2026年的第一個月還沒過完，A股虧損寶座易主。萬科A（000002.SH）公告，2025年預(yù)虧820億元，成為新的A股虧損之王。上個紀(jì)錄是海航控股（600221.SH）創(chuàng)造的，2020年虧損640億元。

820億，多么怵目驚心的一個數(shù)字！加上2024年的495億，兩年虧損超過1300億。

現(xiàn)任管理層親手撕掉了萬科身上最后一塊遮羞布。也借此委婉表明，有人要為過去的重大失誤買單。

萬科此番驚人巨虧，為外界理解中國房地產(chǎn)行業(yè)的周期更替和現(xiàn)實(shí)困境再次提供了一個新的窗口。但是，作為昔日中國地產(chǎn)界乃至中國企業(yè)界的優(yōu)等生，它的巨額虧損無法只用周期因素解釋。

財(cái)務(wù)穩(wěn)健，曾是萬科最重要的核心優(yōu)勢。在相當(dāng)長時間里，風(fēng)險(xiǎn)意識由上至下，一體防范。早年間，萬科內(nèi)部曾有29條工作原則，其中一條是：不囤地、不拿地王、不推高房價。現(xiàn)在回看這一條工作原則，不知萬科的前任管理層們作何感想。

無數(shù)的人追問：萬科何以至此？

搶地、擴(kuò)規(guī)模只是表象，真正為萬科巨虧埋下伏筆的，實(shí)際上是經(jīng)營思路和模式的改變。我們在《》中曾簡單寫到過，萬科后來的盈利模式更像一個金融機(jī)構(gòu)，這是郁亮主政之后，萬科發(fā)生的最大改變。

靠信用獲取廉價資金，靠廉價資金擴(kuò)充資產(chǎn)規(guī)模，再以資產(chǎn)抵押融資獲得更多廉價資金，而后再進(jìn)行資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張，循環(huán)往復(fù)形成閉環(huán)。

萬科要維持這種循環(huán)的永續(xù)，一般意義上的經(jīng)營行為的重要性已經(jīng)退后。只要資產(chǎn)價格還在上漲，只要萬科的信用水平還能維持，萬科便可以獲利，并繼續(xù)這種模式。

此種模式下的萬科已然換了靈魂，早已不再是那個“讓建筑贊美生命”的萬科。這個萬科和中國絕大部分房地產(chǎn)企業(yè)別無二致，之所以比其他出險(xiǎn)房企拖了兩三年以后才風(fēng)險(xiǎn)暴露，無非是信用水平的“家底”比它們更厚一點(diǎn)而已。

2014年前后，經(jīng)營性現(xiàn)金流還是萬科“現(xiàn)金賬”的主角，占比一般超50%甚至60%以上。但2017年以后，經(jīng)營性現(xiàn)金流的角色開始弱化。2017~2020年，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額占年末現(xiàn)金及等價物余額的比例，迅速掉到了兩成多，個別年份甚至還不足兩成。經(jīng)營業(yè)務(wù)的獲得現(xiàn)金收入重要性已經(jīng)大大下降了。相比之下，這期間萬科的融資性現(xiàn)金流卻很穩(wěn)定，凈額占比在15%~30%之間。

這足以說明模式的轉(zhuǎn)向。以前的萬科，經(jīng)營的目的在于獲得收入，后來的萬科，經(jīng)營的目的在于生產(chǎn)信用，信用用來融資，融資用來擴(kuò)張資產(chǎn)，資產(chǎn)價格上漲可以獲利，還可以用來繼續(xù)融資。資產(chǎn)價格上漲周期中，這個循環(huán)模式能夠持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)；而一旦資產(chǎn)價格停漲，這個循環(huán)就轉(zhuǎn)不下去了，就只能死一次，再換個活法。

這便是萬科從優(yōu)等生淪落到今天虧損之王的最重要原因之一。

寫到此處，不無唏噓。眼見資產(chǎn)價格上行，擴(kuò)充資產(chǎn)規(guī)模就能帶來更大的現(xiàn)金流，曾經(jīng)的房企標(biāo)桿萬科，也難以抗拒誘惑。這是一種宿命嗎？還是說，企業(yè)命運(yùn)折射的也是人性的弱點(diǎn)，并主要由掌舵人的性格基因決定。

萬科的改變，發(fā)生在“萬寶之爭”基本結(jié)束的年代。曠日持久、局面慘烈的萬寶之爭，在很大程度上重塑了當(dāng)時萬科管理層的認(rèn)知和價值觀。他們意識到，當(dāng)時的公司所有權(quán)架構(gòu)，萬科可以隨時變得跟他們“無關(guān)”，公司再優(yōu)秀，總裁們也只是過客。

萬科資金體外循環(huán)體系的雛形，很大一部分就是來自“萬寶之爭”時的后備方案，其后之所以能夠做大，很大程度上也是由于其時管理層“過客”意識的所謂“覺醒”。這就牽出了另一個問題——“少數(shù)股東權(quán)益”侵蝕公司利潤問題。

2017年以后，萬科少數(shù)股東權(quán)益占比開始上升，從20%多，一直增長到40%。這在中國標(biāo)桿性大型上市公司中極為罕見。

這意味著，在萬科經(jīng)營獲利很好的年景里，大量利潤并沒有留在萬科，分出去的很多。從中獲利的利益方也很多，可以說五花八門。

這也削弱了抵御風(fēng)險(xiǎn)的“安全墊”——如果在賺大錢的時候把更多的錢留在萬科的賬上，那么，危機(jī)到來之時，萬科便不會如此捉襟見肘，然而，歷史沒有如果。

遮羞布撕掉后，萬科已全部裸露在公眾面前。它有多少資產(chǎn)可以處置，如何處置，已經(jīng)沒有意義了。大股東深鐵已用盡吃奶的力氣，但也救不了它。

萬科的利潤修復(fù)能力和自身造血機(jī)制基本喪失殆盡。如果要解萬科危局，須用非常之法。任其發(fā)展，結(jié)局只有一個，墜落懸崖。

討論萬科何以至此，不是一邊圍觀昔日商業(yè)偶像的隕落，一邊嘲笑和八卦，而在于警示所有人：當(dāng)經(jīng)營的羅盤從“創(chuàng)造價值”偏移向“套利的漩渦”，當(dāng)掌舵者的目光從“共筑事業(yè)”退縮成“途經(jīng)的客棧”，傾覆便早已在暗流中埋下伏筆。

萬科的820億以及1300億，既是為多年偏離主業(yè)、沉醉于杠桿迷途所付出的沉重對價，也是為那段“所有權(quán)焦慮”所誘發(fā)的治理畸變，完成了一次慘烈而徹底的出清。

郁亮等人的命運(yùn)，也在賬單里。

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