最近，湖州安達(dá)汽車配件股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱安達(dá)股份)(874433)正排隊(duì)北交所IPO，近日完成三輪回復(fù)，公司擬IPO募資3.6億元，保薦機(jī)構(gòu)為財(cái)通證券。

安達(dá)股份主要從事汽車鋁合金精密壓鑄件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括油底殼類和罩蓋類等動(dòng)力傳動(dòng)系統(tǒng)零部件、逆變器殼體和電機(jī)殼體等新能源三電系統(tǒng)零部件以及懸置支架等懸掛系統(tǒng)零部件。

安達(dá)股份主要客戶為國(guó)內(nèi)外知名的汽車整車廠和汽車零部件一級(jí)供應(yīng)商，包括大眾集團(tuán)、上汽集團(tuán)、上汽通用、上汽大眾和中國(guó)一汽等。

縱觀招股說(shuō)明書和三輪回復(fù)，安達(dá)股份看似是一家營(yíng)收近10億、利潤(rùn)增長(zhǎng)的“專精特新”企業(yè)，但其深層邏輯存在一個(gè)無(wú)法自洽的“不可能三角”：它試圖同時(shí)維持“傳統(tǒng)燃油車業(yè)務(wù)的高市占率”的當(dāng)下、暢想“新能源業(yè)務(wù)的高增長(zhǎng)故事”未來(lái)和維持“逆勢(shì)上漲的高毛利率”財(cái)務(wù)表現(xiàn)。

然而這三者在當(dāng)前的行業(yè)周期下極難共存，安達(dá)IPO背后的真正動(dòng)機(jī)可能是在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)徹底衰退前，利用資本市場(chǎng)完成最后一次“高位套現(xiàn)”或“輸血轉(zhuǎn)型”。

托大改說(shuō)辭，生產(chǎn)人均創(chuàng)收低，盈利異常強(qiáng)

根據(jù)招股說(shuō)明書，安達(dá)股份的主營(yíng)業(yè)務(wù)超80%來(lái)自高度依賴傳統(tǒng)燃油車零部件銷售，面對(duì)新能源汽車滲透率快速提升的行業(yè)大趨勢(shì)，公司必須在IPO材料中同時(shí)完成兩個(gè)矛盾的敘事：既要證明傳統(tǒng)業(yè)務(wù)依然穩(wěn)健、有市場(chǎng)地位，以支撐當(dāng)前估值；又要承認(rèn)新能源轉(zhuǎn)型的緊迫性，以證明募投項(xiàng)目和未來(lái)成長(zhǎng)性。

因此，在安達(dá)股份的招股書中可以看到這句話：“公司已成為我國(guó)壓鑄行業(yè)較為領(lǐng)先的企業(yè)之一”、“整體的工藝技術(shù)水平處于國(guó)內(nèi)壓鑄行業(yè)前列”。

不過(guò)在第一輪問(wèn)詢追問(wèn)下，安達(dá)股份承認(rèn)相關(guān)表述“無(wú)充分依據(jù)”，將“較為領(lǐng)先的企業(yè)之一”修改為“較為先進(jìn)的企業(yè)之一”，并刪除了“處于國(guó)內(nèi)壓鑄行業(yè)前列”。這顯示其最初的行業(yè)定位宣傳存在過(guò)度美化。

如果審視安達(dá)股份的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，其拳頭產(chǎn)品油底殼、罩蓋的銷量數(shù)據(jù)在國(guó)內(nèi)銷量連年下跌，從2022年的224萬(wàn)件下跌到2023年的219萬(wàn)件，2024年減少到198萬(wàn)件，但安達(dá)股份IPO材料統(tǒng)計(jì)的口徑“市場(chǎng)占有率”卻分別為14.8%、15.6%和17.2%，用份額上升來(lái)“遮掩”銷量衰退的尷尬。

