出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

在資本市場(chǎng)的細(xì)分賽道中，深耕垂直領(lǐng)域的龍頭企業(yè)常被冠以“隱形冠軍”之名。

近期，國(guó)內(nèi)臨床試驗(yàn)溫控供應(yīng)鏈賽道的“隱形冠軍”上海生生醫(yī)藥冷鏈科技股份有限公司（下稱“上海生生”）由A股轉(zhuǎn)場(chǎng)港股遞表。

然而，這種“冠軍”成色在放眼全球時(shí)卻顯得有些單薄。

根據(jù)港股招股書，盡管上海生生在中國(guó)臨床試驗(yàn)溫控供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)排名第一，但在全球市場(chǎng)的份額僅為1.5%，從營(yíng)收規(guī)模來(lái)看，公司收入長(zhǎng)期徘徊在6億元，增長(zhǎng)遲緩。

與業(yè)績(jī)疲軟形成鮮明對(duì)比的是管理層的資本操作：實(shí)控人夫婦曾通過(guò)持股平臺(tái)低價(jià)受讓、高價(jià)轉(zhuǎn)讓大量套現(xiàn)超1.6億元，在撤回A股上市申請(qǐng)后，又對(duì)核心高管進(jìn)行了大規(guī)模股權(quán)激勵(lì)。

眼下，這家“隱形冠軍”正引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性與利益分配合理性的審視。

1、棄A赴港IPO，實(shí)控人夫婦曾賣股套現(xiàn)1.67億

2026年1月，上海生生向港交所遞交主板上市申請(qǐng)。這家深耕醫(yī)藥物流的企業(yè)，在歷經(jīng)A股主板IPO撤回后，正式開啟了港股資本市場(chǎng)的征程。

上海生生的業(yè)務(wù)核心在于醫(yī)藥冷鏈中的臨床試驗(yàn)環(huán)節(jié)。與大眾熟知的普貨物流或商業(yè)流通領(lǐng)域的大宗醫(yī)藥運(yùn)輸不同，臨床試驗(yàn)物流涉及實(shí)驗(yàn)用藥、生物樣本等高價(jià)值物資。

這些物資在流轉(zhuǎn)過(guò)程中對(duì)溫度、時(shí)效及合規(guī)性有著極高的要求。任何細(xì)微的溫度偏移都可能導(dǎo)致整組試驗(yàn)數(shù)據(jù)失效，從而影響藥企研發(fā)進(jìn)度甚至帶來(lái)巨額損失。

（圖 / 上海生生官網(wǎng)）

憑借專業(yè)壁壘，上海生生目前積累了超過(guò)7000家客戶，其中包括國(guó)內(nèi)前20大制藥公司，以及50%的全球前20大制藥公司。

盡管上海生生深耕專業(yè)性極強(qiáng)的生物醫(yī)藥細(xì)分領(lǐng)域，但其創(chuàng)始人、現(xiàn)任董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理鞠繼兵并無(wú)醫(yī)藥相關(guān)的專業(yè)學(xué)術(shù)背景。

從1997年至2007年，他在長(zhǎng)達(dá)十年的時(shí)間里先后從事過(guò)飾品銷售、貿(mào)易管理、渠道維護(hù)及保險(xiǎn)代理等工作。

2009年，鞠繼兵創(chuàng)立生生物流，開始在醫(yī)藥冷鏈細(xì)分領(lǐng)域試水。直到2017年，上海生生正式成立，其事業(yè)重心徹底轉(zhuǎn)向臨床試驗(yàn)全鏈條溫控供應(yīng)鏈。

鞠繼兵在2019年通過(guò)遠(yuǎn)程教育獲得了華東理工大學(xué)計(jì)算機(jī)應(yīng)用技術(shù)專業(yè)的大專學(xué)歷，這與其當(dāng)下所處生命科學(xué)服務(wù)行業(yè)學(xué)術(shù)海歸、跨國(guó)高管林立的現(xiàn)狀，形成了微妙的反差。

不過(guò)，上海生生在資本市場(chǎng)上的吸引力卻不容小覷。自2017年成立以來(lái)，該公司完成了多輪融資，累計(jì)融資金額約4.8億元。其股東陣營(yíng)中集結(jié)了高瓴資本、鐘鼎資本、君聯(lián)資本、德邦物流等知名機(jī)構(gòu)。

