在民營醫(yī)療行業(yè)政策監(jiān)管趨嚴、醫(yī)?？刭M持續(xù)加碼的背景下，蓮池醫(yī)院集團股份有限公司（以下簡稱“蓮池醫(yī)院”）于1月13日正式向港交所遞交上市申請書。

作為一家主營婦產(chǎn)、骨科?？漆t(yī)療服務的民營醫(yī)院集團，這已是其六年內(nèi)第五次沖擊資本市場——從新三板精選層到創(chuàng)業(yè)板，從北交所到深交所主板，再到如今的港股，其資本化執(zhí)念至深。

根據(jù)《中國衛(wèi)生健康統(tǒng)計年鑒2024》數(shù)據(jù)顯示，2023年末中國民營醫(yī)院數(shù)量約2.6萬家，占醫(yī)院總數(shù)約69%，相較2022年末增加了1353家。

招股書披露，蓮池醫(yī)院深耕“一老一小”國家戰(zhàn)略賽道，形成以婦嬰醫(yī)療與骨科服務為核心的業(yè)務架構。截至2025年9月30日，集團運營5家醫(yī)院及1家養(yǎng)老機構，總建筑面積約11.79萬平方米，注冊床位786張，執(zhí)業(yè)醫(yī)師團隊341人。

莆田系資本執(zhí)念，六年五闖IPO

蓮池醫(yī)院的故事始于一位福建商人的跨界轉(zhuǎn)型。董事長陳志強，同時還擔任莆田（中國）健康產(chǎn)業(yè)總會副監(jiān)事長，“莆田系”的標簽如影隨形。2007年，這位曾經(jīng)的木材個體工商戶在山東淄博創(chuàng)立了蓮池醫(yī)院，從一家婦產(chǎn)專科醫(yī)院起步，逐步構建起覆蓋骨科與婦嬰的“一老一小”?？漆t(yī)療集團。

資本市場對“莆田系”向來復雜看待。這既意味著靈活的市場嗅覺與強大的募資能力，也伴隨著合規(guī)性質(zhì)疑與品牌聲譽的脆弱性。

陳志強的資本化執(zhí)念在過去六年展現(xiàn)得淋漓盡致：2015年蓮池醫(yī)院在新三板掛牌，2020年沖擊新三板精選層，2021年轉(zhuǎn)戰(zhàn)創(chuàng)業(yè)板，2022年變道北交所，2023年再試深交所主板，2024年重返北交所，直至2025年底轉(zhuǎn)向港股。

這種“屢敗屢戰(zhàn)”的背后，是民營醫(yī)院在A股收緊口子后的無奈。注冊制下，A股對醫(yī)療企業(yè)的盈利穩(wěn)定性與合規(guī)性要求日益嚴苛，蓮池醫(yī)院繞道選擇港股上市。招股書顯示，陳志強與其子陳凱通過中雅投資持有公司46.86%的股權，構成絕對控股。這種家族企業(yè)的治理結構，在IPO后能否建立有效的現(xiàn)代公司治理，還有待時間驗證。

行業(yè)政策壓頂，民營醫(yī)院溢價空間受限

從市場邏輯看，蓮池醫(yī)院確實切中了中國人口結構老齡化的剛需及婦幼醫(yī)療服務需求升級的趨勢。公司招股書顯示，2024年其婦嬰相關服務貢獻65.5%營收，骨科服務貢獻26.1%營收，兩大業(yè)務合計占比超91%。

但這一賽道正遭遇醫(yī)保政策的劇烈沖擊，國家醫(yī)保局已于2024年印發(fā)通知，要求2024年12月31日前，全國已開展DRG/DIP付費的統(tǒng)籌地區(qū)完成2.0版分組方案切換，全面深化按病種付費改革，徹底改變民營醫(yī)院盈利邏輯。

在此之前，蓮池醫(yī)院通過“無痛管理”“快速康復”等差異化服務維持高溢價，2023年、2024年及截至2025年9月30日，公司毛利率分別達32.9%、36.1%、35.6%，始終保持在高毛利率水平，其毛利率提升主要因青島蓮池婦嬰醫(yī)院升級母嬰護理中心后提價及淄博蓮池醫(yī)院骨科科室?guī)庸强品諗U容。

（圖片來源：公司招股書）

但DRG/DIP模式下，醫(yī)保基金僅按預定標準報銷，對這類骨科復雜手術、高危妊娠等資源消耗較高的病種，報銷金額往往難以覆蓋實際成本。招股書披露，2023年至2024年，公司通過公共醫(yī)療保險結算的金額占總收益比例從27%降至21.5%。

“過去民營醫(yī)院靠‘服務加價’賺錢的時代已經(jīng)結束，現(xiàn)在拼的是成本控制，但中小型集團在集采議價、人力成本上根本拼不過公立醫(yī)院?！庇袠I(yè)內(nèi)人士對媒體表示。