稍微轉(zhuǎn)換思維，這本質(zhì)是“縮量市場(chǎng)中的份額博弈”。

行業(yè)總盤子在萎縮，安達(dá)股份雖搶到更多份額，但絕對(duì)業(yè)務(wù)量仍在下降。這種增長(zhǎng)是脆弱且不可持續(xù)的，完全背離了高成長(zhǎng)性的估值假設(shè)。

畢竟市占率上升并不能自動(dòng)推出“成長(zhǎng)性”，因?yàn)榛P在變、口徑在變。這也是交易所在第三輪反復(fù)要求進(jìn)一步披露“終端車型銷量、客戶采購(gòu)占比、剔除后的收入/銷量趨勢(shì)”的原因。

銷量持續(xù)下降，但是安達(dá)股份的毛利率節(jié)節(jié)攀升，2024年毛利率為16.49%，2025上半年為17.81%。

安達(dá)股份釋毛利率上升是因?yàn)椤爱a(chǎn)品生產(chǎn)效率提高，產(chǎn)品良品率提升，單位生產(chǎn)成本及損耗下降，從而帶動(dòng)動(dòng)力傳動(dòng)系統(tǒng)零部件產(chǎn)品整體毛利率提升。

眾所周知，2023-2024年是中國(guó)汽車行業(yè)“價(jià)格戰(zhàn)”最慘烈的時(shí)期，整車廠瘋狂壓榨上游供應(yīng)商。同行業(yè)巨頭文燦股份毛利率從18%降至14%、廣東鴻圖的毛利率從19%降至15%，均出現(xiàn)了明顯的毛利率下滑。

競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手文燦股份在2024年報(bào)當(dāng)中提到供應(yīng)鏈面臨產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、產(chǎn)能投入、價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)等多重壓力，廣東鴻圖則坦誠(chéng)表示原因是受市場(chǎng)業(yè)務(wù)客戶年降力度加大、訂單毛利下降、原材料價(jià)格上漲等因素影響。

在燃油車壓鑄件領(lǐng)域，安達(dá)股份的體量遠(yuǎn)小于文燦、鴻圖，起步也相對(duì)較晚，在對(duì)大眾、上汽這種強(qiáng)勢(shì)整車廠沒(méi)有任何議價(jià)權(quán)的情況下，憑什么能逆勢(shì)大幅提升毛利率，讓人疑惑不解。

再者就是，在安達(dá)股份的第3輪回復(fù)當(dāng)中，安達(dá)股份為了證明設(shè)備、產(chǎn)量、生產(chǎn)人員數(shù)量及平均工資變動(dòng)原因及合理性，列舉了生產(chǎn)人數(shù)、設(shè)備數(shù)量以及單位生產(chǎn)人員銷售收入(萬(wàn)元/人)，給出的數(shù)據(jù)是2024年單位生產(chǎn)人員銷售收入是99.85萬(wàn)元。

對(duì)比之下，根據(jù)同花順iFind統(tǒng)計(jì)，我們?nèi)∧瓿跄晡财骄悼梢杂?jì)算得出，廣東鴻圖2024年的單位生產(chǎn)人員銷售收入是152.06萬(wàn)元，文燦股份2024年的單位生產(chǎn)人員銷售收入為155.75萬(wàn)元。

很明顯，安達(dá)股份的自動(dòng)化程度相對(duì)較低，生產(chǎn)效率相對(duì)不高。這也更加坐實(shí)了毛利率上升的疑惑。

然而同花順iFIND根據(jù)財(cái)務(wù)信息計(jì)算顯示，安達(dá)股份在2024年的人均創(chuàng)利(以2024年底人數(shù)計(jì)算)就達(dá)到6萬(wàn)元，而廣州鴻圖只有4.2萬(wàn)元，文燦股份則為1.8萬(wàn)元，三家員工人均年薪酬相當(dāng)，基本都在16萬(wàn)元左右。

