《金證研》南方資本中心 正則/作者 西洲 菘藍(lán)映蔚/風(fēng)控

在2025年的最后一天，昆山海菲曼科技集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“海菲曼”）申報(bào)北交所獲證監(jiān)會同意注冊批復(fù)。而此前在2025年11月28日的審議會議中，海菲曼被問詢其技術(shù)先進(jìn)性，監(jiān)管要求其結(jié)合同行業(yè)可比公司情況，進(jìn)一步說明其競爭優(yōu)勢與核心競爭力。

在此情形下，報(bào)告期內(nèi)即近三年又一期，海菲曼的研發(fā)投入占比下滑，同期其發(fā)燒耳機(jī)產(chǎn)品收入占比超六成，而發(fā)燒級耳機(jī)的研發(fā)、生產(chǎn)對技術(shù)等要求高，海菲曼稱其發(fā)燒耳機(jī)的全球市占率約0.7%。值得注意的是，在評價(jià)機(jī)構(gòu)Rtings更新評價(jià)指標(biāo)后，海菲曼的耳機(jī)產(chǎn)品排名或出現(xiàn)下滑。不僅如此，海菲曼兩家同一控制下企業(yè)的聯(lián)系方式，或指向海菲曼子公司的財(cái)務(wù)人員，或上演人員交織異象，海菲曼與關(guān)聯(lián)方之間的獨(dú)立性或值得關(guān)注。

一、研發(fā)投入占比下降發(fā)燒級耳機(jī)市占率不足1%，耳機(jī)產(chǎn)品主觀聽感評價(jià)排名或下滑

需要注意的是，海菲曼自詡其耳機(jī)等終端電聲產(chǎn)品，在主觀聽感評價(jià)上，相比國際知名品牌競品具備較強(qiáng)競爭力。然而，在2025年5月Rtings更新耳機(jī)評價(jià)指標(biāo)后，截至2026年1月27日期間兩次查詢測評排名中，海菲曼或僅有一款產(chǎn)品在“測試音頻再現(xiàn)精度”排名中，躋身“前十”，相較于此前的3款產(chǎn)品入圍榜單前十，或排名下滑。

1.1 近三年又一期耳機(jī)產(chǎn)品貢獻(xiàn)超八成主營業(yè)務(wù)收入，自詡在主觀聽感評價(jià)上較國際競品具備競爭力

據(jù)簽署日為2025年12月1日的海菲曼招股說明書（以下簡稱“2025年12月1日的招股書”），海菲曼主營業(yè)務(wù)主要從事自主品牌“HIFIMAN”終端電聲產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品包括頭戴式耳機(jī)、真無線耳機(jī)、有線入耳式耳機(jī)、播放設(shè)備等，產(chǎn)品定位高端市場，各類產(chǎn)品在客觀指標(biāo)和主觀聽感評價(jià)上，相比國際知名品牌競品具備較強(qiáng)競爭力。

2022-2024年及2025年1-6月，海菲曼頭戴式耳機(jī)、真無線耳機(jī)、有線入耳式耳機(jī)三種耳機(jī)產(chǎn)品合計(jì)貢獻(xiàn)的收入分別為1.29億元、1.67億元、1.89億元、0.88億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為84.15%、82.61%、83.54%、81.7%。

即報(bào)告期內(nèi)，頭戴式耳機(jī)、真無線耳機(jī)、有線入耳式耳機(jī)三種耳機(jī)產(chǎn)品，為海菲曼貢獻(xiàn)超八成主營業(yè)務(wù)收入。

將“目光”聚焦于海菲曼產(chǎn)品的主觀聽感評價(jià)上。

1.2 在測試標(biāo)準(zhǔn)更新前曾有三款耳機(jī)測評排名前十，測試標(biāo)準(zhǔn)更新后截至查詢?nèi)?026年1月27日或僅有一款位列前十

據(jù)2025年12月1日招股書，在主觀聽感評價(jià)方面，海菲曼以全球知名數(shù)碼評測機(jī)構(gòu)Rtings的評價(jià)結(jié)果，作為產(chǎn)品音質(zhì)的參考指標(biāo)。截至2024年11月末，Rtings共評測821款耳機(jī)產(chǎn)品（含頭戴式耳機(jī)、真無線耳機(jī)、有線入耳式耳機(jī)等），按中性聲音表現(xiàn)（Neutral Sound）排序，前10名中海菲曼產(chǎn)品占據(jù)第1、3、8位，與森海塞爾（Sennheiser）、飛利浦（Philips）等全球知名品牌產(chǎn)品同屬第一梯隊(duì)。