其中，高瓴資本通過(guò)旗下基金持股約9.29%，君聯(lián)資本合計(jì)持股12.35%，而專注于物流行業(yè)的鐘鼎資本則合計(jì)持股13.55%。

2021年B+輪融資后，上海生生的投后估值已經(jīng)來(lái)到41.5億元，并于2023年6月沖擊上交所主板IPO。但在經(jīng)歷首輪問(wèn)詢后，上海生生于2024年6月主動(dòng)撤回了申請(qǐng)。

在問(wèn)詢文件里，上交所曾要求上海生生結(jié)合客戶業(yè)務(wù)發(fā)展方向、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況以及下游行業(yè)需求變化等情況，分析未來(lái)收入的可持續(xù)增長(zhǎng)情況。

上海生生的回復(fù)則表示，在不同業(yè)務(wù)上，合作客戶都有在報(bào)告期后出現(xiàn)一定的業(yè)務(wù)量減少的情況，且期后業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)存在較大不確定性。

當(dāng)時(shí)引發(fā)關(guān)注的，不僅是其業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的穩(wěn)定性，更涉及實(shí)控人合規(guī)性以及財(cái)務(wù)層面的波動(dòng)。A股招股書中顯示了實(shí)控人鞠繼兵和其配偶肖忠梅通過(guò)持股平臺(tái)“寧波宴伽”的一系列股權(quán)轉(zhuǎn)讓操作，頗受市場(chǎng)質(zhì)疑。（詳情請(qǐng)閱讀《IPO雷達(dá)丨上海生生沖刺“醫(yī)藥冷鏈第一股”，實(shí)控人鞠繼兵左手套現(xiàn)右手拆借》

資料顯示，鞠繼兵夫婦曾通過(guò)該平臺(tái)在短時(shí)間內(nèi)低價(jià)受讓股份，隨后又高價(jià)轉(zhuǎn)讓，從中套現(xiàn)約1.67億元。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

另外，此前在A股招股書中，公司計(jì)劃募資9億元，其中相當(dāng)一部分用于在上海閔行區(qū)建設(shè)總部及研發(fā)中心。然而，該項(xiàng)目所依賴的閔行區(qū)地塊在2024年初時(shí)仍未完成拆遷與招拍掛程序，存在落地風(fēng)險(xiǎn)。

兩年后，或是由于公司自身開始不斷發(fā)展海外業(yè)務(wù)，上海生生決定轉(zhuǎn)戰(zhàn)更具國(guó)際化優(yōu)勢(shì)的港股。

2、營(yíng)收止步不前，管理層股權(quán)激勵(lì)

「創(chuàng)業(yè)最前線」仔細(xì)對(duì)比港股招股書和A股招股書發(fā)現(xiàn)，上海生生的增長(zhǎng)正逐漸顯露疲態(tài)。

根據(jù)最新遞交的港股招股書，2023年、2024年及2025年前九個(gè)月，公司的營(yíng)業(yè)收入分別為6.14億、6.54億和5.38億元。

將視線拉長(zhǎng)可以發(fā)現(xiàn)，這家被資本寄予厚望的醫(yī)藥冷鏈龍頭，其營(yíng)收規(guī)模在過(guò)去五年間幾乎處于原地踏步的狀態(tài)。

早在2021年，上海生生的收入就已經(jīng)達(dá)到5.25億元，2022年為6.34億元，幾年以來(lái)公司的年復(fù)合增長(zhǎng)率僅維持在微增水平。

上海生生的主要收入來(lái)源臨床試驗(yàn)溫控供應(yīng)鏈服務(wù)，與國(guó)內(nèi)藥企的研發(fā)投入規(guī)模及新藥臨床項(xiàng)目數(shù)量高度掛鉤。隨著下游生物醫(yī)藥企業(yè)普遍收緊開支，供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)的增長(zhǎng)空間也隨之承壓。

這也給上海生生帶來(lái)了回款壓力。公司應(yīng)收款項(xiàng)持續(xù)走高，2023年、2024年及2025年前九個(gè)月，貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)分別為1.58億元、1.92億元和2.21億元，同期應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)由98天上升至105天。

