導(dǎo)語：功能飲料“龍頭”打新涼涼？

想打新功能飲料“龍頭股”的投資者涼了。

2月3日，市值千億、有“A股功能飲料第一股”之稱的東鵬飲料（9980.HK）在港交所掛牌交易上市，股價(jià)開盤反應(yīng)平平。截至發(fā)稿前，最高股價(jià)僅249.8港元/股，最低則下探至245.6港元/股，較發(fā)行價(jià)248港元/股“平字當(dāng)頭”，總市值1387億港元。

2025年至今，在港股上市的消費(fèi)股中，已有東鵬飲料、綠茶集團(tuán)、遇見小面、古茗等多只消費(fèi)股破發(fā)。

掛牌交易前，已有不少投資者測算，東鵬飲料 H 股定價(jià)相對 A 股折價(jià)不足，導(dǎo)致投資熱情較低。以2月2日東鵬飲料A股收盤價(jià)257元計(jì)算，折扣約14.27%，而從其他A+H股表現(xiàn)看，為降低破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，其H股定價(jià)一般相對A股折價(jià)20%~30%左右。

截至發(fā)稿前，東鵬特飲A股253.5元/股，微跌1.36%。

值得注意的是，東鵬飲料A股的峰值出現(xiàn)在2025年6月，當(dāng)時(shí)盤中股價(jià)一度高達(dá)336.42元/股，如今股價(jià)較最高值已經(jīng)下跌近25%，而實(shí)控人林木勤的持股市值也因此縮水超百億。

公告顯示，本次IPO發(fā)行股份4088.99萬股，占全部股份比例的7.29%，以招股價(jià)上限248港元算，募資總額約101.4億港元（扣除承銷傭金等開支后，募資凈額約99.94億港元），16名基石投資者鎖定49.9億港元，流通盤51.5億港元。

截至2月2日收盤，東鵬飲料（605499.SH）股價(jià)為257元/股，總市值1336億元。

01 “豪華投資天團(tuán)”也帶不動(dòng)?xùn)|鵬新股

這次港股上市，東鵬飲料共有15家基石投資者組成的“豪華天團(tuán)”，合計(jì)投資6.4億美元，占股份比例約49.2%。

其中包括來自卡塔爾的主權(quán)基金QIA卡塔爾投資局、淡馬錫、貝萊德 BlackRock、瑞銀環(huán)球資管UBS GAM、摩根大通資管JPM AM、富達(dá)管理及研究FMR，以及泰康保險(xiǎn)、紅杉中國、博裕資本、蘭馨亞洲、保銀資本、加華資本等一線中資長線、私募及消費(fèi)產(chǎn)業(yè)基金。

據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》報(bào)道，QIA卡塔爾投資局本次領(lǐng)投1.5億美元，是該基金歷史首次作為基石投資者參與A股至H 股的IPO項(xiàng)目，也是其首個(gè)消費(fèi)領(lǐng)域IPO的基石投資，更是該基金歷史上投資金額最大的基石投資。其他如UBS GAM瑞銀資管、紅杉中國等則是消費(fèi)領(lǐng)域投資的?？?，紅杉中國以投資蜜雪冰城成為消費(fèi)領(lǐng)域的典型投資者。

但如此豪華的投資陣容，卻并未拉動(dòng)港股投資者的熱情。

2月2日暗盤交易中，以上限248港元定價(jià)的東鵬飲料，在輝立暗盤場僅摸高至261港元，較定價(jià)最多高5.2%，以每手100股計(jì)，最多帳面盈利1300港元；而最低則下探至242.2港元/股，每手賬面虧損最多可達(dá)580港元。

而在富途的暗盤，東鵬飲料最高僅摸到254港元，最低達(dá)到240.2港元，這意味著每手最高賬面收益僅600港元，最高賬面虧損則可達(dá)到780港元。

不過，作為長線投資，基石投資人看重的并非新股賬面收益，在國際經(jīng)濟(jì)局勢動(dòng)蕩的背景下，長期而穩(wěn)定的現(xiàn)金流和分紅更值得珍惜。