最意外的還是安達(dá)股份的2024年凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率，遠(yuǎn)超過(guò)同類可比公司愛(ài)柯迪、廣東鴻圖、文燦股份等等。

然而，縱觀安達(dá)股份所提供的所有的資料，并未顯示出安達(dá)股份具備較高的技術(shù)壁壘和得天獨(dú)厚的資源稟賦。

另外對(duì)于“產(chǎn)能利用與需求”的表述，安達(dá)股份的IPO材料先后也做出了一些修正。

在招股說(shuō)明書當(dāng)中，對(duì)于募投項(xiàng)目合理性的解釋，安達(dá)股份在一輪問(wèn)詢后聲稱“產(chǎn)能利用率趨于飽和”，需要大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)募資。

不過(guò)2022-2025H1年安達(dá)股份的產(chǎn)能利用率實(shí)為114.35%、96.48%、89.51%和93.92%，連續(xù)2年下滑，且已低于100%。這與“趨于飽和”的描述嚴(yán)重不符。因此，在第二輪問(wèn)詢后，公司被迫將表述修改為“產(chǎn)能利用率水平整體較高”。

奢望第二曲線，研發(fā)增員少，該口徑美化前景

2024年，安達(dá)股份核心的傳統(tǒng)燃油車業(yè)務(wù)收入從2023年的8.15億元下降至7.20億元，降幅約11.6%。

因此新能源業(yè)務(wù)是安達(dá)股份應(yīng)對(duì)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)萎縮風(fēng)險(xiǎn)、描繪第二成長(zhǎng)曲線的關(guān)鍵。在安達(dá)股份的招股說(shuō)明書當(dāng)中大談“新能源汽車”機(jī)遇，試圖給自己貼上“新能源概念股”標(biāo)簽。

畢竟燃油車零部件屬于“收縮型賽道”，在資本市場(chǎng)通常給出的市盈率較低，而新能源零部件屬于“成長(zhǎng)型賽道”，市場(chǎng)可以給出20-30倍PE。

然而，安達(dá)股份的敘事又相當(dāng)?shù)臄Q巴。

安達(dá)股份一方面表示，汽車用鋁需求長(zhǎng)期增長(zhǎng)，公司受益于鋁合金壓鑄件滲透提升，又一方面承認(rèn)(追求用鋁合金輕量化的)新能源滲透率提升會(huì)對(duì)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)造成沖擊，而且測(cè)算滲透率達(dá)50%時(shí)營(yíng)收將降4.97%。

兩條敘事結(jié)合等于說(shuō)：行業(yè)增長(zhǎng)不等于公司增長(zhǎng)。

并且三輪回復(fù)內(nèi)容顯示，安達(dá)股份這一轉(zhuǎn)型故事基礎(chǔ)薄弱。

2022年到2025H1年，安達(dá)股份的新能源三電系統(tǒng)零部件業(yè)務(wù)的毛利率分別為-25.68%，-11.10%，-4.56%，4.41%，直到2025年上半年才勉強(qiáng)轉(zhuǎn)正。截至2025年H1，傳統(tǒng)燃油車收入占比仍高達(dá)82.5%。

目前雖然新能源零件市場(chǎng)興旺，但是毛利率也同樣承壓，安達(dá)股份一個(gè)連續(xù)多年巨額虧損的業(yè)務(wù)，如何論證其“成長(zhǎng)性”和“可持續(xù)性”？

為了向資本市場(chǎng)證明新能源零件業(yè)務(wù)的前景，安達(dá)股份給出了2022-2024年新能源定點(diǎn)金額分別為53326.37萬(wàn)元、80509.80萬(wàn)元和265647.62萬(wàn)元三個(gè)漂亮的數(shù)字。

雖然理論上安達(dá)股份新能源零件提供較高的供給預(yù)期，但是這個(gè)些數(shù)字終歸是汽車整車廠商的預(yù)測(cè)值。

與此同時(shí)，安達(dá)股份披露的與零跑汽車僅有“6個(gè)定點(diǎn)項(xiàng)目”且未披露收入，顯示轉(zhuǎn)型實(shí)效待考。