不過(guò)，公司毛利率卻有明顯改善：2022年上海生生主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率僅有27.95%，2023年升至32.9%，2025年前九個(gè)月更是達(dá)到37.6%，這一盈利水平不僅遠(yuǎn)超傳統(tǒng)物流行業(yè)10%至15%的平均水平，甚至比部分醫(yī)藥研發(fā)生產(chǎn)公司的毛利率還高。

這種改善更多得益于內(nèi)部成本結(jié)構(gòu)的騰挪與控制。招股書顯示，2025年前九個(gè)月，公司的銷售成本占收入比例降至62.4%，較2023年下降了近5%。同時(shí)，研發(fā)開支占比始終穩(wěn)定在3.5%左右。

這種降本增效，使得上海生生在2025年前三季度實(shí)現(xiàn)了1.13億元的盈利，凈利率達(dá)到21.9%。

然而，2024年利潤(rùn)表上的一處突兀波動(dòng)，揭示了公司在上市路徑轉(zhuǎn)換過(guò)程中的一次大筆利益分配。

2024年全年，上海生生的利潤(rùn)僅為2600萬(wàn)元，相較于2023年的9200萬(wàn)元縮水了71.3%。導(dǎo)致這一劇烈下滑的核心變量，是行政開支中突然激增的7212.3萬(wàn)元“股份支付費(fèi)用”。

這筆高達(dá)7200萬(wàn)元的費(fèi)用發(fā)生在公司從上交所撤回IPO申請(qǐng)并轉(zhuǎn)向港交所的這一年，是上市前夕對(duì)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行的一次集中股權(quán)激勵(lì)。

2024年12月，上海生生一方面對(duì)2019年限制性股份計(jì)劃條款修改，將原“直至上市完成”的可變歸屬期調(diào)整為“截止當(dāng)日”，取消相關(guān)非市場(chǎng)條件，在2024年一次性確認(rèn)剩余股份支付費(fèi)用。

另一方面，同步推出2019年第二批限制性股份計(jì)劃，向員工低價(jià)授予超600萬(wàn)股股份，且無(wú)任何服務(wù)或表現(xiàn)條件。

然而，這并非一項(xiàng)普惠激勵(lì)，其流向呈現(xiàn)出極度集中的特征：約80%的份額流向了核心管理層。

受此影響，2024年，上海生生五名最高薪酬人士的酬金從2023年的301萬(wàn)元陡增至6160萬(wàn)元。

結(jié)合此前上海生生創(chuàng)始人夫婦階段性套現(xiàn)的操作，外界在一定程度上擔(dān)憂公司在增長(zhǎng)和上市過(guò)程中，更像是高管集中兌現(xiàn)利益的載體，而普通股東的利益或可能被稀釋。

3、天花板過(guò)低，隱形冠軍尋轉(zhuǎn)型

按2024年收入計(jì)算，上海生生是中國(guó)排名第一、全球排名第九的臨床試驗(yàn)溫控供應(yīng)鏈服務(wù)提供商，被認(rèn)為是該細(xì)分領(lǐng)域的隱形冠軍，但實(shí)際上全球市占率僅為1.5%。

全球臨床試驗(yàn)物流市場(chǎng)目前由少數(shù)跨國(guó)巨頭主導(dǎo)，賽默飛旗下的物流部門與UPS旗下的Marken分別占據(jù)了約14%和12%的份額，緊隨其后的還有World Courier以及DHL等國(guó)際物流大鱷。

上海生生近兩年開始加碼海外業(yè)務(wù)，公司海外收入由2023年的2億元、占比3.3%，提升至2024年的4.7億元、占比7.3%。

同時(shí)，公司在海外設(shè)立辦事處，并在美國(guó)、澳大利亞、比利時(shí)和新加坡租賃物業(yè)，以支持當(dāng)?shù)剡\(yùn)營(yíng)。不過(guò)，與國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)體量相比，海外收入仍屬小規(guī)模探索，且在海外市場(chǎng)需直面本土冷鏈與醫(yī)藥物流巨頭競(jìng)爭(zhēng)。

在此前沖刺A股主板的招股書中，上海生生曾選取了全球CDMO巨頭Catalent作為對(duì)標(biāo)對(duì)象。2022年，上海生生的營(yíng)收為6.34億元人民幣，而同期的Catalent營(yíng)收已高達(dá)48.28億美元，折合人民幣超過(guò)340億元。

