《港灣商業(yè)觀察》陳錢

當(dāng)“毛孩子”成為的家庭成員，寵物醫(yī)療正從“看病”轉(zhuǎn)型為“健康管理”。近期，瑞派寵物醫(yī)院管理股份有限公司（下稱，瑞派寵物）遞表聯(lián)交所，中金公司為獨(dú)家保薦人。

當(dāng)現(xiàn)代人把孤獨(dú)、陪伴甚至身份認(rèn)同寄托在貓狗身上，“它經(jīng)濟(jì)”正在成為觀察中國情感消費(fèi)的重要風(fēng)向標(biāo)。瑞派寵物也正在把傳統(tǒng)的“寵物看病”轉(zhuǎn)向“情感消費(fèi)”的新敘事，從一針疫苗到心臟介入，從線上問診到AI影像，公司正在定義未來寵物醫(yī)院“該有的模樣”。

1

近18億商譽(yù)，2025上半年扭虧

招股書及天眼查顯示，瑞派寵物于2012年在天津成立，創(chuàng)始人為李守軍。2016年，公司收購天津長江及我寵我愛寵物連鎖醫(yī)院品牌向東北地區(qū)擴(kuò)張，2017年，又通過收購果果寵物醫(yī)院、成都華茜及杭州虹泰寵物連鎖醫(yī)院品牌布局南方市場，彼時(shí)瑞派寵物醫(yī)院網(wǎng)絡(luò)已擴(kuò)展至超200家。

瑞派寵物是中國首家實(shí)現(xiàn)全國連鎖化運(yùn)營的寵物醫(yī)療服務(wù)提供商，截至2025年6月末，公司以548家在營寵物醫(yī)院規(guī)模躋身中國第二大寵物醫(yī)療服務(wù)提供商，醫(yī)療機(jī)構(gòu)遍布中國大陸及香港，包括28個(gè)省份和約70座城市。

值得一提的是，瑞派寵物的商業(yè)模型主要是靠并購實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張。招股書顯示，瑞派寵物的商業(yè)模式主要是并購估值和整合管理，公司在收購中通常獲取約60%的股權(quán)，原團(tuán)隊(duì)保留約40%的股份，此種模式既確保對收購醫(yī)院的控制權(quán)，又能確保與原團(tuán)隊(duì)形成利益共同體，激發(fā)核心團(tuán)隊(duì)的長期經(jīng)營動(dòng)力。

截至2025年6月末，公司在營的548家寵物醫(yī)院中，有428家為收購醫(yī)院，自建醫(yī)院僅120家。持續(xù)的收購也讓公司商譽(yù)常年居高不下，2025年6月末，瑞派寵物的商譽(yù)已達(dá)17.92億元，2022年-2024年分別為16.17億元、18.44億元、17.76億元。

根據(jù)灼識咨詢資料，中國寵物市場進(jìn)入高度增長階段，2024年市場規(guī)模達(dá)人民幣3000億元，預(yù)計(jì)2030年中國寵物市場規(guī)模將達(dá)人民幣6025億元，2025年進(jìn)一步增至人民幣1.11萬億元，預(yù)計(jì)年復(fù)合增長率分別為12.3%、13.1%。

據(jù)了解，瑞派寵物提供覆蓋寵物全生命周期的綜合性寵物健康管理服務(wù)，并將寵物醫(yī)療解決方案延伸至寵物產(chǎn)品銷售及洗美服務(wù)。不過，盡管公司建立了覆蓋寵物全生命周期的產(chǎn)業(yè)鏈，但其收入依然主要依靠診療服務(wù)，2022年-2024年及2025年1-6月（報(bào)告期內(nèi)），公司的診療服務(wù)收入占比分別為89.1%、89.8%、90.6%、91.3%，寵物產(chǎn)品銷售和洗美服務(wù)的收入占比僅在分別5%左右。

各期，瑞派寵物的收入分別為14.55億元、15.85億元、17.58億元、9.43億元，2023年、2024年及2025年1-6月的收入增長率分別為9%、10.9%、8.5%。但在利潤端，公司2025年1-6月剛剛實(shí)現(xiàn)盈利，期內(nèi)利潤分別為-6186.3萬元、-2.5億元、-698.8萬元、1553.6萬元，2022年-2024年累計(jì)虧損3.19億元。

從凈利率看，瑞派寵物各期分別為-4.3%、-15.9%、-3.3%、1.6%，毛利率尚為穩(wěn)定，分別為22.4%、21%、22.2%、24.8%。

或是受經(jīng)營壓力影響，瑞派寵物期內(nèi)新建醫(yī)院和新收購醫(yī)院數(shù)量均連續(xù)下滑，而關(guān)閉醫(yī)院數(shù)量則有所上升。各期，公司新建醫(yī)院數(shù)量分別為29家、31家、13家、2家，新收購醫(yī)院數(shù)量分別為64家、45家、10家、7家，關(guān)閉醫(yī)院數(shù)量分別為18家、14家、38家、26家。