需要說明的是，2025年5月，Rtings更新了針對耳機(jī)的測試標(biāo)準(zhǔn)2.0版本，該測試標(biāo)準(zhǔn)對耳機(jī)評價(jià)指標(biāo)進(jìn)行了重構(gòu)，不再使用“中性聲音表現(xiàn)”這一指標(biāo)，而是采用音頻再現(xiàn)精度（Audio ReproductionAccuracy），取代原有指標(biāo)中對音頻再現(xiàn)保真度的評價(jià)。

而在Rtings對耳機(jī)評價(jià)指標(biāo)進(jìn)行更新后，產(chǎn)品的評價(jià)結(jié)果或出現(xiàn)變化。

據(jù)Rtings官網(wǎng)，截至查詢?nèi)?025年12月15日，Rtings以2.0版本的測試標(biāo)準(zhǔn)，評測了853款耳機(jī)產(chǎn)品（含頭戴式耳機(jī)、真無線耳機(jī)、有線入耳式耳機(jī)等），按音頻再現(xiàn)精度降序排序，前10名產(chǎn)品分別為Sennheiser HD 800 S、FIIO FT1、Sennheiser HD 490 PRO、Apple AirPods Max、Sennheiser HD 6XX、THIEAUDIO Monarch MKIII、Bose QuietComfortUltra Headphones (2nd Gen)、Technics EAH-AZ80、HiFiMan Sundara 2020、Sony WH-1000XM5Wireless。其中，第六到第十名的分?jǐn)?shù)均為8.1分。

據(jù)Rtings官網(wǎng)，截至查詢?nèi)?026年1月27日，Rtings以2.0版本的測試標(biāo)準(zhǔn)，評測了858款耳機(jī)產(chǎn)品（含頭戴式耳機(jī)、真無線耳機(jī)、有線入耳式耳機(jī)等），按音頻再現(xiàn)精度降序排序，前10名產(chǎn)品分別為Sennheiser HD 800 S、Apple AirPods Max、FIIO FT1、Sennheiser HD 490 PRO、THIEAUDIO MonarchMKIII、HiFiMan Sundara 2020、Sennheiser HD 6XX、Beyerdynamic DT 1990 PROMKII、Focal Bathys Wireless、SennheiserHDB 630。其中，第五到第八名的分?jǐn)?shù)均為8.1分。

也即是說，在Rtings更新測試標(biāo)準(zhǔn)后，截至查詢?nèi)?025年12月15日測試的853款耳機(jī)中，海菲曼或僅有一款耳機(jī)產(chǎn)品在測試音頻再現(xiàn)精度排名中，躋身“前十”，截至查詢?nèi)?026年1月27日測試的858款耳機(jī)中，海菲曼或也僅有一款耳機(jī)產(chǎn)品上榜前十。

“問題”仍在繼續(xù)。

1.3 發(fā)燒級耳機(jī)產(chǎn)品銷售收入占比超六成，無線及降噪技術(shù)或推動(dòng)發(fā)燒級耳機(jī)發(fā)展

據(jù)簽署日為2025年10月28日的《關(guān)于昆山海菲曼科技集團(tuán)股份有限公司公開發(fā)行股票并在北交所上市申請文件的審核問詢函的回復(fù)》（以下簡稱“首輪問詢回復(fù)”），2022-2024年及2025年1-6月，海菲曼的發(fā)燒級耳機(jī)的銷售收入分別為1.07億元、1.35億元、1.49億元、0.71億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為69.7%、66.74%、65.65%、66.56%。

并且，2022-2024年及2025年1-6月內(nèi)，海菲曼境外收入占主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為70.3%、66.22%、66.44%、65.59%，主要銷往美國、歐洲、日韓等境外市場。