為了襯托新能源汽車零件業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性，在第一輪回復(fù)中，安達(dá)股份按“產(chǎn)品大類”口徑披露：2024年新能源三電收入占比11.16%，2025H1為12.44%，而后第三輪回復(fù)改用“終端應(yīng)用領(lǐng)域(新能源領(lǐng)域收入)”口徑：2024年新能源領(lǐng)域收入占比上升16.04%，2025H1達(dá)到16.87%。

總之，這更像是安達(dá)股份在用傳統(tǒng)燃油車業(yè)務(wù)的利潤(rùn)，對(duì)新能源業(yè)務(wù)進(jìn)行“戰(zhàn)略性虧損補(bǔ)貼”，以換取客戶準(zhǔn)入和未來(lái)訂單。商業(yè)模式的脆弱性也暴露無(wú)遺：未來(lái)3年，定點(diǎn)項(xiàng)目若無(wú)法有效平滑短期訂單的波動(dòng)，也無(wú)法對(duì)沖傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的下滑。

這種模式的持續(xù)性完全依賴于正在沒(méi)落的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)能否持續(xù)“輸血”，形成了危險(xiǎn)的內(nèi)部循環(huán)。

再者就是，安達(dá)股份的新能源業(yè)務(wù)客戶，如大眾、上汽、法雷奧等，絕大部分是其傳統(tǒng)燃油車業(yè)務(wù)的老客戶。

這些并非真正意義上的“開(kāi)拓新市場(chǎng)”，而是“客戶內(nèi)部的業(yè)務(wù)平移”，其增長(zhǎng)高度綁定于原有大客戶的新能源車型銷量。

如果這些傳統(tǒng)巨頭在新能源轉(zhuǎn)型中失利，公司的轉(zhuǎn)型故事也不再好聽(tīng)。

值得注意的是，安達(dá)股份聲稱“持續(xù)加大新能源領(lǐng)域研發(fā)投入”。然而2022年底研發(fā)人數(shù)為77人，2023年底為113人，2024年底為112人，2025年6月底為110人，而且上千個(gè)員工當(dāng)中，本科以上學(xué)歷的人只有5個(gè)。若安達(dá)股份真是全力向技術(shù)密集型的新能源部件轉(zhuǎn)型，研發(fā)與高技術(shù)人員的人力資本應(yīng)顯著增加，而非是幾乎停滯。

新能源汽車零件業(yè)務(wù)需要持續(xù)的研發(fā)和高資本投入。安達(dá)股份呈現(xiàn)的是“低人員增長(zhǎng)、低薪酬成本、低毛利水平”的轉(zhuǎn)型模式，這與其描繪的積極轉(zhuǎn)型、技術(shù)領(lǐng)先的形象不符，更像是一種被動(dòng)、低效的跟隨策略，難以構(gòu)筑長(zhǎng)期護(hù)城河。

那么，安達(dá)股份IPO背后的真正動(dòng)機(jī)可能是在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)徹底衰退前，利用資本市場(chǎng)完成最后一次“輸血轉(zhuǎn)型”，甚至是借助概念“高位套現(xiàn)”。

只是對(duì)于投資者而言，買入安達(dá)股份本質(zhì)上，是買入了一個(gè)正在萎縮的資產(chǎn)包，并附贈(zèng)了一張昂貴且未確定的彩票。

毛利率增長(zhǎng)成疑，客戶變對(duì)手，成長(zhǎng)或衰退

安達(dá)股份的第二輪回復(fù)披露了非常關(guān)鍵的敏感性：2024年毛利率為16.49%，2025上半年為17.81%，并且還提到“若鋁合金錠均價(jià)上升500元/噸，毛利率預(yù)計(jì)下降0.70pct(2024)/0.62pct(2025H1)；上升1,000元/噸，毛利率下降1.40pct/1.25pct”。