企業(yè)陷入流動性危機與“短融長投”困境

翻閱蓮池醫(yī)院的資產(chǎn)負債表，流動性危機已近在眼前。

截至2025年9月30日，公司流動資產(chǎn)總額1.70億元，流動負債卻高達3.65億元，流動負債凈額1.95億元——這一數(shù)字較2023年底的8020萬元流動資產(chǎn)凈額，在不到兩年間逆轉(zhuǎn)超2.7億元。公司負債總額從2023年的1.77億元飆升至2025年前三季度的5.04億元。蓮池醫(yī)院的杠桿比率從2023年的15.8%升至2025年前三季度的30.3%。

（圖片來源：公司招股書）

與此同時，公司的流動性指標也出現(xiàn)惡化。流動比率從2023年的1.8倍驟降至0.5倍，速動比率從1.7倍跌至0.4倍。在財務分析中，流動比率通常需維持在2倍左右才算穩(wěn)健，0.5倍意味著即便公司將所有現(xiàn)金、應收賬款和存貨全部變現(xiàn)，也僅能償還一半短期債務；而0.4倍的速動比率，更是預示著一旦應收賬款回收延遲，資金鏈斷裂風險將瞬時爆發(fā)——通常情況下，速動比率低于0.5表明企業(yè)即時償債能力極為脆弱。

（圖片來源：公司招股書）

這場流動性危機的根源，是蓮池醫(yī)院采用激進的“短融長投”策略。2024年7月收購合肥新海婦產(chǎn)醫(yī)院（耗資7000萬元），2025年8月收購重慶長城骨科醫(yī)院剩余52%股權（耗資1.54億元），又將大量的短期資金用于興建淄博蓮池骨科醫(yī)院的新大樓。

雖然2025年前三季度，公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為1.16億元，表現(xiàn)尚可，但同期的投資活動現(xiàn)金流出卻高達1.57億元。這種“入不敷出”的資本運作模式，使得公司極度依賴外部融資。如果此次IPO進程受阻或募資規(guī)模大幅縮水，公司將面臨極其嚴峻的信用違約風險或經(jīng)營性停擺。

此外，公司現(xiàn)金儲備的消耗速度同樣令人憂心。截至2025年9月30日，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅7740萬元，較2023年底的1.52億元減少49%。

（圖片來源：公司招股書）

擴張的代價：2.31億元商譽下的業(yè)績壓力

為了實現(xiàn)IPO所需的營收規(guī)模，蓮池醫(yī)院在往績記錄期間進行了多次外延式并購。這種“以規(guī)模換空間”的策略，直接導致其資產(chǎn)負債表上掛載了巨額商譽。截至2025年9月30日，蓮池醫(yī)院賬面上的商譽高達2.31億元，主要來自對重慶長城骨科醫(yī)院和合肥新海婦產(chǎn)醫(yī)院的溢價收購。

（圖片來源：公司招股書）

商譽的本質(zhì)是投資者對被收購方未來獲利能力的溢價支付。然而，醫(yī)療行業(yè)的特殊性在于，醫(yī)院的價值高度綁定于核心醫(yī)師團隊和當?shù)氐尼t(yī)保額度。

以重慶長城骨科醫(yī)院為例，雖然其在西南地區(qū)民營骨科領域擁有較高地位，但在DRG支付改革和骨科耗材集采的大背景下，其未來的毛利空間必然會受到擠壓。一旦這些被收購醫(yī)院的業(yè)績未能達到預期收益，蓮池醫(yī)院將不得不計提大額商譽減值準備，從而拖累當期凈利潤。對于目前盈利規(guī)模尚不算龐大的蓮池醫(yī)院來說，任何一次重大的商譽減值都可能導致其年度虧損。

此外，從淄博到合肥再到重慶，蓮池醫(yī)院的跨區(qū)域管理面臨巨大的文化與運營挑戰(zhàn)。醫(yī)療服務無法像標準商品那樣快速復制，異地并購帶來的管理成本上升、醫(yī)師流失風險以及地方醫(yī)保政策的差異，都是隱性的風險。

除了財務風險，蓮池醫(yī)院的運營合規(guī)性問題同樣不容忽視。招股書披露，往績記錄期間，公司累計支付醫(yī)療糾紛賠償金330萬元。雖然對于一家醫(yī)療集團而言，糾紛難以完全避免，但賠償總額反映了其醫(yī)療質(zhì)量控制系統(tǒng)的穩(wěn)定性。另外，招股書披露，公司仍有1宗未了結訴訟，涉及患者死亡，索賠金額超10萬元。

從淄博一家婦產(chǎn)?？漆t(yī)院，到跨四省運營5家醫(yī)院的醫(yī)療集團，蓮池醫(yī)院的成長史，是中國民營醫(yī)療行業(yè)激進擴張的縮影。但在醫(yī)?？刭M常態(tài)化、DRG/DIP全面落地的今天，資本市場對這一賽道的估值邏輯正在重構。

蓮池醫(yī)院選擇此時赴港上市，并非一次基于業(yè)務強勁內(nèi)生增長的擴張融資，而更像是一次在財務杠桿觸及天花板后的“融資救急”。若能成功上市，募資或許能暫時緩解債務壓力，但商譽減值、合規(guī)整改、成本控制等長期問題仍需解決。（《理財周刊-財事匯》出品）