從“顏值即正義”到“悅己主義”新風(fēng)尚的流行，大眾對(duì)于美的需求與消費(fèi)意愿正在日益提升，其所催生的顏值經(jīng)濟(jì)也正推動(dòng)著化妝品、醫(yī)美、健身、時(shí)尚等多個(gè)相關(guān)行業(yè)的蓬勃發(fā)展。而作為顏值經(jīng)濟(jì)的中堅(jiān)力量，我國(guó)化妝品行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模也已十分龐大。據(jù)中國(guó)香妝協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2024年我國(guó)化妝品行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模連續(xù)保持在萬(wàn)億元量級(jí)，穩(wěn)居全球第一大化妝品消費(fèi)市場(chǎng)，且實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。

而近年來(lái)，我國(guó)本土化妝品企業(yè)則成功抓住了國(guó)貨浪潮，以及由互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展所推動(dòng)的新?tīng)I(yíng)銷模式興起等有利契機(jī)，從而實(shí)現(xiàn)快速崛起。但不可否認(rèn)的是，在中高端化妝品領(lǐng)域，海外行業(yè)巨頭憑借著品牌強(qiáng)大的影響力，目前仍占據(jù)著市場(chǎng)主導(dǎo)地位。未來(lái)，我國(guó)本土化妝品企業(yè)的向上突圍之路仍然任重而道遠(yuǎn)。

本文所分析自然堂全球控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱“自然堂”或發(fā)行人）為一家老牌化妝品公司，其所打造的旗艦品牌自然堂為我國(guó)第二大國(guó)貨化妝品品牌。而在公司創(chuàng)立已20余年之后，自然堂的上市之路方才緩緩開(kāi)啟。2025年9月，自然堂正式向港交所遞表，并由華泰國(guó)際與瑞銀集團(tuán)擔(dān)任聯(lián)席保薦人。此次，自然堂上市所募集資金的計(jì)劃用途則較為繁多，其涵蓋加強(qiáng)銷售渠道DTC能力，多品牌矩陣建設(shè)，數(shù)字化水平提升，研發(fā)及產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，生產(chǎn)設(shè)施的運(yùn)營(yíng)及升級(jí)，海外市場(chǎng)拓展，以及營(yíng)運(yùn)資金及一般企業(yè)用途等諸多方面。

一、發(fā)行人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性有待提升

1.并無(wú)顯著優(yōu)勢(shì)的市占率，遠(yuǎn)低于可比公司的營(yíng)收增速與凈利率水平

就市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，我國(guó)化妝品行業(yè)的集中度明顯較低，其市場(chǎng)呈現(xiàn)較為分散的特點(diǎn)。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，以零售額口徑統(tǒng)計(jì)，2024年我國(guó)前五大化妝品集團(tuán)的合計(jì)市場(chǎng)份額占比約為21.3%；而在國(guó)貨化妝品細(xì)分領(lǐng)域，前五大公司的合計(jì)市場(chǎng)份額更是僅有10.1%。雖然發(fā)行人于招股書(shū)中表示，其為我國(guó)第三大國(guó)貨化妝品公司，但其2024年在該細(xì)分市場(chǎng)的份額也僅為1.7%；且與緊隨其后集團(tuán)C同期1.6%的市場(chǎng)份額相比，也并無(wú)明顯優(yōu)勢(shì)。

而就公司業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性來(lái)看，報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人營(yíng)業(yè)收入的增速情況也難以令人滿意。2022年發(fā)行人所實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為42.92億元，至2024年其營(yíng)收規(guī)模則僅略有增長(zhǎng)至46.01億元，期間年復(fù)合增長(zhǎng)率僅為3.53%。且就行業(yè)整體發(fā)展情況來(lái)看，近年來(lái)化妝品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模的增速同樣處于較低水平。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2019年我國(guó)化妝品行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模為7,794億元，至2024年有所增長(zhǎng)至9,346億元，期間年復(fù)合年增長(zhǎng)率為3.7%。而兩相比較，發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)的營(yíng)收增速還略小于行業(yè)整體增速的情況也有力地說(shuō)明，雖然公司目前的市場(chǎng)份額仍處于的國(guó)貨化妝品細(xì)分賽道的前列，但發(fā)行人本應(yīng)具備的市場(chǎng)頭部效應(yīng)卻并不顯著。

