泡泡瑪特似乎又要開(kāi)啟一輪似曾相識(shí)的V字反彈。

2026年開(kāi)年，其股價(jià)單周暴漲23%，市值強(qiáng)勢(shì)重返3000億港元區(qū)間。自1月19日低點(diǎn)以來(lái)，其股價(jià)累計(jì)上漲約26%，市值提升近600億港元。
撐起這輪反彈的直接動(dòng)因很明確：一方面是公司短期內(nèi)投入近3.5億港元進(jìn)行大規(guī)模股份回購(gòu)，釋放信心；另一方面是PUCKY“電子木魚(yú)”等新品接連引爆市場(chǎng)。

但細(xì)想想，這些明面上的利好，真的足以支撐起這么大規(guī)模的上漲嗎？

畢竟回望過(guò)去，泡泡瑪特的股價(jià)從不是平滑增長(zhǎng)的曲線，而是在暴漲與暴跌間反復(fù)拉扯。即便是在去年業(yè)績(jī)大漲的情況下，其股價(jià)再次上演了驚心動(dòng)魄的過(guò)山車(chē)，下半年股價(jià)自高點(diǎn)累計(jì)暴跌超40%，市值蒸發(fā)超2000億港元。

但吊詭的是，無(wú)論波動(dòng)何等劇烈，泡泡瑪特似乎總能在震蕩中“觸底回彈”，一次次從市值低谷中掙扎起身。

我之前研究過(guò)很多次泡泡瑪特，但始終搞不懂，其漲跌既不完全依賴(lài)IP產(chǎn)品周期，也無(wú)法像傳統(tǒng)消費(fèi)品那樣可以用復(fù)購(gòu)率、客單價(jià)、市占率來(lái)預(yù)測(cè)。

直到和馬師傅深聊后才豁然開(kāi)朗：試圖用理性框架衡量一家主打情緒價(jià)值的公司，本身就是徒勞。潮玩是新生賽道，無(wú)內(nèi)容IP缺乏成熟估值體系，情緒生意更是難以琢磨。

不過(guò)有一點(diǎn)是可以確定的，那就是泡泡瑪特在全球范圍內(nèi)幾乎沒(méi)有對(duì)手。當(dāng)市場(chǎng)上不存在能與之抗衡的競(jìng)爭(zhēng)者時(shí)，這家公司只需稍作動(dòng)作、釋放利好，便能輕易重新吸引市場(chǎng)關(guān)注與資本的積極回應(yīng)，這也是其能在劇烈波動(dòng)中反復(fù)回彈的原因。

作為一手定義并培育了國(guó)內(nèi)潮玩市場(chǎng)的企業(yè)，泡泡瑪特的發(fā)展節(jié)奏始終與賽道成長(zhǎng)深度綁定，一直處于變化之中，尚未跨入可被量化評(píng)估的成熟商業(yè)階段。市場(chǎng)也缺乏成熟的評(píng)估體系來(lái)衡量它。

于是，市場(chǎng)只能以最原始的方式回應(yīng)它：漲，是因?yàn)橄嘈趴倳?huì)有人愿意為情感共鳴付費(fèi)；跌，是因?yàn)楹ε履顷囷L(fēng)停了。

這也讓現(xiàn)階段泡泡瑪特的股價(jià)，成了一門(mén)無(wú)法精準(zhǔn)解碼的玄學(xué)。

A

過(guò)去一年，泡泡瑪特的股價(jià)再次上演了一出典型的“過(guò)山車(chē)”行情。先是一路狂飆，創(chuàng)下歷史新高，隨后在業(yè)績(jī)持續(xù)向好的背景下，卻接連暴跌，走出一條與基本面嚴(yán)重背離的曲線。

狂飆的起點(diǎn)，是去年4月LABUBU 3.0系列的發(fā)售。

從那一刻起，接連兩個(gè)月，LABUBU幾乎霸榜熱搜。英國(guó)、韓國(guó)因粉絲搶購(gòu)發(fā)生沖突，被迫暫停銷(xiāo)售；泰國(guó)曼谷主題店開(kāi)業(yè)首日銷(xiāo)售額突破千萬(wàn)元，刷新泡泡瑪特全球單店紀(jì)錄。

隨著這股全球搶購(gòu)潮愈演愈烈，資本市場(chǎng)也迅速響應(yīng)。去年5月27日，泡泡瑪特市值首次站上3000億港元，股價(jià)相較2024年初翻了整整十倍。