2021年，東鵬飲料成功在A股上市，當(dāng)年上市每股發(fā)行價(jià)僅46.27元，募資凈額約17.32億元。而上市至今累計(jì)派現(xiàn)金額已達(dá)66億元，派現(xiàn)融資比高達(dá)356.52%，遠(yuǎn)超當(dāng)初募資額。

對于普通投資者來說，打新意義已經(jīng)不大，但長期持有也算比較穩(wěn)定。

除了分紅，持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流可能是另一個(gè)吸引基石投資人的因素。

2022年~2024年，東鵬飲料經(jīng)營性凈現(xiàn)金流分別為20.26億元、32.81億元、57.89億元，2025年前9月則31.33億元。

此外，東鵬飲料在A股的最新業(yè)績預(yù)告顯示，其2025年業(yè)績繼續(xù)穩(wěn)定發(fā)揮，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤43.40億元~45.90億元，同比增長30.36%~37.97%。

不過，另一組數(shù)據(jù)應(yīng)引發(fā)投資人士警惕，那就是東鵬飲料的周轉(zhuǎn)率。

對快消品而言，周轉(zhuǎn)率就是生命線；而對投資者來說，在低利率時(shí)代，現(xiàn)金流回籠的周期越短，意味著自己的投資越安全。

截至2025年第三季度末數(shù)據(jù)顯示：

東鵬飲料總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)為373.6天，同比增加1.4天，但比2023年同期下降40.4天；

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.72次，和2024年相比差不多，和2023年同期相比提高不到0.1%。

存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)23.68天，同比增加約5天，相比2023年同期增加約6天；存貨周轉(zhuǎn)率為11.4次，同比下降約3%，和2023年同比下降3.65%。

這兩組數(shù)據(jù)互相印證，顯示出東鵬飲料的現(xiàn)金流回籠速度有所下降、資金占用有所增加。

這或許和東鵬飲料的「冰凍化戰(zhàn)略」相關(guān)，公司曾披露，計(jì)劃在未來3到5年內(nèi)，在全國省級(jí)城市購置和投放約60萬臺(tái)冰柜，以增加銷售網(wǎng)絡(luò)的滲透率及覆蓋率。

此外，相關(guān)數(shù)據(jù)還顯示：東鵬飲料的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)1.46天，同比減少0.53天，和2023年同期相比差不多；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率約184.7次，同比提高49.3次，相比2023年同期提高11.8次。

這說明東鵬飲料的回款效率較高，壞賬風(fēng)險(xiǎn)還是較低的。

02 再上市，東鵬飲料需要“干翻”自己

對東鵬特飲的大單品依賴，曾是東鵬飲料快速崛起的“不二法寶”，但隨著規(guī)模不斷提升，也越來越接近國內(nèi)市場的“天花板”。

東鵬飲料在功能飲料市場的崛起，是成功山寨對手的典型案例。

東鵬飲料打出的廣告是：“累了困了，喝東鵬特飲”；而紅牛的則是：“困了、累了喝紅?！薄?/p>

除了廣告語類似，東鵬特飲還在包裝顏色上采用和紅牛類似的金色包裝，對消費(fèi)者形成視覺、聽覺上的雙重雷同印象；而在價(jià)格上，500ML的東鵬特飲比250ML紅牛的價(jià)格便宜超1/4。

從“借力打力”到“價(jià)格鐮刀”，東鵬特飲這兩手棋雖然有山寨之嫌，但效果是實(shí)實(shí)在在的，從2003年企業(yè)改制、確定功能飲料為核心戰(zhàn)略方向到2023年，東鵬飲料成功躋身“百億營收”隊(duì)列。

