詢中將“毛利率增長(zhǎng)合理性、為何存在負(fù)毛利仍大量供貨”列為重點(diǎn)問(wèn)題。

在在第一輪回復(fù)中，公司將毛利率下滑主要?dú)w因于“核心原材料電機(jī)控制器采購(gòu)單價(jià)增長(zhǎng)”以及“產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化”。這是一種常見的外部成本傳導(dǎo)解釋。

但同樣在第一輪回復(fù)的“風(fēng)險(xiǎn)因素”部分，敘事悄然變化，稱“自制電機(jī)控制器銷售規(guī)模提升等因素導(dǎo)致毛利率下滑風(fēng)險(xiǎn)”。這里埋下了一個(gè)伏筆：本該降本增效的“自制化”，竟然被描述為可能壓制毛利的風(fēng)險(xiǎn)源。

而在此次二輪回復(fù)，面對(duì)監(jiān)管對(duì)負(fù)毛利的追問(wèn)，嘉晨智能終于承認(rèn)部分料號(hào)存在負(fù)毛利或極低毛利。解釋有兩方面：一是為了“獲取競(jìng)爭(zhēng)及先發(fā)優(yōu)勢(shì)”而主動(dòng)降價(jià)；二是因?yàn)椤霸牧瞎?yīng)不穩(wěn)定”，被迫采用成本更高的替代方案，導(dǎo)致實(shí)際毛利低于預(yù)計(jì)。

這條解釋鏈的轉(zhuǎn)變，暴露了公司盈利模式的內(nèi)在沖突。

自制化”本應(yīng)是實(shí)現(xiàn)核心技術(shù)自主可控、優(yōu)化供應(yīng)鏈成本、從而提升盈利能力的戰(zhàn)略路徑。然而在嘉晨智能的敘事里，它先是成了可能拉低毛利的風(fēng)險(xiǎn)，后又與“為搶份額不惜負(fù)毛利”的競(jìng)爭(zhēng)策略關(guān)聯(lián)。

這意味著，自制化很可能并非一個(gè)水到渠成的盈利升級(jí)過(guò)程，而更像一種被競(jìng)爭(zhēng)逼出的、以犧牲短期利潤(rùn)為代價(jià)的生存策略(用更低價(jià)格換取入場(chǎng)資格)。

更矛盾的是，“原材料供應(yīng)不穩(wěn)定導(dǎo)致采用高成本方案”這一解釋，與嘉晨智能大力宣揚(yáng)的“自主可控、保障供應(yīng)鏈安全”敘事直接沖突。

如果關(guān)鍵物料的供應(yīng)穩(wěn)定性都無(wú)法保障，那么在最需要穩(wěn)定交付和質(zhì)量的大客戶面前，公司的議價(jià)能力只會(huì)更弱，更容易陷入“交付波動(dòng)——客戶不滿并壓價(jià)——毛利被系統(tǒng)性壓縮”的惡性循環(huán)。

負(fù)毛利訂單的存在，無(wú)論原因如何，都清晰地表明公司在部分產(chǎn)品線上已喪失定價(jià)權(quán)，業(yè)務(wù)擴(kuò)張可能以犧牲盈利健康為代價(jià)。

對(duì)單一供應(yīng)商依賴，成本控制能力堪憂

而在上游采購(gòu)端，嘉晨智能的話語(yǔ)權(quán)也同樣不足。

2022-2024年嘉晨智能向颯派集團(tuán)采購(gòu)ZAPI、INMOTION品牌電機(jī)控制器、電氣部件、結(jié)構(gòu)件等原材料的金額分別為9,254.33萬(wàn)元、15,964.51萬(wàn)元和13,260.58萬(wàn)元，占當(dāng)期采購(gòu)總額的比例分別為45.94%、69.96%和53.10%，占比較高。

招股書風(fēng)險(xiǎn)揭示部分明確指出，公司與颯派集團(tuán)的協(xié)議中約定，若公司采購(gòu)額未達(dá)目標(biāo)，需支付差額的10%作為補(bǔ)償。這白紙黑字地展示了上游供應(yīng)商對(duì)公司具有明確的約束力和懲罰權(quán)。

嘉晨智能作為客戶、作為甲方，面對(duì)市面上多家企業(yè)提供電機(jī)控制器，應(yīng)該具備十足的話語(yǔ)權(quán)，為何會(huì)跟颯派集團(tuán)簽署如此“卑躬屈膝”的協(xié)議呢？