真正的高光時(shí)刻出現(xiàn)在去年8月。去年8月20日，泡泡瑪特發(fā)布半年報(bào)，盈利水平驚人——僅半年利潤(rùn)就超過(guò)此前全年。業(yè)績(jī)爆發(fā)疊加市場(chǎng)情緒高漲，公司市值一舉突破4000億港元，并迎來(lái)“五連漲”，8月29日，股價(jià)盤(pán)中觸及339.8港元的歷史峰值，總市值沖上4500億港元，達(dá)到上市以來(lái)的巔峰。

然而，泡泡瑪特股價(jià)創(chuàng)歷史新高當(dāng)日，成為其走勢(shì)的關(guān)鍵分水嶺，后續(xù)股價(jià)應(yīng)聲下挫。昔日的上漲軌跡有多陡峭，回落的路徑就有多相似。

轉(zhuǎn)折點(diǎn)始于618期間的一次百萬(wàn)級(jí)大規(guī)模補(bǔ)貨。之后，泡泡瑪特更是將LABUBU的月產(chǎn)能，從上半年的1000萬(wàn)只，一口氣猛增至 5000 萬(wàn)只。

伴隨著其稀缺性被打破，泡泡瑪特在二手市場(chǎng)的價(jià)格開(kāi)始崩盤(pán)。不少隱藏款的價(jià)格更是大跳水，黃牛市場(chǎng)也傳出了緩收LABUBU的消息。

情緒傳導(dǎo)至股市，到了9月中旬，泡泡瑪特累計(jì)跌幅超 20%，市值縮水約1000億港元。

但值得注意的是，泡泡瑪特這輪股價(jià)的深度回調(diào)并非公司基本面出了問(wèn)題，相反，泡泡瑪特隨后發(fā)出的三季度財(cái)報(bào)依舊保持著三位數(shù)的高增長(zhǎng)。

如此亮眼的數(shù)據(jù)，本應(yīng)提振信心?？涩F(xiàn)實(shí)是，財(cái)報(bào)發(fā)布次日，股價(jià)非但未漲，反而暴跌8.08%。

到了12月，跌勢(shì)進(jìn)一步加速。導(dǎo)火索是美國(guó)“黑五”銷(xiāo)售數(shù)據(jù)不及預(yù)期。伯恩斯坦、德銀等機(jī)構(gòu)連夜下調(diào)評(píng)級(jí)，“稀缺性喪失”成為一致判斷。

德銀在12月的研報(bào)中發(fā)出警告，稱(chēng)隨著泡泡瑪特?cái)U(kuò)大產(chǎn)能，LABUBU正在從稀缺的潮流IP迅速淪為大眾消費(fèi)品，稀缺性溢價(jià)正在消失。

2025年最后一個(gè)交易日，泡泡瑪特港股開(kāi)盤(pán)震蕩下跌，截至收盤(pán)，報(bào)190.8港元/股，與去年8月339.8港元/股的高位相比，跌幅超40%，市值蒸發(fā)超2000億港元。

僅僅4個(gè)月的時(shí)間，從山峰到谷底，泡泡瑪特再次走出了一條過(guò)山車(chē)一樣的曲線。直到今年開(kāi)年，泡泡瑪特再次強(qiáng)勢(shì)反彈，似乎又要開(kāi)啟下一個(gè)上漲周期。

但有意思的是，雖然回購(gòu)注入了信心，但上一輪下跌時(shí)的質(zhì)疑依然存在：稀缺性并未重構(gòu)，新的現(xiàn)象級(jí)IP尚未誕生，用戶熱情能否持續(xù)轉(zhuǎn)化仍無(wú)定論。

我屢屢試圖看懂泡泡瑪特，卻一次又一次陷入困惑。一個(gè)核心的困惑在于，其股價(jià)如同鐘擺般往復(fù)震蕩的動(dòng)力，究竟源自何處？

B

誠(chéng)然，稀缺性一直是消費(fèi)公司估值的重要依據(jù)，具有稀缺性的公司往往具備更強(qiáng)的定價(jià)權(quán)。

但問(wèn)題是，LABUBU的稀缺性是否等于泡泡瑪特的稀缺性？換句話說(shuō)，產(chǎn)品的稀缺性是否等于品牌的稀缺性？

對(duì)于大多數(shù)消費(fèi)品公司而言，兩者或許可以劃上等號(hào)。通常評(píng)估一家消費(fèi)品公司的商業(yè)模式，會(huì)從它的最小子集開(kāi)始判斷，而這個(gè)最小子集就是產(chǎn)品，這也是為什么“產(chǎn)品是1，其他是0”會(huì)一度被奉為圭臬。