可見，發(fā)燒級耳機(jī)為海菲曼貢獻(xiàn)超六成主營業(yè)務(wù)收入。并且，海菲曼外銷的產(chǎn)品主要銷往歐美日韓等境外市場。

需要指出的是，降噪技術(shù)或推動(dòng)了無線發(fā)燒級耳機(jī)市場的增長。

據(jù)2025年12月1日的招股書，海菲曼援引的BusinessResearch Insights報(bào)告稱，無線技術(shù)在發(fā)燒級耳機(jī)市場正在快速普及，最新的藍(lán)牙編碼技術(shù)、降噪技術(shù)等，推動(dòng)發(fā)燒級耳機(jī)市場持續(xù)增長，預(yù)計(jì)到2028年發(fā)燒級耳機(jī)市場中無線耳機(jī)占比將達(dá)到40%以上；從地區(qū)分布來看，北美和歐洲是最主要的發(fā)燒級耳機(jī)市場；從主要廠商來看，該細(xì)分市場仍主要由森海塞爾、鐵三角、索尼、拜亞動(dòng)力、歌德等歐美、日本廠商占據(jù)。

1.4 稱發(fā)燒級耳機(jī)產(chǎn)品市場占有率約0.7%，近三年又一期的研發(fā)投入占比呈下滑趨勢

據(jù)首輪問詢回復(fù)，發(fā)燒級耳機(jī)的研發(fā)、生產(chǎn)對技術(shù)、品質(zhì)要求較高，品牌知名度、美譽(yù)度需要較長時(shí)間積累形成，該市場當(dāng)前仍主要為歐美老牌產(chǎn)品所占據(jù)，根據(jù)Business Research Insights數(shù)據(jù)，2022年全球發(fā)燒級耳機(jī)市場規(guī)模達(dá)到28.5億美元。

且海菲曼表示，根據(jù)該市場規(guī)模數(shù)據(jù)測算，海菲曼的發(fā)燒級耳機(jī)產(chǎn)品市場占有率約0.7%，總體市場占比很低。

而這背后，報(bào)告期內(nèi)，海菲曼的研發(fā)投入占比呈下滑趨勢。

據(jù)2025年12月1日的招股書，2022-2024年及2025年1-6月，海菲曼的研發(fā)投入分別為869.03萬元、1,058.81萬元、1,117.02萬元、526.86萬元，同期占營業(yè)收入的比例分別為5.66%、5.2%、4.93%、4.91%。

綜合來看，近三年又一期，海菲曼耳機(jī)產(chǎn)品貢獻(xiàn)超八成主營業(yè)務(wù)收入，自稱各類產(chǎn)品相比國際知名品牌競品具備較強(qiáng)競爭力。其中，海菲曼發(fā)燒級耳機(jī)收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例超六成，而海菲曼該產(chǎn)品的全球市場占有率或不足1%。而發(fā)燒級耳機(jī)的研發(fā)、生產(chǎn)對技術(shù)、品質(zhì)要求較高，近三年又一期海菲曼的研發(fā)投入占比呈下滑趨勢。

另一方面，在主觀聽感評價(jià)方面，海菲曼以全球知名數(shù)碼評測機(jī)構(gòu)Rtings的評價(jià)結(jié)果，作為產(chǎn)品音質(zhì)的參考指標(biāo)。截至2024年11月，海菲曼有3款產(chǎn)品入圍榜單前十。而Rtings更新針對耳機(jī)的測試標(biāo)準(zhǔn)后，截至2025年12月15日及2026年1月27日，海菲曼或僅有一款耳機(jī)產(chǎn)品在Rtings的主觀聽感評價(jià)中位列前十。

二、出具公司獨(dú)立性承諾背后，子公司財(cái)務(wù)人員與實(shí)控人控制的企業(yè)或存“交織”

2025年10月16日，證監(jiān)會修訂并發(fā)布了《上市公司治理準(zhǔn)則》。該準(zhǔn)則規(guī)定，控股股東、實(shí)際控制人與上市公司應(yīng)當(dāng)實(shí)行人員、資產(chǎn)、財(cái)務(wù)分開，機(jī)構(gòu)、業(yè)務(wù)獨(dú)立，各自獨(dú)立核算、獨(dú)立承擔(dān)責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)。控股股東、實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方應(yīng)當(dāng)尊重上市公司財(cái)務(wù)的獨(dú)立性，不得干預(yù)上市公司的財(cái)務(wù)、會計(jì)活動(dòng)。

反觀海菲曼，其與兩家實(shí)控人控制的企業(yè)，或上演經(jīng)營混淆異象。該兩家關(guān)聯(lián)方的聯(lián)系方式或?qū)儆诤７坡庸镜呢?cái)務(wù)人員、集團(tuán)出納趙*。