而在報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力明顯不足之下，反觀可比公司同期的營(yíng)收規(guī)模增速卻是頗為亮眼，其也不得不令人擔(dān)憂發(fā)行人本就并不具備顯著領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)的市場(chǎng)份額可能還存在被進(jìn)一步蠶食的風(fēng)險(xiǎn)。2022年-2024年，可比公司珀萊雅營(yíng)業(yè)收入的年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)29.92%的較高雙位數(shù)水平，營(yíng)收規(guī)模也已邁入了百億元量級(jí)，其無(wú)論是在營(yíng)收增速還是在業(yè)務(wù)體量上均大幅領(lǐng)先于發(fā)行人。而另一大可比公司上美股份的營(yíng)收增速更是可以用突飛猛進(jìn)來(lái)形容，其同期營(yíng)業(yè)收入的年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)59.34%，2024年公司接近70億元的營(yíng)收規(guī)模也已將發(fā)行人甩在了身后。

另一方面，報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人的整體盈利質(zhì)量水平也顯著落后于可比公司。雖然從表面上看發(fā)行人產(chǎn)品有著可觀的利潤(rùn)空間，報(bào)告期內(nèi)其毛利率均維持在65%以上的高水平，且在高基數(shù)下仍呈現(xiàn)持續(xù)提升的良好態(tài)勢(shì)。但需要注意的是，作為典型的快消品企業(yè)，發(fā)行人銷售及營(yíng)銷成本所占營(yíng)業(yè)收入的比例同樣很高，報(bào)告期內(nèi)其占比也常年維持在55%左右的高水平。

而橫向比較來(lái)看，雖然毛利率方面發(fā)行人與可比公司的差距不大，但在銷售費(fèi)用率上發(fā)行人則是顯著高于可比公司，其極大地?cái)D占了公司的利潤(rùn)空間。以2024年為例，可比公司珀萊雅的銷售費(fèi)用率為47.88%，顯著低于發(fā)行人同期的59.05%的銷售及營(yíng)銷成本率。這也導(dǎo)致發(fā)行人的凈利潤(rùn)率水平大幅落后于珀萊雅，其2024年的凈利潤(rùn)率僅有4.13%的較低個(gè)位數(shù)水平，而珀萊雅同期的凈利潤(rùn)率達(dá)14.71%。

而正如本文開(kāi)篇所分析，我國(guó)化妝品市場(chǎng)特別是國(guó)貨細(xì)分市場(chǎng)較為分散的特點(diǎn)，其有力地說(shuō)明消費(fèi)者對(duì)于品牌的忠誠(chéng)度本就相對(duì)較低。同時(shí)，發(fā)行人顯著高于可比公司的銷售費(fèi)用率水平也能形象地說(shuō)明，公司20多年來(lái)所構(gòu)筑的品牌護(hù)城河可能仍然不夠?qū)拸V，而其依托于高舉高打市場(chǎng)推廣策略之下高毛利率水平未來(lái)的可持續(xù)性同樣待考。

而在公司銷售及營(yíng)銷成本規(guī)模龐大、占比頗高之下，也導(dǎo)致其對(duì)于發(fā)行人凈利潤(rùn)的影響極為顯著。報(bào)告期內(nèi)，公司各期的凈利潤(rùn)便呈現(xiàn)著劇烈波動(dòng)的態(tài)勢(shì)，且2024年還出現(xiàn)同比顯著下滑，發(fā)行人整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性同樣令人擔(dān)憂。2023年，在公司毛利規(guī)模同比有所提升，而銷售及營(yíng)銷成本同比仍略有減少的共振之下，發(fā)行人全年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為3.02億元，較2022年實(shí)現(xiàn)同比達(dá)117.02%的高增。