這相當(dāng)于在說(shuō)：原材料價(jià)格波動(dòng)能直接“撬動(dòng)”利潤(rùn)率，但是傳導(dǎo)并不充分。

不過(guò)安達(dá)股份的招股書對(duì)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的表述卻非常直白：公司產(chǎn)品價(jià)格存在“逐年下降的趨勢(shì)”，同時(shí)也提示行業(yè)周期波動(dòng)會(huì)影響收入和利潤(rùn)，這等于說(shuō)若成本上漲無(wú)法向下游轉(zhuǎn)移，將壓縮利潤(rùn)。

把原材料價(jià)格波動(dòng)的傳導(dǎo)和產(chǎn)品價(jià)格逐年下降的趨勢(shì)合起來(lái)看，公司一邊強(qiáng)調(diào)原材料波動(dòng)傳導(dǎo)出現(xiàn)毛利率上漲的合理”，一邊又承認(rèn)“單價(jià)長(zhǎng)期下行+鋁價(jià)上行會(huì)顯著擠壓毛利”。

一般而言，在長(zhǎng)期單價(jià)下行的行業(yè)里，供應(yīng)商議價(jià)能力通常不強(qiáng)；否則就不會(huì)形成“年度降價(jià)慣性”。

安達(dá)股份前五大客戶的營(yíng)收占比接近90%，主要是上汽集團(tuán)、大眾集團(tuán)、上汽大眾、中國(guó)一汽、上汽通用等整車廠商，從多個(gè)上市的汽車零件供應(yīng)商的公告來(lái)看，服務(wù)這幾家整車廠商，同樣“享受”年度降價(jià)慣例。

安達(dá)股份同行企業(yè)嶸泰股份、文燦股份、廣東鴻圖的壓鑄件業(yè)務(wù)均呈現(xiàn)出毛利率連年下降的趨勢(shì)。

然而，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、下游價(jià)格戰(zhàn)慘烈的背景下，安達(dá)股份的毛利率不降反升，從2022年的10.15%漲至2025H1的17.81%，背后原因是什么？

安達(dá)股份的招股書將原因歸功于“技術(shù)優(yōu)勢(shì)”、“產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化”，而后的問(wèn)詢回復(fù)又把原因歸功于“收回外協(xié)”、“匯率波動(dòng)”、“原材料價(jià)格下降”。

目前分析來(lái)看，山東阿爾泰是安達(dá)股份毛利率最大的疑點(diǎn)。

相比其他整車廠商客戶，山東阿爾泰則是一家中間商，在中國(guó)市場(chǎng)開(kāi)展采購(gòu)，再向韓國(guó)現(xiàn)代汽車配套提供變速箱殼體類產(chǎn)品，從2022年開(kāi)始，向山東阿爾泰開(kāi)展銷售。為什么不直接向現(xiàn)代集團(tuán)供貨，此后安達(dá)股份解釋是因資質(zhì)認(rèn)證周期長(zhǎng)，先通過(guò)中間商。

從2022年合作當(dāng)年4911.95萬(wàn)元增長(zhǎng)至2024年15641.25萬(wàn)元，且安達(dá)股份向現(xiàn)代產(chǎn)品銷量的增長(zhǎng)幅度高于現(xiàn)代汽車全球銷量增長(zhǎng)幅度，而且毛利率極低，低于2022年只有4.19%，2024年為8.68%。

汽車對(duì)零件的資質(zhì)認(rèn)證要求嚴(yán)格，安達(dá)股份的產(chǎn)品未經(jīng)過(guò)現(xiàn)代坦迪斯認(rèn)證，卻能通過(guò)山東阿爾泰打入現(xiàn)代坦迪斯，本質(zhì)上是一種“借殼”或“渠道”模式，雖然增加了銷售額，但并不光彩。

