Palantir于美東時(shí)間2月2日盤后發(fā)布了2025年四季度的業(yè)績(jī)。整體來(lái)看很不錯(cuò)，基本沒(méi)啥可挑刺的地方。

尤其是Q4增長(zhǎng)重回加速，包括前瞻指標(biāo)情況，直接緩解了市場(chǎng)對(duì)其高估值所依賴的高增長(zhǎng)持續(xù)性的擔(dān)憂。

不過(guò)從盤后的股價(jià)反饋來(lái)看（上漲不到8%），市場(chǎng)似乎相對(duì)以往更理性一些，如果按照24年到25年上半年的情緒，至少會(huì)來(lái)個(gè)10%以上的漲幅。背后又有什么影響因素？

先來(lái)看財(cái)報(bào)：

1. 美國(guó)市場(chǎng)繼續(xù) 抗 增長(zhǎng)大旗：Q4美國(guó)地區(qū)合計(jì)收入繼續(xù)加速狂飆93%，狠狠回?fù)粢?jiàn)頂擔(dān)憂。

（1）美國(guó)政府地區(qū)：斬獲大單，淡季不淡

美國(guó)政府收入被視作Palantir的護(hù)城河，本季度主要是前期合同的收入確認(rèn)，拉動(dòng)收入增速提高至60%。12月10日Palantir新拿下了一個(gè)價(jià)值4.48億美元的海軍訂單——與美國(guó)海軍共同推出ShipOS，該系統(tǒng)將Foundry以及AIP技術(shù)應(yīng)用在美國(guó)海外作業(yè)領(lǐng)域。

新財(cái)年初始的這一個(gè)季度，基本是政府淡季，財(cái)年初始一般審批沒(méi)那么快，因此采購(gòu)需求往往會(huì)延后進(jìn)行。

淡季不淡恰恰印證了海豚君上季度說(shuō)的采購(gòu)體系改革反而利好Palantir的觀點(diǎn)。除此之外，我們認(rèn)為美國(guó)政府對(duì)Palantir的預(yù)算不斷，可能還與Palantir的合作生態(tài)聯(lián)盟有關(guān)，通過(guò)與原本已經(jīng)參與政府項(xiàng)目建設(shè)的工業(yè)機(jī)械、建筑、軍事等企業(yè)合作，共同給政府提供一個(gè)全面的綜合方案。

（2）美國(guó)企業(yè)：牽手咨詢，復(fù)用客戶資源

美國(guó)企業(yè)收入是Palantir未來(lái)增長(zhǎng)的核心動(dòng)力，也是估值的主要支撐點(diǎn)。四季度美國(guó)商業(yè)收入加速到137%，高基數(shù)下繼續(xù)“狂飆”。

同樣以合作共贏為主要驅(qū)動(dòng)，Palantir與頭部咨詢公司合作，比如畢馬威、埃森哲，通過(guò)模塊形式插入整體方案中，同時(shí)享受他們的客戶資源和渠道。

2、國(guó)際市場(chǎng)有硬缺陷，靠政府靠不了企業(yè)

四季度國(guó)際收入主要依賴國(guó)際政府（如英國(guó)、阿聯(lián)酋）的需求，但企業(yè)客戶的需求 低速 穩(wěn)定。我們之前說(shuō)過(guò)，Palantir的本地保護(hù)主義、與美國(guó)國(guó)防部的深度捆綁，以及本身經(jīng)營(yíng)環(huán)境問(wèn)題，從而影響了歐企客戶的簽單意愿。

3. 前瞻指標(biāo)也基本無(wú)可挑剔：

（1）中長(zhǎng)期視角關(guān)注TCV、RPO、客戶數(shù)量：四季度TCV（總合同價(jià)值）同比增長(zhǎng)137%達(dá)到42.6億美金，其中美國(guó)商業(yè)訂單四季度增長(zhǎng)67.4%，環(huán)比放緩，表明短期新簽合同主要在政府端。

RPO表明上述剩余合同中已經(jīng)明確鎖單（無(wú)法取消）的金額，Q4增速飚至144%。由此說(shuō)明，客戶端正在加速鎖定總價(jià)值更高的長(zhǎng)期服務(wù)。

再比較TCV，新增的政府訂單往往直接鎖定，這要么是美國(guó)本土的新增訂單，要么是關(guān)系較好的政府訂單。結(jié)合實(shí)際簽單信息的披露，我們猜測(cè)這里的增量主要由應(yīng)該來(lái)自英國(guó)政府。

客戶數(shù)量整體凈增43家，其中政府新增5個(gè)（合作部門），企業(yè)新增38家，基本來(lái)自美國(guó)企業(yè)。環(huán)比看客戶凈增加數(shù)量有所下降，但合同額和收入確認(rèn)均在加速增長(zhǎng)，體現(xiàn)出人均客單價(jià)在漲。

在軟件SaaS服務(wù)中，在自身沒(méi)有漲價(jià)的情況下，客單價(jià)在漲，更有可能是，產(chǎn)品服務(wù)優(yōu)，老客戶粘性提高，因此選擇在原有方案基礎(chǔ)上增加了新服務(wù)。

