《港灣商業(yè)觀察》徐慧靜

2026年1月8日，湖南西子健康集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)，西子健康）向港交所主板遞交上市申請(qǐng)，中信證券擔(dān)任獨(dú)家保薦人。

這家憑借抖音生態(tài)快速崛起的新消費(fèi)企業(yè)，以4.5%的市場(chǎng)份額穩(wěn)居行業(yè)第三，且是前五大品牌中2022-2024年復(fù)合增長(zhǎng)率最快的玩家，年增速高達(dá)213.7%。

但招股書(shū)披露的核心數(shù)據(jù)卻勾勒出矛盾圖景：毛利率逼近60%的同時(shí)，銷(xiāo)售費(fèi)用率飆升至47%；自有品牌轉(zhuǎn)型成效顯著，卻深陷流量依賴(lài)、研發(fā)薄弱與代工模式的三重桎梏。其上市之路，既是社交電商品牌資本化的試金石，也暴露了行業(yè)“重營(yíng)銷(xiāo)、輕根基”的普遍困境。

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自有品牌占比超97%，抖音占比超六成

根據(jù)招股書(shū)及天眼查顯示，西子健康成立于2013年，是一家運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)及功能性食品公司，主要產(chǎn)品涵蓋蛋白粉、復(fù)合乳清蛋白粉、肌酸、功能性軟糖、咖啡等，公司創(chuàng)建了覆蓋專(zhuān)業(yè)訓(xùn)練、健康悅活、體重管理及日常營(yíng)養(yǎng)需求的品牌矩陣。

數(shù)據(jù)顯示，2023年、2024年及2025年1-9月（以下簡(jiǎn)稱(chēng)，報(bào)告期內(nèi)），公司營(yíng)業(yè)收入分別為14.47億元、16.92億元和16.09億元，凈利潤(rùn)分別為0.94億元、1.49億元和1.18億元，凈利率分別為6.5%、8.8%和7.3%，整體營(yíng)收與凈利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，凈利率呈“升后回落”態(tài)勢(shì)。

盈利能力層面，報(bào)告期內(nèi)，公司毛利率分別為44.4%、58.8%和59.5%，呈持續(xù)提升態(tài)勢(shì)。公司稱(chēng)，毛利率改善與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化密切相關(guān)，核心系自有品牌收入占比大幅提升；而凈利率的波動(dòng)則直接受銷(xiāo)售費(fèi)用高企影響，費(fèi)用端壓力逐步侵蝕利潤(rùn)空間。

西子健康的品牌戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型成效顯著。公司最早以代理肌肉科技、諾特蘭德等品牌為核心業(yè)務(wù)，2021年起開(kāi)啟自有品牌布局，先后推出fiboo、谷本日記、FoYes、HotRule四大品牌，覆蓋女性運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)、輕食、專(zhuān)業(yè)健身補(bǔ)劑、Z世代健康能量補(bǔ)給等細(xì)分賽道。

招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，公司自有品牌收入占比分別為42.4%、88.5%和97.3%，近乎實(shí)現(xiàn)全營(yíng)收覆蓋；第三方品牌代理業(yè)務(wù)持續(xù)收縮，2024年收入同比銳減76.5%，2025年前三季度再降76.2%，徹底完成戰(zhàn)略聚焦。

憑借精準(zhǔn)的品牌定位與營(yíng)銷(xiāo)，部分自有品牌表現(xiàn)突出。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，截至2025年11月，fiboo在抖音“多種維生素及礦物質(zhì)”品類(lèi)GMV排名第一；FoYes作為專(zhuān)業(yè)健身補(bǔ)劑品牌，2025年前三季度收入同比激增364.2%，占總營(yíng)收比重達(dá)35%。

線上渠道是西子健康的核心營(yíng)收來(lái)源，且渠道集中度極高構(gòu)成招股書(shū)披露的核心風(fēng)險(xiǎn)之一。報(bào)告期內(nèi)，公司線上渠道收入分別為14.33億元、16.73億元和15.92億元，占總營(yíng)收比例分別為99.4%、99.0%和98.9%；其中抖音渠道收入分別為6.59億元、10.46億元和10.10億元，占總營(yíng)收比例分別為45.5%、61.9%和62.8%。