這種跨越數(shù)量級(jí)的對(duì)標(biāo)，折射出創(chuàng)始人鞠繼兵曾經(jīng)試圖淡化“物流公司”標(biāo)簽、向生命科學(xué)服務(wù)商靠攏的心理。一旦被劃入醫(yī)藥研發(fā)外包范疇，可以享受更高的資本溢價(jià)。

這也說(shuō)明上海生生早就意識(shí)到，臨床試驗(yàn)物流的市場(chǎng)天花板確實(shí)不高。

如果按照2024年上海生生的全球市占率計(jì)算，全球臨床試驗(yàn)供應(yīng)鏈的市場(chǎng)規(guī)模僅為400億元人民幣左右，是一個(gè)典型的小眾細(xì)分賽道，即便上海生生能拿走國(guó)內(nèi)大部分份額、甚至進(jìn)一步增加海外份額，其增長(zhǎng)空間也很快會(huì)觸及天花板。

為了突破這一天花板，上海生生將觸角伸向了市場(chǎng)規(guī)模達(dá)萬(wàn)億級(jí)的商業(yè)醫(yī)藥物流領(lǐng)域。

招股書顯示，2023年和2024年，公司商業(yè)醫(yī)療產(chǎn)品溫控服務(wù)的收入分別約為9900萬(wàn)元和9800萬(wàn)元，2025年前九個(gè)月收入為7700萬(wàn)元。

但這一領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)格局遠(yuǎn)比臨床試驗(yàn)物流殘酷。在國(guó)內(nèi)商業(yè)醫(yī)藥物流市場(chǎng)，國(guó)藥控股、上海醫(yī)藥、華潤(rùn)醫(yī)藥以及九州通等早已主導(dǎo)了市場(chǎng)。

這些巨頭擁有覆蓋全國(guó)所有三甲醫(yī)院和基層的配送網(wǎng)絡(luò)，且具備強(qiáng)大的墊資能力和政策準(zhǔn)入優(yōu)勢(shì)。上海生生作為后來(lái)者，即便擁有更精細(xì)的溫控技術(shù)，但在面對(duì)商業(yè)化藥品的大宗配送需求時(shí)，在成本控制和網(wǎng)絡(luò)深度上很難與巨頭“貼身肉搏”。

目前，上海生生商業(yè)醫(yī)療業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)緩慢，顯示出在寡頭環(huán)伺下擴(kuò)張的艱難。

因此，上海生生正在尋找更具增長(zhǎng)性和溢價(jià)的業(yè)務(wù)。根據(jù)招股書，公司希望利用其在醫(yī)藥冷鏈中積淀的被動(dòng)溫控技術(shù)，切入新能源和先進(jìn)制造領(lǐng)域。

資料顯示，上海生生溫控裝備的技術(shù)核心在于一種超薄納米多孔隔熱片，厚度僅為1-5毫米，卻能耐受高達(dá)800°C的高溫。在新能源汽車領(lǐng)域，電池包的熱失控防護(hù)一直是行業(yè)痛點(diǎn)，這種具備極高熱阻的材料理論上可以應(yīng)用于電芯之間的隔熱和熱防護(hù)場(chǎng)景。

不過(guò)，這一跨界面臨技術(shù)轉(zhuǎn)化、客戶驗(yàn)證、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等多重挑戰(zhàn)，能否從概念落地為穩(wěn)定的收入來(lái)源，仍存在不確定性。

總體來(lái)看，增長(zhǎng)天花板帶來(lái)的壓抑感，貫穿了上海生生從A股撤回并轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股的整個(gè)過(guò)程。如今，切入商業(yè)醫(yī)藥物流領(lǐng)域并跨界能源領(lǐng)域能否成為新的業(yè)務(wù)支柱仍有待觀察。

在港交所的聚光燈下，上海生生需要證明的不僅是其能否在細(xì)分領(lǐng)域保持領(lǐng)先，更是它是否具有成長(zhǎng)性和投資價(jià)值。而如何平衡管理層利益與股東權(quán)益、突破增長(zhǎng)天花板，也將是其上市后需要持續(xù)回答的核心命題。

*注：文中題圖來(lái)自上海生生官網(wǎng)；未署名圖片來(lái)自上海生生公司港股招股書。