但轉(zhuǎn)頭至2024年，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的良好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)便急轉(zhuǎn)直下。受發(fā)行人加強(qiáng)了產(chǎn)品和品牌的營(yíng)銷活動(dòng)策略的影響，公司當(dāng)年的銷售及營(yíng)銷成本則出現(xiàn)較快增長(zhǎng)至27.17億元，同比增速達(dá)12.91%，其遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期公司毛利6.06%的同比增速，而如此的市場(chǎng)推廣策略成效實(shí)屬難以令人滿意。其銷售費(fèi)用的較大增長(zhǎng)也已經(jīng)嚴(yán)重?cái)D壓了公司本就相對(duì)不多的利潤(rùn)空間，其導(dǎo)致發(fā)行人2024年的凈利潤(rùn)規(guī)模銳減至1.90億元，同比減少達(dá)近四成之多。

2.發(fā)行人對(duì)于單一品牌的依賴程度嚴(yán)重

而公司業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性堪憂的背后，則存在發(fā)行人對(duì)于單一品牌依賴程度嚴(yán)重的困境，其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)新引擎仍有待培育。招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人主要品牌“自然堂”所貢獻(xiàn)的銷售收入占比常年維持在95%左右的極高水平。而如此之高的單一品牌營(yíng)收集中度之下，也不得不令人擔(dān)心發(fā)行人將雞蛋幾乎全部放在同一個(gè)籃子里所帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)�？v觀全球大型的快消企業(yè)，往往都擁有著龐大豐富的產(chǎn)品矩陣。以化妝品巨頭歐萊雅集團(tuán)為例，其旗下?lián)碛刑m蔻、圣羅蘭、赫蓮娜、碧歐泉、歐萊雅、美寶蓮、科顏氏等眾多全球知名品牌，其包羅多元與互補(bǔ)的豐富品牌矩陣全面覆蓋從高端需求到大眾消費(fèi)的各個(gè)細(xì)分市場(chǎng)。

而反觀創(chuàng)立已20余年的發(fā)行人，目前的營(yíng)業(yè)收入規(guī)模還仍然靠著單一品牌自然堂所打下的江山支撐。而一方面，發(fā)行人憑借標(biāo)志性廣告語(yǔ)“你本來(lái)就很美”打出知名度的自然堂品牌，其大眾化的品牌形象早已在消費(fèi)者的認(rèn)知中固化，進(jìn)而公司也難以通過(guò)該品牌向高端市場(chǎng)尋求突破，其市場(chǎng)天花板相對(duì)有限。另一方面，在極為依賴單一品牌之下，也導(dǎo)致公司整體業(yè)務(wù)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力可能相對(duì)較低。

3.公司第二增長(zhǎng)曲線打造之路任重而道遠(yuǎn)

而回顧發(fā)行人的發(fā)展歷程，公司并非未嘗試過(guò)打造第二增長(zhǎng)曲線，其在招股書(shū)中也強(qiáng)調(diào)始終堅(jiān)持多品牌戰(zhàn)略，然而就其目前其他品牌打造的實(shí)際成效來(lái)看則難言樂(lè)觀。早在2001年，發(fā)行人便推出了美素品牌，其品牌定位于中高端抗老科技美妝細(xì)分市場(chǎng)，而經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展該品牌在各大商場(chǎng)仍然是難覓蹤影。根據(jù)美素官網(wǎng)顯示，其所開(kāi)設(shè)的門(mén)店主要集中于南京，且一共僅有六家。

除美素外，發(fā)行人還先后推出了春夏、己出等細(xì)分市場(chǎng)品牌，但就產(chǎn)品實(shí)際推廣成效來(lái)看，是市場(chǎng)聲量目前均不高。且前述品牌或因銷售規(guī)模均不大的原因，我們也并未查見(jiàn)相關(guān)數(shù)據(jù)披露。目前，發(fā)行人可能稍微拿得出手的其他品牌就當(dāng)屬珀芙研了，其為針對(duì)敏感肌的功效性護(hù)膚品牌，報(bào)告期內(nèi)該品牌產(chǎn)品的銷售收入實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。但就營(yíng)收體量來(lái)看，珀芙研2024年的銷售收入金額為1.21億元，相較于公司整體46.01億元的營(yíng)業(yè)收入，其占比仍然很低、僅為2.63%。同時(shí)，就公司SKU構(gòu)成情況分析，截至2025年6月底發(fā)行人SKU數(shù)量共計(jì)為522個(gè)，而其中自然堂品牌的SKU便高達(dá)383個(gè)，其他品牌的SKU數(shù)量明顯不多。

