在啤酒行業(yè)巨頭林立的紅海市場中，河南金星啤酒股份有限公司（以下簡稱“金星啤酒”）正試圖以“中式精釀”為突破口，叩響港交所的大門。

近日，金星啤酒正式向港交所遞交上市申請，中信證券和中銀國際擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

銀莕財經(jīng)注意到，這家擁有44年歷史的區(qū)域啤酒品牌，憑借“中式精釀”概念在2024年下半年至2025年前三季度實(shí)現(xiàn)了營收與利潤的爆發(fā)式增長，但其高增長背后，卻暗藏家族治理結(jié)構(gòu)失衡、突擊分紅與單一賽道依賴等多重隱憂。

01 中式精釀?chuàng)螛I(yè)績，單一賽道存風(fēng)險

金星啤酒此次上市的財務(wù)數(shù)據(jù)堪稱亮眼。

招股書顯示，2023年、2024年及2025年前三季度，公司營收分別達(dá)3.56億元、7.3億元和11.1億元，同比增幅分別達(dá)104.9%和191.2%；同期凈利潤則從0.12億元飆升至3.05億元，增幅高達(dá)1100%；毛利率從27.3%躍升至47.0%，凈利率從3.4%提升至27.5%。

然而，這份亮眼成績單的根基，卻建立在單一產(chǎn)品線上。

2024年8月推出的“金星毛尖”中式精釀啤酒，成為公司業(yè)績爆發(fā)的核心驅(qū)動力。2025年前三季度，中式精釀啤酒貢獻(xiàn)營收8.67億元，占總營收的78.1%；而2024年同期，該品類占比僅為9.3%。

所謂“中式精釀”，即以中國茶、食材等風(fēng)味原料為核心的啤酒品類，如金星毛尖、茉莉花茶啤等。該系列產(chǎn)品定價20元/瓶，遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)啤酒的3-6元/瓶，一經(jīng)推出迅速成為營收支柱。

與此形成反差的是，公司傳統(tǒng)啤酒產(chǎn)品全線萎縮。1982原漿啤酒銷售收入同比下降19.0%，新一代啤酒減少44.7%，其他啤酒品類收入更是大幅下滑66.0%。

需要注意的是，這種“單腿走路”的增長模式暗藏一定風(fēng)險。一方面，中式精釀賽道本身規(guī)模狹小。根據(jù)灼識咨詢的數(shù)據(jù)，2025年前三季度中國中式精釀啤酒市場規(guī)模僅約60億元，僅為中國精釀啤酒市場規(guī)模的10%左右，而精釀啤酒在整體啤酒市場中的占比也僅為4.8%，人均消費(fèi)量遠(yuǎn)低于美國等成熟市場，屬于典型的“小眾中的小眾”。

另一方面，該賽道技術(shù)門檻較低，產(chǎn)品易同質(zhì)化。隨著百威亞太（01876.HK）、華潤啤酒（00291.HK）、青島啤酒（600600.SH）等行業(yè)巨頭紛紛布局精釀領(lǐng)域，金星啤酒的先發(fā)優(yōu)勢恐難以持續(xù)，且精釀啤酒的釀造工藝限制了其工業(yè)化批量生產(chǎn)的能力，規(guī)模供給天然受限，隨著行業(yè)競爭加劇，其當(dāng)前的高毛利水平恐難維持，傳統(tǒng)啤酒行業(yè)“增收不增利”的困境或?qū)鲗?dǎo)至精釀賽道。

更值得警惕的是，與傳統(tǒng)鋪貨模式不同，金星啤酒的增長高度依賴線上流量。其首款中式精釀產(chǎn)品通過直播間“零成本”走紅，但這種流量依賴型的營銷模式穩(wěn)定性不足，一旦消費(fèi)者嘗鮮熱情退潮或線上流量成本上升，公司業(yè)績增長將失去動力。

02. IPO前夕三次分紅，員工社保欠繳

金星啤酒的發(fā)展軌跡，始終深深烙印著創(chuàng)始人家族的印記。

1985年，張鐵山接手鄭州管城東風(fēng)啤酒廠（金星啤酒前身），從此確立了在企業(yè)中的絕對核心地位。2022年底，其子張峰出任公司董事兼總經(jīng)理，全面接管日常運(yùn)營管理，形成了張氏父子共治的格局。

股權(quán)結(jié)構(gòu)穿透顯示，張氏父子通過直接持股、間接控股及員工持股平臺等多重方式，合計掌控了擬上市公司93.45%的股權(quán)，其中金星控股（張鐵山持股90%、張峰持股10%）間接持有74.56%股份，二人還分別直接持股9.94%和8.95%，股權(quán)集中程度在擬上市公司中極為罕見。

股權(quán)高度集中的背景下，金星啤酒在IPO前夕的分紅操作引發(fā)了市場廣泛質(zhì)疑。招股書披露，2025年3月、5月及10月，公司在短短八個月內(nèi)先后三次向股東派息，累計分紅金額高達(dá)3.29億元，這一數(shù)字甚至超過了公司2025年前三季度3.05億元的凈利潤總和，被市場稱為“掏空式分紅”。

由于股權(quán)絕大部分集中在張氏家族手中，這筆巨額分紅自然主要流入創(chuàng)始人家族口袋。在企業(yè)亟需資金用于產(chǎn)能擴(kuò)張、渠道建設(shè)和品牌推廣的關(guān)鍵發(fā)展期，如此大規(guī)模的分紅與上市融資的初衷背道而馳，不僅消耗了公司寶貴的現(xiàn)金流，也讓投資者對其未來發(fā)展的資金保障能力產(chǎn)生疑慮。