2

可贖回負(fù)債28億，上億買理財(cái)

凈利率偏低的同時(shí)，公司期內(nèi)的銷售成本日益提高，各期分別為11.29億元、12.52億元、13.68億元、7.09億元，2025年1-6月同比上升5.92%。

在銷售成本中，占比最大的是員工成本，各期的金額分別為5億元、5.76億元、6.53億元、3.44億元，占比分別為44.3%、46.1%、47.7%、48.5%。

此外，公司的銷售與營銷費(fèi)用和行政費(fèi)用也是不小的開支。各期，銷售與營銷費(fèi)用分別為1.16億元、1.3億元、1.38億元、6807.5萬元，一般行政費(fèi)用分別為1.67億元、1.52億元、1.51億元、6890萬元。

此次港股IPO，瑞派寵物募資仍將主要用于擴(kuò)大寵物醫(yī)院網(wǎng)絡(luò)。進(jìn)一步來看，募資主要用于：（1）通過戰(zhàn)略收購及新建醫(yī)院繼續(xù)擴(kuò)大業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)，深耕京津冀、長三角、粵港澳大灣區(qū)、成渝城市群的布局不斷加強(qiáng)區(qū)域競爭優(yōu)勢，同時(shí)探索海外市場的發(fā)展機(jī)遇；（2）全面提升寵物健康管理服務(wù)能力，重點(diǎn)聚焦學(xué)科建設(shè)與人才培養(yǎng)，以及醫(yī)院硬件設(shè)施的優(yōu)化；（3）用于發(fā)展公司的信息技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施與加快業(yè)務(wù)數(shù)智化進(jìn)程，加快推進(jìn)數(shù)智化轉(zhuǎn)型并實(shí)現(xiàn)平臺(tái)化管理與只能化運(yùn)營；（4）用于品牌建設(shè)及市場營銷相關(guān)用途，增強(qiáng)辨識度與客戶觸達(dá)能力；（5）用作營運(yùn)資金及一般企業(yè)用途。

2017年至今，瑞派寵物已經(jīng)歷多輪融資，融資方包括南京瑞聯(lián)、瑞濟(jì)醫(yī)藥、越秀新興、瑪氏中國等。融資的同時(shí)也伴隨著對賭協(xié)議。各期，瑞派寵物的可贖回負(fù)債分別為27.15億元、28.45億元、27.64億元、28.22億元，截至2025年10月末，可贖回負(fù)債為28.61億元。招股書顯示，股東贖回權(quán)將于在聯(lián)交所上市后終止。

盡管利潤端剛剛實(shí)現(xiàn)盈利，但瑞派寵物的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流還算不錯(cuò)，各期分別為2.92億元、1.94億元、3.45億元、2.63億元，但投資活動(dòng)現(xiàn)金流常年承壓，分別為-3.48億元、-8054.5萬元、-297.4萬元、-1.04億元，融資活動(dòng)現(xiàn)金流分別為1.68億元、-1.11億元、-3.88億元、-1.52億元。

各期，瑞派寵物購買的金融資產(chǎn)分別為8.04億元、4.26億元、2.08億元、3.66億元，其中用于購買理財(cái)產(chǎn)品的金額分別為1.71億元、2.15億元、2186.4萬元、1.59億元，用于購買信托計(jì)劃的金額分別為3.52億元、1.92億元、1.27億元、1.27億元。

3

屢屢因假獸藥被罰，消費(fèi)者投訴不少

隨著公司的擴(kuò)張步伐，合規(guī)以及營運(yùn)質(zhì)量等問題也隨之浮出水面。

2025年6月，瑞派寵物位于濟(jì)南的仁諾寵物醫(yī)院因使用假獸藥被濟(jì)南市歷城區(qū)農(nóng)業(yè)農(nóng)村局處以2萬元的行政處罰罰款并沒收違法所得；同年6月，位于天津的瑞派安馨寵物醫(yī)院有限公司武清分公司也因使用假劣獸藥開展診療活動(dòng)被天津市武清區(qū)農(nóng)業(yè)農(nóng)村委員會(huì)處以1.5萬元的行政處罰罰款。

此外，今年1月，深圳市寵物醫(yī)療協(xié)會(huì)發(fā)布聲明，提到在2023年上半年，瑞派華南公司原總經(jīng)理等人集體調(diào)整部分診療項(xiàng)目服務(wù)價(jià)格，涉嫌構(gòu)成操縱市場價(jià)格的不正當(dāng)競爭行為。

檢索黑貓投訴，瑞派寵物接到的消費(fèi)者負(fù)面反饋也不鮮見，投訴內(nèi)容不乏誤診、亂收費(fèi)、價(jià)格不透明等。一位用戶稱，于2025年1月21日在天津市河?xùn)|區(qū)瑞派寵物醫(yī)院河?xùn)|津塘路分院帶小貓就診，檢查過后稱要開三天針劑，期間并未提到費(fèi)用，結(jié)賬時(shí)掛號檢查和打針共花費(fèi)780元�；丶覚z查單據(jù)發(fā)現(xiàn)有皮下注射費(fèi)5元一次，共45元，配藥費(fèi)10元一次，共30元。消費(fèi)者表示希望商家做出合理解釋并返還一部分錢。