值得我們特別注意的是，發(fā)行人也在招股書(shū)中表示，推出新品牌存在著諸多固有風(fēng)險(xiǎn)，需要對(duì)消費(fèi)者偏好、市場(chǎng)需求以及新品牌形象及定價(jià)等多個(gè)方面進(jìn)行正確判斷。且產(chǎn)品創(chuàng)新所對(duì)應(yīng)的開(kāi)發(fā)、營(yíng)銷及廣告相關(guān)的費(fèi)用龐大，并存在其銷售額可能不足以覆蓋該等費(fèi)用的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而可能會(huì)對(duì)公司整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)帶來(lái)不利影響。綜上分析，在發(fā)行人多年來(lái)新品牌的推廣成效并不太理想的情況下，不得不令人擔(dān)憂公司是否對(duì)此前依賴于渠道紅利的打法形成了路徑依賴，其目前的品牌推廣策略又是否行之有效。而在過(guò)往自然堂的成功品牌推廣經(jīng)驗(yàn)或難以復(fù)制到目前日新月異的互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代之下，未來(lái)發(fā)行人業(yè)務(wù)第二增長(zhǎng)曲線的培育之路仍然面臨著不小的挑戰(zhàn)。

而報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人研發(fā)投入力度的持續(xù)減弱更是加深了我們的這一擔(dān)憂。在公司的營(yíng)業(yè)收入規(guī)模于報(bào)告期內(nèi)仍有所增長(zhǎng)的情況下，反觀2024年發(fā)行人所投入的研發(fā)開(kāi)支則已顯著下滑至9,121.2萬(wàn)元，較2022年12,030.6萬(wàn)元的高點(diǎn)開(kāi)支規(guī)模減少達(dá)24.18%。此消彼長(zhǎng)之下，公司的研發(fā)費(fèi)用率水平也從2022年的2.80%一路下探至了2024年的1.98%。且至2025年上半年，發(fā)行人的研發(fā)開(kāi)支規(guī)模仍在進(jìn)一步縮減，同比減少為5.3%。

二、所披露多項(xiàng)數(shù)據(jù)的合理性待考

1. 線下經(jīng)銷商與零售商的銷售情況上演冰火兩重天，線下零售商業(yè)務(wù)逆勢(shì)增長(zhǎng)的合理性待考

而進(jìn)一步深挖公司營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成，在發(fā)行人線下經(jīng)銷商渠道銷售收入規(guī)模顯著萎縮的情況下，而其線下零售商渠道銷售收入?yún)s能夠?qū)崿F(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)的合理性待考。相較于線下購(gòu)物，線上購(gòu)物無(wú)論是在價(jià)格、便捷性，還是在產(chǎn)品選擇多樣性等諸多方面均具備著顯著優(yōu)勢(shì)，而隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的不斷普及，其也正成為越來(lái)越多消費(fèi)者的首選購(gòu)物方式。報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人線上渠道的銷售收入占比從2022年的59.7%至2024年68.8%的持續(xù)攀升態(tài)勢(shì)，也生動(dòng)地體現(xiàn)了這一購(gòu)物方式轉(zhuǎn)變所來(lái)帶來(lái)的影響。

但另一方面頗為令人不解的是，報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人線下渠道中經(jīng)銷商與零售商的銷售情況卻是呈現(xiàn)著截然不同、冰火兩重天的走勢(shì)。線下經(jīng)銷商方面，2024年發(fā)行人該渠道的銷售收入已持續(xù)大幅萎縮至9.39億元，較2022年13.77億元的營(yíng)收規(guī)模下滑達(dá)31.81%。且值得注意的是，報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人線下經(jīng)銷商的數(shù)量還呈現(xiàn)著較大波動(dòng)，2023年公司線下合作經(jīng)銷商凈減少高達(dá)60家，導(dǎo)致年底存續(xù)經(jīng)銷商數(shù)量銳減至226家，而至2024年底其規(guī)模則又出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)至289家。