基于此，過(guò)去，市場(chǎng)習(xí)慣用IP周期性解釋泡泡瑪特的股價(jià)波動(dòng)，認(rèn)為一款現(xiàn)象級(jí)IP的誕生與衰退，直接決定了公司市值的起伏。

但復(fù)盤(pán)最新一輪行情便會(huì)發(fā)現(xiàn)，這套邏輯并不完全適用于如今的泡泡瑪特。

一個(gè)常被忽略的事實(shí)是，在LABUBU爆火之前，泡泡瑪特的股價(jià)已經(jīng)開(kāi)始回升。彼時(shí)既無(wú)現(xiàn)象級(jí)新品發(fā)布，也無(wú)海外搶購(gòu)潮，支撐這一輪上漲的是基本面修復(fù)：庫(kù)存壓力基本出清、門(mén)店模型持續(xù)優(yōu)化、機(jī)器人商店坪效提升、海外市場(chǎng)初步跑通。

因此，LABUBU的爆火，更像是股價(jià)股價(jià)狂飆的催化劑，但卻并非起點(diǎn)。

這也引出一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題：如果一款I(lǐng)P的爆火只是放大器，那真正讓資本在泡泡瑪特暴跌時(shí)仍愿意接住這份“墜落”的，到底是什么？

答案或許不在產(chǎn)品本身，而是泡泡瑪特在生態(tài)中無(wú)可替代的市場(chǎng)地位。

從泡泡瑪特上市開(kāi)始，市場(chǎng)就一直追問(wèn)“下一個(gè)泡泡瑪特在哪？”，如今五年過(guò)去了，賽道的玩家前仆后繼，卻始終沒(méi)能跑出下一個(gè)泡泡瑪特。

無(wú)論是從市場(chǎng)份額、盈利能力、門(mén)店規(guī)模來(lái)看，當(dāng)下的泡泡瑪特，幾乎沒(méi)有真正意義上的對(duì)手——甚至是在全球范圍內(nèi)。

國(guó)內(nèi)對(duì)標(biāo)者中，數(shù)52TOYS和TOP TOY跟泡泡瑪特的商業(yè)模式相似度較高，但基本都依賴(lài)外部授權(quán)IP，自有IP孵化能力弱，在品牌調(diào)性、用戶心智和全球化布局上都與泡泡瑪特差距明顯。

國(guó)外更無(wú)直接競(jìng)爭(zhēng)者。日本有萬(wàn)代南夢(mèng)宮，但主打動(dòng)漫衍生品，強(qiáng)在版權(quán)而非原創(chuàng)；美國(guó)有Funko Pop，走大眾化路線，單價(jià)低、情感連接弱；韓國(guó)Kakao Friends靠表情包起家，本質(zhì)是IP授權(quán)平臺(tái)，不具備完整產(chǎn)業(yè)鏈控制力。

其他包括三麗鷗、美泰、孩之寶和迪士尼等IP相關(guān)的公司，也因商業(yè)模式不同，很難和泡泡瑪特放在同一坐標(biāo)系下比較。

那么問(wèn)題來(lái)了，既然泡泡瑪特的市值已在全球玩具及潮玩公司中領(lǐng)跑，那么迪士尼們?yōu)槭裁床晦D(zhuǎn)型復(fù)制一個(gè)泡泡瑪特？

從形式上復(fù)制泡泡瑪特或許并不難，以比泡泡瑪特更高的價(jià)格簽下優(yōu)秀藝術(shù)家，找中國(guó)或越南工廠代工，然后在全球泡泡瑪特的每一家店旁邊開(kāi)店，再高薪去挖泡泡瑪特的人。

但真正的難點(diǎn)，在于投資回報(bào)率的不可控——即便是深耕行業(yè)多年的泡泡瑪特，也不敢宣稱(chēng)自己擁有一套能持續(xù)打造爆品的成熟方法論。

國(guó)內(nèi)同行不具備持續(xù)打造爆款的IP運(yùn)營(yíng)能力，而海外巨頭則因轉(zhuǎn)型回報(bào)不確定、前期投入成本過(guò)高，不愿貿(mào)然入局試水。

也正因如此，即便市場(chǎng)始終質(zhì)疑泡泡瑪特的產(chǎn)品生命周期短、用戶黏性存疑，卻難以找到做空它的核心理由——因?yàn)椴恢捞娲呤钦l(shuí)。

當(dāng)市場(chǎng)上沒(méi)有同等量級(jí)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手能夠與之抗衡，泡泡瑪特只需稍微“整點(diǎn)活兒”，便能再度引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注與資本的積極反應(yīng)。

歸根結(jié)底，這份在潮玩行業(yè)中無(wú)可替代的市場(chǎng)地位，才是其股價(jià)雖如過(guò)山車(chē)般劇烈波動(dòng)，卻終究能蕩回來(lái)的根本動(dòng)力。