而在營收破百億之后，東鵬飲料好像“開掛”一樣，第一個(gè)百億營收用了差不多20年，而從100億到200億只用了兩年時(shí)間：東鵬飲料預(yù)計(jì)2025年?duì)I收207.6億—211.2億元，同比增長31.07%—33.34%；預(yù)計(jì)歸母凈利潤43.4億元—45.9億元，同比增幅達(dá)30.46%—37.97%。

業(yè)績狂奔中的主角自然是東鵬特飲，2023年東鵬特飲首次成為百億級(jí)大單品，銷售額達(dá)到103.54億元，2024年更是達(dá)到133.04億元；截至2025年前9個(gè)月，東鵬特飲銷售額已達(dá)到125.63億元，同比仍以19.4%的速度持續(xù)提升。

不過，正如前文所述，東鵬特飲在百億大單品的路上狂沖猛跑的同時(shí)，其增速也開始出現(xiàn)放緩跡象，其同比增速從2023年的26.1%、2024年的28.5%已下降至2025年前9月的19.4%。

據(jù)東鵬飲料2024年數(shù)據(jù)，其在中國功能飲料的市場銷量已經(jīng)連續(xù)4年排名第一，市場份額已提升到26.3%。這意味著，國內(nèi)每賣出4瓶功能飲料，就有一瓶是東鵬。而按零售額計(jì)，因?yàn)榈蛢r(jià)原因，東鵬飲料市場份額為23%，是僅次于紅牛的第二大功能飲料公司。

未來的增長空間如何？

綜合弗若斯特沙利文、國家統(tǒng)計(jì)局、中國飲料工業(yè)協(xié)會(huì)等數(shù)據(jù)，2025年至2029年國內(nèi)功能飲料市場預(yù)計(jì)將從1856億元增長至2810億元，年復(fù)合增長率達(dá)到10.9%。

若要靠東鵬特飲一款大單品而在未來4年中繼續(xù)保持23%的零售額占比，那么東鵬特飲的銷售額最終可能要達(dá)到646億元左右，在均價(jià)每瓶均價(jià)4元以內(nèi)的情況，這顯然是一個(gè)天量級(jí)的銷售任務(wù)。

一個(gè)有趣的測試數(shù)據(jù)是，即使以東鵬特飲20%的增速持續(xù)提升銷售額（超過行業(yè)增速），以2024年東鵬特飲銷售額為基準(zhǔn)，那么到2029年其銷售額將達(dá)到331億元，距離保持23%市占率水平的646億元還差一小半，這個(gè)缺口誰來補(bǔ)上？

所以東鵬必須要開辟功能飲料領(lǐng)域的第二賽道，運(yùn)動(dòng)飲料“東鵬補(bǔ)水啦”在2023年正式登場，當(dāng)年銷售額3.93億元，第二年（2024年）暴增280.4%至14.95億元，2025年前9月增速134.8%至28.47億元。

隨著“補(bǔ)水啦”上場，東鵬飲料的大單品依賴癥也有所緩解，在東鵬特飲保持銷售額高位增長的同時(shí)，其在總營收中的占比從連續(xù)3年下降，其2022年占比96.6%，2024年已下降至84%，2025年前9月則進(jìn)一步下降至74.6%。

如果要討論東鵬飲料未來的市場想象空間能有多大，可能要取決于東鵬補(bǔ)水啦能否追上東鵬特飲的步伐，新東鵬飲料能否“干翻”老東鵬飲料。

03 高負(fù)債與股東減持

東鵬特飲的前身可追溯至1994年6月成立的深圳市東鵬飲料實(shí)業(yè)公司，彼時(shí)為典型的國有企業(yè)。2003年國企改制，林木勤及其他員工湊了幾百萬元受讓東鵬實(shí)業(yè)股權(quán)。

這場民營化改制成為公司發(fā)展的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)，不僅確定了功能飲料為核心的發(fā)展方向，也奠定了林木勤家族控股的股權(quán)基礎(chǔ)。