2.1 甜師兄食品及海星輝系實(shí)控人控制的企業(yè)，出具的獨(dú)立性承諾包括財(cái)務(wù)人員不在此類關(guān)聯(lián)方兼職

據(jù)2025年12月1日的招股書“關(guān)于公司獨(dú)立性的承諾”部分內(nèi)容，海菲曼稱其高級管理人員未在控股股東、實(shí)際控制人及其控制的其他企業(yè)中擔(dān)任除董事、監(jiān)事以外的其他職務(wù)，未在控股股東、實(shí)際控制人及其控制的其他企業(yè)領(lǐng)薪；海菲曼的財(cái)務(wù)人員未在控股股東、實(shí)際控制人及其控制的其他企業(yè)中兼職。

截至招股書簽署日，海菲曼的實(shí)控人邊仿，與其配偶宋緋飛，分別對天津甜師兄食品有限公司（以下簡稱“甜師兄食品”）分別持股99%、1%。同時(shí)，甜師兄食品對天津海星輝科技有限公司（以下簡稱“海星輝”）持股100%?；谏鲜?，甜師兄食品、海星輝均被認(rèn)定為邊仿控制的企業(yè)。

即是說，海菲曼關(guān)于“公司獨(dú)立性的承諾”包括海菲曼的財(cái)務(wù)人員未在控股股東、實(shí)際控制人及其控制的其他企業(yè)中兼職。值得一提的是，甜師兄食品、海星輝系實(shí)控人邊仿與其配偶宋緋飛控制的企業(yè)。

然而，海菲曼與關(guān)聯(lián)方間聯(lián)系方式的情況或令人費(fèi)解。

2.2 甜師兄食品郵箱域名曾指向海菲曼，2024年電話機(jī)主與海菲曼子公司財(cái)務(wù)人員趙*“同名”

據(jù)市場監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，2019-2023年，甜師兄食品的企業(yè)電子郵箱均為“zhao***@hifiman.cn”。2024年，甜師兄食品的企業(yè)聯(lián)系電話為“18*******22”。

據(jù)工業(yè)和信息化部政務(wù)服務(wù)平臺，截至查詢?nèi)?026年1月27日，網(wǎng)站域名“hifiman.cn”的主辦單位名稱為海菲曼的全資子公司海菲曼（天津）科技有限公司（以下簡稱“天津海菲曼”）。

由此可見，甜師兄食品作為海菲曼同一控制下的企業(yè)，2019-2023年的企業(yè)聯(lián)系郵箱曾指向海菲曼的網(wǎng)站域名。

不僅如此，甜師兄食品的企業(yè)聯(lián)系電話或同樣與海菲曼有關(guān)。

《金證研》南方資本中心研究發(fā)現(xiàn)，截至查詢?nèi)?026年1月23日，手機(jī)號為“18*******22”的微信用戶，用戶名為“hifiman”，與海菲曼的英文商標(biāo)商號一致。

據(jù)支付寶平臺，截至查詢?nèi)?026年1月23日，聯(lián)系電話“18*******22”對應(yīng)的支付寶用戶，經(jīng)實(shí)名認(rèn)證為“趙*”。

不難看出，甜師兄食品2024年的企業(yè)聯(lián)系電話的機(jī)主為趙*，其微信用戶名為“hifiman”。

需要指出的是，海菲曼的子公司一名財(cái)務(wù)人員也名為趙*。

據(jù)首輪問詢回復(fù)，截至2025年10月28日，“趙*”擔(dān)任天津海菲曼的財(cái)務(wù)部員工，并兼任集團(tuán)出納。

不難發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)方甜師兄食品的企業(yè)電子郵箱的域名曾指向海菲曼的全資子公司天津海菲曼，而且，2024年，甜師兄食品的企業(yè)聯(lián)系電話的機(jī)主與天津海菲曼的財(cái)務(wù)部員工以及集團(tuán)出納“趙*”同名。并且，甜師兄食品企業(yè)郵箱zhao***@hifiman.cn的用戶名，為趙*的拼音。