（2）短期上市場(chǎng)主要關(guān)注Billings、NDR變化：四季度Billings同比增長(zhǎng)91%，整體合同負(fù)債（含客戶定金）環(huán)比凈增加近0.8億，環(huán)比增加。來(lái)自老客戶的收入凈擴(kuò)張率139%，環(huán)比繼續(xù)提高，恰恰印證了上文對(duì)老客戶粘性提高的討論。

4. 指引超預(yù)期：最后再來(lái)看指引，一季度收入預(yù)期增長(zhǎng)73%，相比四季度加速，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率57%，環(huán)比基本持平。另外，公司對(duì)2026全年的指引增速60%，利潤(rùn)率57.5%。如果管理層繼續(xù)秉持一貫偏保守的指引風(fēng)格，那么未來(lái)實(shí)際業(yè)績(jī)表現(xiàn)還將更炸裂。

5. 業(yè)績(jī)指標(biāo)一覽

海豚君觀點(diǎn)

四季度財(cái)報(bào)體現(xiàn)的是一個(gè)新客增加、老客擴(kuò)容的變現(xiàn)加速期的Palantir，無(wú)論是當(dāng)期業(yè)績(jī)還是公司指引、前瞻指標(biāo)，基本都不錯(cuò)。

相較上季度財(cái)報(bào)日，Palantir市值從近5000億的巔峰縮水至盤后的3800億。但近兩個(gè)季度的業(yè)績(jī)都證實(shí)了，Palantir的基本面還是很順。

因此不論本身估值是否合理，只看邊際變化的話，如果按照24年到25年上半年那個(gè)市場(chǎng)情緒下，Palantir的這份財(cái)報(bào)至少值得10個(gè)點(diǎn)以上的漲幅，而不僅僅是目前8%的漲幅。

造成這個(gè)前后差異的原因，可能存在市場(chǎng)從去年中旬以來(lái)?yè)]之不去的AI原生應(yīng)用顛覆傳統(tǒng)軟件的“鬼故事”影響。這種敘事下，Palantir雖然受益AI，但可能會(huì)被視為被AI賦能后的傳統(tǒng)應(yīng)用，仍被順帶著被擔(dān)憂巔峰風(fēng)險(xiǎn)。

海豚君認(rèn)為，Palantir本身產(chǎn)品偏定制化且非常深、垂，還涉及到復(fù)雜的客情關(guān)系，被AI原生應(yīng)用顛覆的可能性明顯不高。

相比而言，對(duì)TCV增速、客戶凈增加的環(huán)比放緩來(lái)挑刺；由于習(xí)慣了10-20%的Beat幅度，因此買方預(yù)期慣性太高，以及對(duì)政府采購(gòu)增長(zhǎng)持續(xù)性的不確定，納入道指500的利好消化后，增量買盤的自然減少，都更可能是困擾Palantir短期走勢(shì)的原因。除非Palantir某次財(cái)報(bào)搬出一個(gè)更超預(yù)期的炸裂成績(jī)來(lái)對(duì)沖上述擔(dān)憂。

不過(guò)雖然財(cái)報(bào)后反饋不算太積極，但目前Palantir對(duì)應(yīng)更新后的指引預(yù)期來(lái)看，估值仍然不低。按照26年指引經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)41億，以及積極預(yù)期下一般公司實(shí)際會(huì)beat的幅度10%-20%，也就是45-49億EBIT。

盤后市值3750億對(duì)應(yīng)這個(gè)業(yè)績(jī)預(yù)期，隱含76-79x EV/EBIT；若保守一些按照指引來(lái)算，則對(duì)應(yīng)91x EV/EBIT，均要比同行高的多。要撐住估值，就得保持當(dāng)下增速繼續(xù)持續(xù)二三年，這個(gè)增長(zhǎng)壓力可想而知。

以下為詳細(xì)分析

一、本地依舊撐起增長(zhǎng)大旗

四季度實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收14.1億美元，同比增長(zhǎng)70%，超市場(chǎng)預(yù)期（～13.3億），增速繼續(xù)環(huán)比上季度拉升。

Palantir主要是向客戶提供定制化的軟件服務(wù)，因此收入在短期內(nèi)可預(yù)期性較強(qiáng)，公司的指引區(qū)間也比較窄，隱含收入的確定性較高。不過(guò)海豚君兩年跟蹤下來(lái)，發(fā)現(xiàn)Palantir的管理層雖然經(jīng)常“口出狂言”，但指引都給偏保守著來(lái)給的，當(dāng)然這大概率也給市場(chǎng)上的買方資金變相抬高了預(yù)期。

1. 分業(yè)務(wù)情況

（1）政府客戶收入：美國(guó)地區(qū)加速

四季度政府客戶收入同比增長(zhǎng)60%，增長(zhǎng)主力依然是本地政府，并且環(huán)比加速增長(zhǎng)。國(guó)際政府本季度增速放緩，不過(guò)仍然屬于高增長(zhǎng)區(qū)間。