而與公司線下經(jīng)銷商銷售收入規(guī)模持續(xù)萎縮形成鮮明對(duì)比的是，發(fā)行人線下零售商的銷售收入于報(bào)告期內(nèi)卻是在一路高歌猛進(jìn)，已從2022年的3.30億元持續(xù)攀升至2024年的4.64億元，較2022年增長(zhǎng)達(dá)40.73%。且招股書(shū)顯示，發(fā)行人的線下零售商主要包括化妝品店、百貨商場(chǎng)、購(gòu)物中心、超市、便利店、生活館及藥店，其則與公司線下經(jīng)銷商的終端銷售渠道相同。而考慮到消費(fèi)者的購(gòu)物習(xí)慣越來(lái)越趨向于線上購(gòu)物，疊加發(fā)行人線下經(jīng)銷商的銷售收入規(guī)模也出現(xiàn)明顯下滑之下，反觀報(bào)告期內(nèi)公司線下零售商渠道的銷售收入?yún)s能夠逆勢(shì)實(shí)現(xiàn)持續(xù)顯著增長(zhǎng)的情況是否符合行業(yè)慣例與其合理性待考。

且就毛利率分析，發(fā)行人線下零售商渠道可比肩線上渠道的高毛利率水平是否合理同樣存疑。眾所周知，相較于線上及自有渠道，一家企業(yè)的線下零售商往往需要承擔(dān)更多的場(chǎng)地租金、門(mén)店員工工資等相關(guān)成本，進(jìn)而企業(yè)為了保持與線下零售商的良好合作關(guān)系也理應(yīng)需要為其留出足夠的利潤(rùn)空間。但令人頗為困惑的是，報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人線下零售商渠道的毛利率卻均維持在僅略低于線上渠道的極為優(yōu)異水平。

以2024年為例，公司線下零售商渠道的毛利率水平高達(dá)70%，而線上渠道的毛利率則為73.7%，僅略低3.7個(gè)百分點(diǎn)；且值得注意的是，其中線上零售商的毛利率為69.8%，較線下零售商甚至還略有倒掛。同時(shí)與同為線下渠道的經(jīng)銷商比較，報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人各期線下零售商渠道的毛利率水平也均顯著高于線下經(jīng)銷商。2024年，公司線下經(jīng)銷商渠道的毛利率為56.4%，低于線下零售商毛利率達(dá)13.6個(gè)百分點(diǎn)。綜合以上兩方面分析，發(fā)行人線下零售商渠道優(yōu)異毛利率水平的合理性有待商榷。

2. 應(yīng)收款周轉(zhuǎn)天數(shù)存顯著延長(zhǎng)，減值準(zhǔn)備與跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提是否充足待考

此外需注意的是，報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)的周轉(zhuǎn)天數(shù)還存在持續(xù)顯著延長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。公司2024年的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)已攀升至12.6天，較2022年8.4天的周轉(zhuǎn)天數(shù)大幅提升50%。特別是在2023年，發(fā)行人年末的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)同比出現(xiàn)高達(dá)96.73%的迅猛增長(zhǎng)，而反觀其全年?duì)I業(yè)收入的同比增速僅為3.48%，兩者增速完全不在一個(gè)量級(jí)。而對(duì)于周轉(zhuǎn)天數(shù)的顯著延長(zhǎng)，發(fā)行人則表示其主要由于雙11購(gòu)物節(jié)期間公司向一家在線零售商的信貸銷售增長(zhǎng)所導(dǎo)致，但對(duì)于該零售商信貸銷售規(guī)模顯著增長(zhǎng)的原因，以及公司是否存在對(duì)該客戶調(diào)整信用政策的情況并未查見(jiàn)具體解釋說(shuō)明。

且頗為異常的是，報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)減值撥備的計(jì)提比例還呈現(xiàn)大幅減少的態(tài)勢(shì)。而這與公司應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)顯著延長(zhǎng)的情況相比，其兩者的匹配度也明顯較低，進(jìn)而使得發(fā)行人相關(guān)減值準(zhǔn)備計(jì)提是否充分同樣存疑。2023年，在發(fā)行人貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)接近翻倍增長(zhǎng)的情況下，公司所對(duì)應(yīng)計(jì)提的減值準(zhǔn)備卻反倒是出現(xiàn)了同比大幅減少23.08%至1,250.4萬(wàn)元。而2024年，在發(fā)行人年末時(shí)點(diǎn)貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)的規(guī)模仍較高于2022年末的情況下，公司所對(duì)應(yīng)計(jì)提的減值準(zhǔn)備金額較2022年減少也高達(dá)1,216.8萬(wàn)元。就整體計(jì)提比例來(lái)看，報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)減值撥備的計(jì)提比例已從2022年的15.42%持續(xù)大幅下滑至了2024年的3.23%。