在2023年嘉晨智能申請(qǐng)?jiān)谛氯鍜炫茣r(shí)，被問(wèn)到這個(gè)問(wèn)題，嘉晨智能的回復(fù)是，經(jīng)過(guò)產(chǎn)品性能及商務(wù)條件的比較，公司認(rèn)為颯派集團(tuán)產(chǎn)品的性價(jià)比較高，產(chǎn)品系列較為全面，因此2016年選擇與颯派集團(tuán)開展合作并向其采購(gòu)電機(jī)控制器等零部件，簽署了為期6年的經(jīng)銷協(xié)議，到2022年經(jīng)銷協(xié)議終止，又才續(xù)簽了合作。

在申請(qǐng)北交所IPO第一輪回復(fù)之中，嘉晨智能的解釋是為降低生產(chǎn)成本，提高自身盈利能力，公司于2016年開始與颯派集團(tuán)建立合作關(guān)系，隨后逐步將電機(jī)控制器采購(gòu)品牌從CURTIS切換為颯派集團(tuán)旗下的INMOTION和ZAPI品牌，并加速向下游客戶推廣。

然而，在第二輪問(wèn)詢回復(fù)中，口徑發(fā)生了大調(diào)整：原本機(jī)科股份代理颯派電機(jī)驅(qū)動(dòng)控制系統(tǒng)向杭叉集團(tuán)銷售，但是在颯派集團(tuán)的主導(dǎo)下，讓嘉晨智能、機(jī)科股份協(xié)商確定了將機(jī)科股份當(dāng)時(shí)在杭叉集團(tuán)的少量業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移至嘉晨智能，同時(shí)每年給予機(jī)科股份300萬(wàn)元的補(bǔ)償，但機(jī)科股份在未來(lái)8年內(nèi)不得向杭叉集團(tuán)及其分子公司銷INMOTION品牌產(chǎn)品和售后配件。

但是，2017年《三方協(xié)議》簽訂后，機(jī)科股份仍繼續(xù)向杭叉集團(tuán)銷售INMOTION品牌產(chǎn)品，杭叉也繼續(xù)買，最終鬧到2022年4月雙方在北京申請(qǐng)仲裁，最終嘉晨智能還是向機(jī)科股份支付了剩余的補(bǔ)償金2,056,762.02元及遲延履行違約金。

嘉晨智能的解釋到這里就沒有繼續(xù)了，事情似乎也解決了，卻留下了一地的的疑問(wèn)：

1.為何機(jī)科股份在簽署后還要違約銷售？

2.颯派集團(tuán)為何還會(huì)在機(jī)科股份違約的情況下公然供貨？

3.杭叉集團(tuán)2018年就入股了嘉晨智能，明知機(jī)科股份違約銷售，為何還會(huì)繼續(xù)采購(gòu)？

4.為何機(jī)科股份明明違約了，嘉晨智能還要支付剩余的200余萬(wàn)補(bǔ)償金？

本末財(cái)經(jīng)推測(cè)是，嘉晨智能在與機(jī)科股份簽署協(xié)議后，并未實(shí)現(xiàn)對(duì)颯派電機(jī)控制器的采購(gòu)承諾，颯派才不得不放縱機(jī)科股份“搗亂”，由于颯派又掌握了定價(jià)權(quán)合供應(yīng)權(quán)，杭叉集團(tuán)不得不向機(jī)科股份采購(gòu)，最終鬧到仲裁，颯派、機(jī)科股份和嘉晨智能各有各的理，但是畢竟颯派掌握了源頭解釋權(quán)，最終嘉晨智能還是低了頭。

可以側(cè)面印證的是，在仲裁之后的2023年度，嘉晨智能對(duì)颯派集團(tuán)的采購(gòu)額高達(dá)1.6億元，同比增加了72%，雖然嘉晨智能的解釋是主要系2022年對(duì)其采購(gòu)受國(guó)內(nèi)外衛(wèi)生管理政策環(huán)境影響下降較多，為恢復(fù)安全庫(kù)存及對(duì)下游客戶需求增長(zhǎng)的預(yù)計(jì)，提高了當(dāng)期電機(jī)控制器采購(gòu)金額。

但這一解釋似乎立不住腳。現(xiàn)實(shí)是2023年嘉晨智能銷售的產(chǎn)品件數(shù)卻占比下降20%，對(duì)杭叉集團(tuán)的產(chǎn)品銷售件數(shù)更是下降22.64%，而且存貨還下降到7902萬(wàn)元，比年初下降了2000萬(wàn)元，而且嘉晨智能還在一輪回復(fù)明確提到“2023年，杭叉集團(tuán)主要推廣國(guó)產(chǎn)電機(jī)控制器電控總成為核心的整車產(chǎn)品”。