國(guó)際政府收入增長(zhǎng)43%，應(yīng)該與上半年英國(guó)、波蘭國(guó)防部訂單進(jìn)入服務(wù)期確認(rèn)帶來(lái)。另外9月Palantir又通過(guò)PWC英國(guó)公司，參與進(jìn)了一個(gè)涉及總金額達(dá)到15億英鎊的國(guó)防框架和公共服務(wù)項(xiàng)目。

（2）商業(yè)市場(chǎng)：美企需求爆棚，國(guó)際企業(yè)需求穩(wěn)定

四季度商業(yè)收入同比增速82%，較亮眼的三季度進(jìn)一步加速。其中：

美國(guó)本土企業(yè)收入繼續(xù)猛飚至增速137%，不僅有新客戶的滲透，也有老客戶的使用粘性提高，留存和擴(kuò)容需求都不低，凈美元留存率達(dá)到139%（隱含過(guò)去12個(gè)月的老用戶支付增長(zhǎng)34%）。

國(guó)際企業(yè)增長(zhǎng)仍然穩(wěn)定在高個(gè)位數(shù)，但客戶數(shù)環(huán)比減少3家。上季度海豚君就說(shuō)過(guò)，除了本身需求因素外（經(jīng)濟(jì)承壓下，歐企用于創(chuàng)新技術(shù)上的預(yù)算并不充足），歐洲企業(yè)對(duì)Palantir與美國(guó)國(guó)防部深度捆綁的操作也有質(zhì)疑和擔(dān)憂。因此國(guó)際商業(yè)市場(chǎng)未來(lái)的增長(zhǎng)空間，仍然具備高不確定性。

二、前瞻指標(biāo)情況：重回加速通道

對(duì)于軟件公司而言，未來(lái)的成長(zhǎng)性是估值的核心。但每季度確認(rèn)的收入，這個(gè)指標(biāo)相對(duì)滯后，因此我們建議重點(diǎn)關(guān)注新合同的獲取情況，主要表現(xiàn)為合同情況（RPO、TCV）、當(dāng)期賬單流水（Billings）以及客戶數(shù)量的增加。

總體來(lái)看，長(zhǎng)短期指標(biāo)均有部分放緩。這放在去年是可以正?？创旁诋?dāng)下的估值水平，也難怪市場(chǎng)吹毛求疵了。

（1）剩余不可撤銷的未履約合同（RPO）：中長(zhǎng)期合同大幅增加

四季度Palantir剩余合同額躍至42億美元，環(huán)比凈增加了近16億，這里面包含了海軍ShipOS 4.5億美元的大單、英國(guó)國(guó)防部的追加訂單3.1億美元，以及企業(yè)客戶端由61家1000萬(wàn)以上的訂單組成。

（2）當(dāng)期賬單流水（Billings）& 遞延收入：健康，但也有放緩

四季度賬單流水近15億美元，同比91%的增長(zhǎng)，也是受大訂單的簽訂和打款。整體合同負(fù)債（含客戶定金）環(huán)比凈增加，老客戶的付費(fèi)規(guī)模擴(kuò)張率139%，環(huán)比繼續(xù)提高，體現(xiàn)老客戶粘性加強(qiáng)，升級(jí)付費(fèi)的趨勢(shì)。

（3）合同總價(jià)值（TCV）：季節(jié)間有波動(dòng)，繼續(xù)健康增長(zhǎng)

四季度記錄的合同總價(jià)值為42.6億，同比增長(zhǎng)137%，環(huán)比增加15億，和RPO基本同步。這也說(shuō)明新增的合同基本都是鎖定的需求，這似對(duì)Palantir的產(chǎn)品高度認(rèn)可。

（4）客戶增量：增長(zhǎng)全靠美國(guó)企業(yè)

而從最直觀的客戶數(shù)，也偏中長(zhǎng)期指標(biāo)，四季度環(huán)比凈增43家，其中38家來(lái)自于商業(yè)客戶（基本是本地美企），5家來(lái)自政府。

三、盈利持續(xù)改善，來(lái)源與產(chǎn)品溢價(jià)+合作聯(lián)盟的渠道復(fù)用

四季度Palantir實(shí)現(xiàn)GAAP下經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)5.75億，三項(xiàng)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用中本季度銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用的增長(zhǎng)有明顯下降。最終帶來(lái)GAAP下經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)環(huán)比提高了7個(gè)點(diǎn)，達(dá)到41%，加回折舊和SBC后的經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)達(dá)到57%。

Palantir的模式是相對(duì)費(fèi)人手的，而這次效率能繼續(xù)提升，可能與合作聯(lián)盟一起接項(xiàng)目，Palantir順便利用合作伙伴成熟的銷售渠道，從而節(jié)約的必要的銷售支出。

Palantir的現(xiàn)金流與合同打款有關(guān)，因此會(huì)出現(xiàn)季節(jié)間的波動(dòng)。四季度新增了不少合同訂單，正常打款下經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流達(dá)到了新高。管理層全年指引現(xiàn)金流39-41億（賬上已積存現(xiàn)金達(dá)到），當(dāng)下3500億市值對(duì)應(yīng)現(xiàn)金流估值則大概EV/ FCF=87.5x的估值仍然不低。

<此處結(jié)束>

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