C

泡泡瑪特雖然具備“鐘擺震蕩”的韌性，但每一次反彈的高度與時(shí)長(zhǎng)仍然難以被量化。

泡泡瑪特本質(zhì)上是一家經(jīng)營(yíng)情緒價(jià)值的造夢(mèng)公司，它的產(chǎn)品滿足的是情感需求而非實(shí)用功能。

無(wú)用，是潮玩的本質(zhì)，也是王寧一直堅(jiān)持的經(jīng)營(yíng)哲學(xué)。

王寧曾分享過(guò)“無(wú)用之用”的商業(yè)理念，“產(chǎn)品只要有了功能屬性，都意味著生命周期的短暫和與生俱來(lái)的衰變。只有那些‘無(wú)用’的東西，才能夠經(jīng)歷更長(zhǎng)的時(shí)間，這就是藝術(shù)的魅力，也是我們這個(gè)行業(yè)的魅力?！?/p>

但正因“無(wú)用”，導(dǎo)致泡泡瑪特的價(jià)值難以錨定。

同樣是售賣(mài)情緒價(jià)值，其他行業(yè)尚有參照系。奢侈品賣(mài)的是身份標(biāo)簽，但也可以通過(guò)材質(zhì)、工藝和品牌年限作為估算支點(diǎn)；樂(lè)高賣(mài)的是搭建的樂(lè)趣和親子關(guān)系，但也可通過(guò)教育屬性衡量。

而泡泡瑪特呢？賣(mài)的是瞬間的心動(dòng)、短暫的擁有和不確定的驚喜，觸發(fā)機(jī)制更加隨機(jī)，用戶決策鏈條極短，年輕人今天因?yàn)樾膭?dòng)下單，明天可能就不愛(ài)了。

這也解釋了為何資本市場(chǎng)對(duì)泡泡瑪特始終處于“既信又疑”的狀態(tài)。信的是，年輕人愿意為情緒買(mǎi)單；疑的是，不知道下一個(gè)讓人瘋狂的IP會(huì)是誰(shuí)，什么時(shí)候出現(xiàn)，又能火多久。

這種特性注定其股價(jià)會(huì)呈現(xiàn)出強(qiáng)烈的周期性波動(dòng)。

更重要的是，泡泡瑪特太“新”了。這里的“新”不是成立時(shí)間，而是商業(yè)范式意義上的“前所未有”。在泡泡瑪特出現(xiàn)之前，整個(gè)市場(chǎng)都認(rèn)為潮玩是小眾愛(ài)好，天花板低、復(fù)購(gòu)差、沒(méi)法工業(yè)化。

可以說(shuō)，是泡泡瑪特一手定義并培育了如今的潮玩市場(chǎng)，泡泡瑪特甚至參與了百度百科對(duì)于潮流玩具的詞條定義。

也正因如此，泡泡瑪特的發(fā)展節(jié)奏始終與賽道的成長(zhǎng)深度綁定，一直處于變化當(dāng)中。市場(chǎng)也缺乏成熟的評(píng)估體系來(lái)衡量這樣一個(gè)企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值，PE、PEG、DCF……這些常規(guī)工具面對(duì)情緒驅(qū)動(dòng)型增長(zhǎng)時(shí)，顯得笨拙而滯后。

于是，市場(chǎng)的反應(yīng)回歸到了最原始的狀態(tài)——用腳投票，憑感性判斷。這也就決定了，現(xiàn)階段的泡泡瑪特或許壓根不存在所謂的“合理估值區(qū)間”，股價(jià)甚至沒(méi)有中間形態(tài)，只有兩種極端：信則漲，不信則跌。

泡泡瑪特的股價(jià)之所以成為一門(mén)“玄學(xué)”，是因?yàn)槲覀冊(cè)谟美硇缘某咦?，去丈量一片尚未成圖的情緒大陸。試圖精準(zhǔn)預(yù)測(cè)泡泡瑪特股價(jià)就像試圖預(yù)測(cè)潮汐的每一朵浪花——理論上可能，實(shí)踐中徒勞。

但不可否認(rèn)的是，泡泡瑪特在行業(yè)里夠久，合作的藝術(shù)家夠多，觸達(dá)過(guò)更多的消費(fèi)者，摸準(zhǔn)年輕人情緒的脈搏的概率也就更大。

可以確定的一點(diǎn)是，只要年輕人依然需要為情緒找一個(gè)載體，資本市場(chǎng)就不會(huì)徹底放棄泡泡瑪特。