而無(wú)獨(dú)有偶，發(fā)行人存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提是否充分同樣存疑。在招股書(shū)中發(fā)行人重點(diǎn)介紹了所推出的“一盤(pán)貨”系統(tǒng)，雖然通過(guò)該系統(tǒng)公司實(shí)現(xiàn)了從在線下單、處理、結(jié)算到物流配送的全流程數(shù)字化營(yíng)運(yùn)，其存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也從2022年146.6天到到2024年120.5天的持續(xù)優(yōu)化；但橫向比較來(lái)看，2024年發(fā)行人存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)仍然顯著高于同期可比公司珀萊雅85.14天的周轉(zhuǎn)水平。而反觀在存貨跌價(jià)準(zhǔn)備的計(jì)提上，發(fā)行人的計(jì)提比例卻是顯著低于可比公司，其不得不令人擔(dān)憂公司減值準(zhǔn)備計(jì)提的充分性。截至2024年底，珀萊雅存貨跌價(jià)準(zhǔn)備的計(jì)提比例達(dá)10.85%，而發(fā)行人的計(jì)提比例則為7.05%，僅有珀萊雅的六成多水平。

3.公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的穩(wěn)定性較低，所面臨流動(dòng)性壓力較大

同時(shí)，報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流也呈現(xiàn)劇烈波動(dòng)，且與公司凈利潤(rùn)存在明顯背離。2022年-2024年，發(fā)行人各期的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流分別為-2.95億元、4.44億元、0.65億元，其忽上忽下現(xiàn)金流的穩(wěn)定性明顯較低。而與公司凈利潤(rùn)相比，2024年其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流金額僅為同期凈利潤(rùn)的34.35%，2022年發(fā)行人經(jīng)營(yíng)活動(dòng)近3億元的凈現(xiàn)金流出情況更是與全年1.39億元的凈利潤(rùn)規(guī)模明顯背離。發(fā)行人自身業(yè)務(wù)的造血能力頗為令人擔(dān)憂的同時(shí)，公司可能所面臨的流動(dòng)性相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。

同時(shí)就主要償債能力指標(biāo)分析，報(bào)告期各期末發(fā)行人的流動(dòng)比率均維持在1左右的較低水平，2024年底更是已跌至0.9；速動(dòng)比率方面，公司也同樣長(zhǎng)期處于0.6-0.7的較低區(qū)間。而橫向比較來(lái)看，發(fā)行人的償債能力水平也顯著低于可比公司。WIND數(shù)據(jù)顯示，2024年底珀萊雅的流動(dòng)比率與速動(dòng)比例分別達(dá)4.63、4.08，其為發(fā)行人5.14、6.80倍。截至2024年底，發(fā)行人賬面的流動(dòng)負(fù)債合計(jì)金額高達(dá)18.25億元，而同時(shí)點(diǎn)其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物金額則僅有8.58億元，公司所面對(duì)的流動(dòng)性壓力可見(jiàn)一斑。

三、結(jié)語(yǔ)

綜上所述，橫向比較來(lái)看，發(fā)行人的市占率水平并無(wú)顯著優(yōu)勢(shì)，且其營(yíng)收增速與凈利率水平均遠(yuǎn)低于可比公司，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性有待提升。同時(shí)，發(fā)行人對(duì)于單一品牌的依賴程度嚴(yán)重，而公司第二增長(zhǎng)曲線的打造之路仍然面臨著不小的挑戰(zhàn)。

另一方面，報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人線下經(jīng)銷商與零售商的銷售情況上演著冰火兩重天，線下零售商逆勢(shì)增長(zhǎng)的合理性存疑，且減值準(zhǔn)備與跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提是否充足同樣待考。