無獨(dú)有偶，甜師兄食品的全資子公司海星輝的聯(lián)系方式，或也與海菲曼存“關(guān)聯(lián)”。

2.3 海星輝企業(yè)郵箱或指向海菲曼子公司財(cái)務(wù)人員趙*，且多年使用的電話與海菲曼2025半年報(bào)披露的重疊

據(jù)市場監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，2019-2024年，海星輝的企業(yè)電子郵箱均為“zhao***@hifiman.cn”。2022-2024年，海星輝的企業(yè)聯(lián)系電話均為“022-23****84”。

需要指出的是，該企業(yè)聯(lián)系電話或與海菲曼“撞號”。

據(jù)海菲曼2025年半年報(bào)，海菲曼的電話及傳真為“022-23****84”。

可見，海星輝作為海菲曼同一控制下的企業(yè)，2019-2024年其企業(yè)電子郵箱的用戶名與海菲曼子公司財(cái)務(wù)員工、集團(tuán)出納趙*的拼音相同，郵箱后綴與海菲曼域名也相同。并且，2022-2024年，海星輝的企業(yè)聯(lián)系電話還與海菲曼2025年半年報(bào)披露的電話“撞號”。多處巧合背后，海星輝的企業(yè)郵箱使用者或系海菲曼子公司的財(cái)務(wù)人員趙*，甜師兄食品2019-2023年的聯(lián)系電話機(jī)主或也指向趙*。

值得注意的是，甜師兄食品或存在實(shí)際經(jīng)營業(yè)務(wù)。

2.4 甜師兄食品的業(yè)務(wù)為食品制造銷售，2025年10月官方信息披露甜師兄食品將“持續(xù)扎根發(fā)展”

據(jù)2025年12月1日的招股書，截至招股書簽署日，海星輝未實(shí)際經(jīng)營。

此外，甜師兄食品的業(yè)務(wù)為食品制造銷售。截至2025年6月30日，海菲曼稱甜師兄食品已關(guān)閉網(wǎng)店，生產(chǎn)廠房、產(chǎn)線均已處置，僅保留個(gè)別加工設(shè)備。

然而，官方信息顯示，甜師兄食品或計(jì)劃持續(xù)經(jīng)營。

據(jù)市場監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，截至查詢?nèi)?026年1月23日，甜師兄食品登記住所為天津?yàn)I海高新區(qū)濱?？萍紙@高新六路39號2號樓2-201-15號，甜師兄食品仍處于存續(xù)狀態(tài)。

據(jù)認(rèn)證主體為天津?yàn)I海高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)管理委員會的微信公眾平臺2025年10月10日發(fā)布的信息，“天津甜師兄”等服務(wù)專員企業(yè)，表示將在高新區(qū)持續(xù)扎根發(fā)展，為區(qū)域發(fā)展貢獻(xiàn)力量。企業(yè)“天津甜師兄”或?yàn)樘饚熜质称贰?/p>

總的來看，甜師兄食品、海星輝均為海菲曼實(shí)控人控制的其他企業(yè)。其中，甜師兄食品2024年的企業(yè)聯(lián)系電話機(jī)主，與海菲曼子公司的財(cái)務(wù)人員趙*同名，或系同一人。同時(shí)，海星輝2019-2024年的企業(yè)電子郵箱使用者或也系趙*，并且，海星輝2022-2024年的企業(yè)聯(lián)系電話與海菲曼2025年半年報(bào)披露的電話“撞號”。在上述情形背后，海菲曼出具的公司獨(dú)立性承諾，包括財(cái)務(wù)人員不在控股股東、實(shí)控人控制的企業(yè)兼職。

三、結(jié)語

綜合來看，海菲曼自詡在主觀聽感評價(jià)上較國際競品具備競爭力。海菲曼以全球知名數(shù)碼評測機(jī)構(gòu)Rtings的評價(jià)結(jié)果，作為產(chǎn)品音質(zhì)的參考指標(biāo)。而在該機(jī)構(gòu)測試標(biāo)準(zhǔn)更新后，海菲曼入圍前十榜單的產(chǎn)品由3款降為1款，且排名或也下滑。此外，研發(fā)投入占比下滑的另一面，海菲曼創(chuàng)收超六成收入的產(chǎn)品發(fā)燒級耳機(jī)的全球市占率或不足1%。除此之外，海菲曼實(shí)控人控制的其他企業(yè)的聯(lián)系方式和企業(yè)郵箱，或指向海菲曼子公司的財(cái)務(wù)人員?；诖?，海菲曼與關(guān)聯(lián)方之間的獨(dú)立性，或值得關(guān)注。