與家族股東收獲巨額分紅形成鮮明對比的，是公司在員工權(quán)益保障方面的合規(guī)瑕疵。招股書顯示，2023年、2024年及2025年前三季度，公司未按相關(guān)法律法規(guī)為部分員工全額繳納社保及住房公積金，累計欠繳金額分別約為750萬元、790萬元及650萬元，三年累計欠繳超2100萬元。

對于欠繳原因，公司僅以“部分員工自愿放棄”為由簡單解釋，但這一說法難以掩蓋其合規(guī)用工方面的短板。盡管公司聲稱目前該問題已得到解決，但過往的欠繳記錄已成為潛在的合規(guī)風(fēng)險點(diǎn)，而此類問題曾多次成為企業(yè)IPO進(jìn)程中的“絆腳石”，金星啤酒能否順利通過監(jiān)管層的合規(guī)審查仍存在不確定性。

從村辦企業(yè)到家族控股公司，金星啤酒用了近四十年時間完成了第一次身份蛻變，但要成為一家合格的公眾公司，其家族式管理模式面臨著嚴(yán)峻考驗(yàn)。股權(quán)高度集中可能導(dǎo)致公司決策缺乏有效制衡，中小股東利益難以得到充分保障；而突擊分紅與合規(guī)瑕疵的疊加，更讓市場對其治理透明度與規(guī)范性產(chǎn)生質(zhì)疑。

如何在上市后完善公司治理結(jié)構(gòu)，平衡家族利益與公眾股東權(quán)益，建立市場化的決策與監(jiān)督機(jī)制，成為金星啤酒必須跨越的第一道難關(guān)。

03. 區(qū)域品牌突圍，全國拓展遇瓶頸

即便金星啤酒能夠順利登陸港股，其在市場競爭中面臨的困境也難以在短期內(nèi)緩解。

中國啤酒行業(yè)早已形成固化格局，行業(yè)前五名企業(yè)長期占據(jù)90%以上的市場份額，2023年和2024年，TOP5企業(yè)合計營收均突破1500億元。其中，百威亞太、華潤啤酒、青島啤酒年營收均在300億元以上，重慶啤酒（600132.SH）、燕京啤酒（000729.SZ）也均為百億級企業(yè)。

相比之下，金星啤酒2025年前三季度11.1億元的營收規(guī)模，與行業(yè)頭部企業(yè)相差兩個量級，根本不在同一競爭維度。

此外，跨界玩家的入局進(jìn)一步擠壓了金星啤酒的生存空間。2025年10月，蜜雪冰城斥資2.97億元收購鮮啤福鹿家53%股權(quán)，正式進(jìn)軍精釀啤酒市場。福鹿家已擁有1800家門店，產(chǎn)品定價集中在4.9-9.9元/斤，明顯低于金星啤酒主打的20元/升的價格帶，憑借性價比優(yōu)勢與廣泛的線下門店網(wǎng)絡(luò)，將對金星啤酒的市場份額形成直接沖擊。

與此同時，區(qū)域依賴是金星啤酒難以突破的另一重難題。盡管公司聲稱分銷網(wǎng)絡(luò)已覆蓋全國29個省份，擁有2257家分銷商，但營收仍高度集中于華中地區(qū)。截至2025年前三季度，公司近六成的線下分銷收入來自華中地區(qū)，而2023年這一比例高達(dá)98.4%。

多年來，金星啤酒憑借在河南本土的深耕，占據(jù)約40%的市場份額，鄭州地區(qū)曾達(dá)到75%的占有率，但在全國市場拓展上進(jìn)展緩慢。啤酒行業(yè)具有鮮明的區(qū)域消費(fèi)特征，各地強(qiáng)勢品牌割據(jù)，金星啤酒要想在華東、華北、西北等地區(qū)突破，必須與當(dāng)?shù)佚堫^品牌正面競爭，這需要強(qiáng)大的渠道資源、品牌影響力和資金支持，而這些正是金星啤酒的短板。

面對巨頭環(huán)伺、賽道擁擠、區(qū)域局限的多重壓力，金星啤酒此次IPO募集資金的用途顯得尤為關(guān)鍵。根據(jù)招股書，募集資金將主要用于增強(qiáng)生產(chǎn)能力、強(qiáng)化全渠道網(wǎng)絡(luò)、品牌建設(shè)及數(shù)字化提升。

目前，公司擁有五個生產(chǎn)基地，年總產(chǎn)能35萬噸，但各基地利用率參差不齊，鄭州基地2025年前三季度利用率達(dá)76%，而南陽、安陽基地利用率僅為36%和38%，產(chǎn)能分布不均問題突出。在渠道建設(shè)上，公司雖計劃拓展一線和新一線城市市場，但缺乏成熟的線下渠道體系，短期內(nèi)難以與頭部企業(yè)抗衡。

從產(chǎn)品層面來看，金星啤酒的中式精釀雖憑借差異化獲得了短期成功，但長期來看仍面臨諸多挑戰(zhàn)。部分消費(fèi)者反饋，因產(chǎn)品添加茶葉成分導(dǎo)致飲用后失眠，影響消費(fèi)體驗(yàn)；而隨著更多品牌推出茶啤、果味精釀等類似產(chǎn)品，市場競爭將日趨激烈。

金星啤酒此次IPO，或許能為其提供資金支持，但能否真正突破區(qū)域限制與巨頭圍剿雙重桎梏，答案仍需時間檢驗(yàn)。