在A股上市公司中，林木勤目前直接持有公司49.74%股權(quán)，通過東鵬遠(yuǎn)道、東鵬致遠(yuǎn)等員工持股平臺(tái)間接持有0.42%股權(quán)，合計(jì)控制50.16%股權(quán)。截至2026年2月2日收盤，東鵬飲料A股股價(jià)257元，總市值約1336億元。按此計(jì)算，林木勤合計(jì)持股份對應(yīng)市值超670億元。

此外，林木勤家族還有多人在東鵬飲料持股并擔(dān)任要職，比如林木勤的胞弟林木港任東鵬飲料執(zhí)行董事兼執(zhí)行總裁，林木勤和林木港的侄子林戴欽、林木勤的兒子林煜鵬分別直接或間接持有東鵬飲料股份。

以此合計(jì)，林木勤家族財(cái)富實(shí)際上更高。如今，東鵬飲料若港股上市成功，有望帶動(dòng)家族財(cái)富提升。

但在東鵬飲料推進(jìn)港股IPO的過程中，卻伴隨著密集的股東減持，引發(fā)市場對公司的關(guān)注。

據(jù)《長江商報(bào)》報(bào)道，自2022年限售期解禁以來，東鵬特飲多名股東密集減持。

其中，曾持股9%的第二大股東君正創(chuàng)投已經(jīng)完成四輪減持，合計(jì)套現(xiàn)41.51億元；2023年，東鵬遠(yuǎn)道、東鵬致遠(yuǎn)、東鵬致誠通過二級(jí)市場減持，合計(jì)套現(xiàn)10.67億元。

《長江商報(bào)》報(bào)道稱，東鵬遠(yuǎn)道、東鵬致遠(yuǎn)、東鵬致誠系東鵬飲料的員工持股平臺(tái)，林木勤的出資比例分別為33.83％、1.32％、4.31％。

2025年2月，東鵬飲料披露，煙臺(tái)市鯤鵬投資發(fā)展合伙企業(yè)（有限合伙）（簡稱“鯤鵬投資”）計(jì)劃減持合計(jì)不超過716.89萬股。

鯤鵬投資的主要股東林煜鵬正是林木勤之子，他們父子二人在鯤鵬投資的持股比例合計(jì)約63%。

到了2025年5月，東鵬飲料又發(fā)布公告稱，鯤鵬投資提前終止減持計(jì)劃，但已經(jīng)減持716.78萬股，減持總金額約19.08億元，減持比例約1.38%。

此外，如上文所言，東鵬飲料A股上市以來保持高分紅的習(xí)慣，但公司持股比例最高的仍是林木勤家族，分紅的大頭自然也是流向其家族“錢包”。

此外，東鵬特飲在高增長的同時(shí)，也給投資者留下一層“迷霧”，即公司呈現(xiàn)出高負(fù)債與高理財(cái)?shù)奶厥猬F(xiàn)象。

報(bào)告期內(nèi)，東鵬飲料總負(fù)債規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，2022年約68.05億元，到2024年已攀升至149.85億元，其中流動(dòng)負(fù)債高達(dá)148.45億元；資產(chǎn)負(fù)債率也從2022年的57.33%波動(dòng)升至2024年的66.08%，2025年上半年回落至61.86%，但仍在60%以上。

此外，東鵬飲料2022年短期借款僅31.82億元，到2024年已飆升至65.5億元，創(chuàng)下歷史新高。

在總負(fù)債持續(xù)增加的同時(shí)，東鵬飲料拿出巨額資金進(jìn)行理財(cái)。2024年末，東鵬飲料貨幣資金56.53億元，而交易性金融資產(chǎn)48.97億元（主要為銀行理財(cái)），債權(quán)投資36.72億元。

這種"高負(fù)債+高分紅"疊加擇機(jī)減持的組合也引發(fā)市場關(guān)注，在保證公司持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營的同時(shí)，如能保持大小股東同步獲益，才應(yīng)是上市公司的責(zé)任擔(dān)當(dāng)。