交易所也觀察到了這一點(diǎn)，在第三輪問(wèn)詢回復(fù)中，安達(dá)股份按照監(jiān)管要求，直接把“剔除山東阿爾泰后的收入”拎出來(lái)，分別是72,230.90萬(wàn)元、79,571.75萬(wàn)元、75,476.46萬(wàn)元，且2024年同比下降5.15%；并且“剔除變速箱殼體后的銷量”在2024年同比下降12.46%。

如果“行業(yè)輕量化趨勢(shì)”是真的是增長(zhǎng)引擎，那么剔除單一客戶后，安達(dá)股份不應(yīng)出現(xiàn)收入與銷量的同步下滑。現(xiàn)實(shí)卻更接近：近年來(lái)公司增長(zhǎng)的邊際貢獻(xiàn)高度集中在山東阿爾泰新增業(yè)務(wù)，而非廣譜行業(yè)擴(kuò)張。

對(duì)照之下，安達(dá)股份募投項(xiàng)目既表示瞄準(zhǔn)新能源零件的輕量化，又兼顧傳統(tǒng)燃油輕量化，顯然有點(diǎn)難以自圓其說(shuō)。

更重要的是，2025年1-9月，安達(dá)股份對(duì)現(xiàn)代坦迪斯的直接銷售訂單同比下降6.25%，對(duì)山東阿爾泰2024年末在手訂單同比下降7.61%；2025年1-6月期后新增訂單同比下降-6.25%。

并且去年7月山東阿爾泰又被上市公司天潤(rùn)工業(yè)收購(gòu)，收購(gòu)?fù)瓿珊笊綎|阿爾泰正在建設(shè)壓鑄件生產(chǎn)線，與安達(dá)股份形成了直接競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。

另外，剔除山東阿爾泰的收入后，安達(dá)股份的毛利率則會(huì)達(dá)到20%左右，更是會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于文燦股份和廣東鴻圖兩大行業(yè)巨頭，可是生產(chǎn)人員人均創(chuàng)收卻遠(yuǎn)不如后兩者，對(duì)比之下沖突感相當(dāng)強(qiáng)烈。

因此可以推測(cè)，要么安達(dá)股份通過(guò)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)得以實(shí)現(xiàn)毛利率持續(xù)上升，要么是利用體外循環(huán)或關(guān)聯(lián)方分?jǐn)偝杀?，比如將人工成本隱藏在勞務(wù)外包中，或設(shè)備折舊未足額計(jì)提。

安達(dá)股份在招股說(shuō)明書承認(rèn)使用了大量勞務(wù)外包人員從事“簡(jiǎn)單、重復(fù)”的生產(chǎn)工作，且這部分人員平均薪酬較低，2022年外協(xié)采購(gòu)超3000萬(wàn)元，且在解釋為何毛利率上升時(shí)，卻又說(shuō)是“收回外協(xié)轉(zhuǎn)自產(chǎn)”帶來(lái)的降本增效。由此也說(shuō)明公司自動(dòng)化程度并不算高，否則不會(huì)大量使用勞務(wù)外包從事簡(jiǎn)單重復(fù)的生產(chǎn)工作

結(jié)語(yǔ)

安達(dá)股份并非一家具備高技術(shù)壁壘的成長(zhǎng)型企業(yè)，更像是一家典型的處于行業(yè)周期下行階段(燃油車)、依靠壓低制造成本(勞務(wù)/外協(xié))、在產(chǎn)業(yè)鏈夾縫中求生存(低議價(jià)權(quán))的傳統(tǒng)制造企業(yè)。安達(dá)股份的多個(gè)材料自證是高技術(shù)壁壘的創(chuàng)新者、高毛利的盈利者，同時(shí)又是一個(gè)對(duì)大客戶無(wú)議價(jià)權(quán)的依賴者，形成了三個(gè)相互矛盾的“不可能三角”人設(shè)。