然而，線下渠道收入占比始終不足1.2%，招股書(shū)坦言，線下渠道缺失導(dǎo)致用戶(hù)觸達(dá)與體驗(yàn)受限，若抖音平臺(tái)規(guī)則變動(dòng)、流量成本攀升或合作關(guān)系惡化，將對(duì)經(jīng)營(yíng)造成重大不利影響。

知名戰(zhàn)略定位專(zhuān)家、福建華策品牌定位咨詢(xún)創(chuàng)始人詹軍豪對(duì)此表示：“西子健康線上收入占比長(zhǎng)期超98.9%，抖音貢獻(xiàn)占比超六成，渠道集中度極高。短期依托內(nèi)容電商實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，但流量成本攀升、平臺(tái)規(guī)則變動(dòng)易引發(fā)業(yè)績(jī)波動(dòng)，且線下渠道缺失導(dǎo)致用戶(hù)觸達(dá)與體驗(yàn)受限，抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，長(zhǎng)期增長(zhǎng)缺乏韌性。”

為鞏固抖音渠道優(yōu)勢(shì)，公司構(gòu)建了高密度內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)體系。招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，累計(jì)在小紅書(shū)發(fā)布種草筆記超1萬(wàn)篇，抖音發(fā)布原創(chuàng)短視頻超3.5萬(wàn)條，相關(guān)話題瀏覽量超36億次；組建超110人的內(nèi)部直播團(tuán)隊(duì)，累計(jì)直播超一萬(wàn)場(chǎng)，2025年抖音渠道GMV中自營(yíng)直播貢獻(xiàn)率超93%，形成閉環(huán)運(yùn)營(yíng)模式。

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銷(xiāo)售費(fèi)用率升至47%，研發(fā)費(fèi)用率不足1%

費(fèi)用管控方面，西子健康的銷(xiāo)售費(fèi)用率持續(xù)攀升成為盈利隱憂(yōu)。報(bào)告期內(nèi)，西子健康銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支從2023年的4.73億元增至2024年的7.51億元，2025年前三季度進(jìn)一步增至7.56億元，對(duì)應(yīng)的銷(xiāo)售費(fèi)用率從32.7%升至44.4%、47.0%。

對(duì)比行業(yè)龍頭康比特（833429.BJ），2024年其銷(xiāo)售費(fèi)用約2.23億元，銷(xiāo)售費(fèi)用率不足22%，西子健康費(fèi)用率顯著高于同行。營(yíng)銷(xiāo)投入邊際效益遞減趨勢(shì)顯現(xiàn)，2024年、2025年前三季度銷(xiāo)售費(fèi)用增速分別為58.8%、31.2%，同期營(yíng)收增速僅為16.9%、23.0%，導(dǎo)致2025年前三季度凈利潤(rùn)增速僅1.9%，凈利率從8.8%降至7.4%。

與高企的銷(xiāo)售費(fèi)用形成鮮明對(duì)比的是，西子健康研發(fā)投入偏低。報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)開(kāi)支分別為669.5萬(wàn)元、1212.2萬(wàn)元和1172.9萬(wàn)元，研發(fā)費(fèi)用率分別為0.5%、0.7%和0.7%，始終未超過(guò)1%。而同期行業(yè)龍頭康比特2024年研發(fā)費(fèi)用達(dá)3262萬(wàn)元，研發(fā)投入差距顯著。

詹軍豪進(jìn)一步指出：“其研發(fā)費(fèi)用率僅0.5%左右，銷(xiāo)售費(fèi)用率近50%，差距懸殊。這一數(shù)據(jù)反映出公司‘重營(yíng)銷(xiāo)、輕研發(fā)’的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，核心競(jìng)爭(zhēng)力依賴(lài)流量運(yùn)營(yíng)而非產(chǎn)品創(chuàng)新。運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)食品行業(yè)壁壘在配方與品控，低研發(fā)投入難支撐產(chǎn)品差異化與合規(guī)性，長(zhǎng)期易陷入同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，且高銷(xiāo)售投入推高成本，擠壓利潤(rùn)空間，影響可持續(xù)發(fā)展。”