另一位消費(fèi)者也表示，2025年9月在佛山市一家瑞派寵物醫(yī)院給寵物就診時(shí)發(fā)現(xiàn)存在收費(fèi)不透明，結(jié)算時(shí)出現(xiàn)大量額外支出以及就診不規(guī)范的情況，該消費(fèi)者稱，在給寵物看病過程中發(fā)現(xiàn)存在護(hù)理費(fèi)、注射費(fèi)、藥品費(fèi)拆分混亂，缺乏明細(xì)解釋。并且在手術(shù)過程中使用紗布縫入皮膚導(dǎo)致寵物術(shù)后感染，給消費(fèi)者造成重大損失，嚴(yán)重?fù)p害消費(fèi)者合法權(quán)益。

截至1月27日，在黑貓投訴上，針對瑞派的投訴有上百條。

此外，招股書顯示，在瑞派寵物目前運(yùn)營的538家醫(yī)院中，有499家寵物醫(yī)院需履行環(huán)保程序。截至招股書簽署日，公司已完成463家寵物醫(yī)院的全部環(huán)保程序，另有36家寵物醫(yī)院涉及與環(huán)境保護(hù)相關(guān)的不合規(guī)事件。

天眼查顯示，位于�？诘娜鹋尚姥努旣愌艑櫸镝t(yī)院曾因污水處理問題被海口市綜合行政執(zhí)法局罰款6000元。另外位于海口的�？谌鹋蓸穼櫤＞奥穼櫸镝t(yī)院還曾因產(chǎn)品糾紛兩次淪為被執(zhí)行人，被執(zhí)行金額1.46萬元。

同時(shí)，公司名下租賃的物業(yè)的相關(guān)產(chǎn)權(quán)問題也很難不引發(fā)外界關(guān)注。

截至招股書簽署日，瑞派寵物在國內(nèi)租賃708處經(jīng)營性物業(yè)，在香港租賃5處物業(yè)，主要用作寵物醫(yī)院和辦公室。截至招股書簽署日，公司尚未完成中國境內(nèi)的530處經(jīng)營性物業(yè)的租賃協(xié)議備案，尚未就共計(jì)102處租賃物業(yè)向相關(guān)出租人取得有效產(chǎn)權(quán)證書或證明其有權(quán)出租該物業(yè)的文件，且20處租賃物業(yè)的實(shí)際用途與其產(chǎn)權(quán)證明文件或相關(guān)授權(quán)文件中所載用途不符。

瑞派寵物坦言，每份未登記租賃協(xié)議或會(huì)面臨1000元人民幣以上10000元人民幣以下的罰款。

檢索天眼查顯示，瑞派寵物位于無錫的派特寵物醫(yī)院有限公司曾因房屋租賃糾紛淪為被執(zhí)行人，被執(zhí)行金額9.5萬元。

上海滬紫律師事務(wù)所律師劉鵬表示，租賃產(chǎn)權(quán)不透明會(huì)加劇了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是不言而喻的。首先，若出租人無法提供“充分有效的產(chǎn)權(quán)證明或相關(guān)授權(quán)文件”，可能導(dǎo)致租賃合同在法律上存在效力瑕疵。一旦該等瑕疵在爭議中被司法機(jī)關(guān)認(rèn)定，相關(guān)租賃合同可能被認(rèn)定為無效或可撤銷，公司將面臨無法繼續(xù)合法使用該物業(yè)的根本性風(fēng)險(xiǎn)，對于已投入大量資金進(jìn)行裝修、設(shè)備安裝的寵物醫(yī)院而言，搬遷將導(dǎo)致裝修投入的沉沒成本、新址的重新裝修與開辦費(fèi)用，進(jìn)而被迫暫停營業(yè)，導(dǎo)致客戶流失、收入中斷、商譽(yù)受損。

劉鵬進(jìn)一步指出，旗下醫(yī)院已因租賃糾紛被罰款，這既是過去風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)實(shí)化，也預(yù)示了其他類似物業(yè)未來發(fā)生糾紛的可能性，在全國范圍內(nèi)存在多起未登記協(xié)議，意味著潛在的行政處罰風(fēng)險(xiǎn)是廣泛的。最后、產(chǎn)權(quán)不清晰，可能引發(fā)與真實(shí)權(quán)利人、其他承租人、抵押權(quán)人等第三方的糾紛，被卷入訴訟將會(huì)帶來訴訟成本和可能存在的賠償費(fèi)用。

招股書顯示，公司存在未為正式員工按照法律規(guī)定的基數(shù)足額繳納社會(huì)保險(xiǎn)和公積金情形，并且公司已為相關(guān)供款差額計(jì)提撥備，各期末的有關(guān)差額撥備余額分別為340萬元、410萬元、440萬元、460萬元。（港灣財(cái)經(jīng)出品）