客戶(hù)結(jié)構(gòu)方面，報(bào)告期內(nèi)，公司來(lái)自前五大客戶(hù)的合計(jì)收入分別為3.12億元、1.41億元和1.31億元，占總營(yíng)收比例分別為21.6%、8.3%和8.1%；來(lái)自最大客戶(hù)的收入分別為1.69億元、0.48億元和0.41億元，占總營(yíng)收比例分別為11.7%、2.8%和2.5%，前五大客戶(hù)集中度呈逐年下降趨勢(shì)。

供應(yīng)商方面，報(bào)告期內(nèi)，公司自前五大供應(yīng)商的采購(gòu)金額分別為7.19億元、7.54億元和6.20億元，占總采購(gòu)額比例分別為58.6%、57.4%和45.0%；自最大供應(yīng)商的采購(gòu)金額分別為2.27億元、3.72億元和2.19億，占總采購(gòu)額比例分別為18.4%、28.3%和15.9%，前五大供應(yīng)商采購(gòu)集中度逐年下降，但單一供應(yīng)商依賴(lài)風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)。

其中2024年最大供應(yīng)商采購(gòu)金額同比增長(zhǎng)64.2%，同期五大供應(yīng)商采購(gòu)總額僅增長(zhǎng)4.8%，招股書(shū)披露該年度第一大供應(yīng)商為推廣服務(wù)提供商，流量采購(gòu)已成為核心成本。

與此同時(shí)，代工模式是公司供應(yīng)鏈體系的核心特征，招股書(shū)提及，目前公司自建產(chǎn)能尚未成型，核心產(chǎn)品主要委聘第三方制造商生產(chǎn)，僅在湖南長(zhǎng)沙擁有一座生產(chǎn)設(shè)施，主要用于研發(fā)測(cè)試及部分粉末產(chǎn)品制造，軟糖、蛋白粉等主力品類(lèi)均依賴(lài)外部代工。

此外，2025年8月發(fā)布的新版《食品安全國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)食品通則》征求意見(jiàn)稿，對(duì)產(chǎn)品分類(lèi)、成分要求、標(biāo)簽標(biāo)識(shí)進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)范，新增“骨關(guān)節(jié)恢復(fù)類(lèi)”并明確成分標(biāo)準(zhǔn)，研發(fā)薄弱的西子健康能否快速適配新規(guī)，仍存在不確定性。

從行業(yè)環(huán)境看，中國(guó)運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)食品市場(chǎng)規(guī)模快速擴(kuò)容，弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，市場(chǎng)零售額從2020年的36億元增至2024年的80億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)22.1%，預(yù)計(jì)2029年將增至190億元。但賽道競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，康比特等傳統(tǒng)企業(yè)筑牢線下渠道壁壘，斯伯特旗下諾特蘭德等品牌亦依托抖音生態(tài)形成直接競(jìng)爭(zhēng)，西子健康面臨多重挑戰(zhàn)。

招股書(shū)顯示，此次IPO募集資金將用于品牌營(yíng)銷(xiāo)、研發(fā)創(chuàng)新、渠道擴(kuò)張及供應(yīng)鏈升級(jí)，有望針對(duì)性彌補(bǔ)公司現(xiàn)有短板。詹軍豪建議：“西子健康需盡快拓展線下體驗(yàn)店、商超等渠道，降低平臺(tái)依賴(lài)；將營(yíng)銷(xiāo)資源向研發(fā)傾斜，提升產(chǎn)品力與信任度；以用戶(hù)數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品迭代，構(gòu)建‘營(yíng)銷(xiāo)+研發(fā)+渠道’均衡模式，否則難獲資本長(zhǎng)期認(rèn)可。”

對(duì)于未來(lái)發(fā)展，市場(chǎng)核心關(guān)注三大問(wèn)題：一是如何擺脫單一平臺(tái)依賴(lài)，拓展線下及多線上渠道；二是如何平衡營(yíng)銷(xiāo)與研發(fā)投入，優(yōu)化費(fèi)用結(jié)構(gòu)，提升盈利質(zhì)量；三是如何強(qiáng)化供應(yīng)鏈管控，提升自有產(chǎn)能占比，降低代工模式風(fēng)險(xiǎn)。

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，公司控制權(quán)集中在創(chuàng)始管理層手中，劉健偉通過(guò)相關(guān)主體合計(jì)控制公司約77.85%表決權(quán)，達(dá)晨創(chuàng)投等機(jī)構(gòu)持股比例約10.36%。（港灣財(cái)經(jīng)出品）