斑馬消費 沈庹

自2024年起，同仁堂集團就已著手將旗下企業(yè)同仁堂醫(yī)養(yǎng)推上資本市場。如今，這一工作仍在進行。

日前，同仁堂醫(yī)養(yǎng)更新招股書，顯露出其在醫(yī)養(yǎng)賽道進擊的決心。

老齡化、慢性病群體增長以及居民購買力的提升，給予醫(yī)養(yǎng)賽道巨大想象空間，這些剛需正是同仁堂醫(yī)養(yǎng)的核心業(yè)務(wù)板塊。

此次如若成功登陸港股，公司將成為同仁堂集團旗下第4家上市企業(yè)，與A股的同仁堂、港股的同仁堂科技、同仁堂國藥形成龐大的資本格局，覆蓋中醫(yī)藥全產(chǎn)業(yè)鏈。

最大非公中醫(yī)院

繼2024年6月開始，北京同仁堂醫(yī)養(yǎng)投資股份有限公司（下稱：同仁堂醫(yī)養(yǎng)）多次更新招股書沖擊港股。日前，再度更新招股書，繼續(xù)向港股主板發(fā)起沖刺。

同仁堂醫(yī)養(yǎng)創(chuàng)立于2015年，2024年完成股份制改造后，即開始資本市場漫漫征程。如果此次順利敲鐘上市，將是同仁堂集團旗下第4家上市企業(yè)。

與A股同仁堂（600085.SH）、港股同仁堂科技（01666.HK）、同仁堂國藥（03613.HK）不同的是，同仁堂醫(yī)養(yǎng)專注于通過醫(yī)療+康養(yǎng)結(jié)合的模式，通過線下醫(yī)療機構(gòu)和線上互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院，完成診療服務(wù)、銷售產(chǎn)品的業(yè)務(wù)閉環(huán)。

此外，公司還通過輸出管理服務(wù)，以輕資產(chǎn)模式實現(xiàn)同仁堂品牌對中醫(yī)診療市場的滲透。

據(jù)招股書，2022年至2025年前9個月，公司實現(xiàn)收入分別約9.11億元、11.53億元、11.75億元及8.58億元，期內(nèi)利潤分別實現(xiàn)-923.3萬元、4263.4萬元、4619.7萬元及2399.7萬元。

其中，中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)是收入主力。上述同期，該業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)收入約8.15億元、9.95億元、9.88億元及7.24億元，占公司總收入的89.4%、86.3%、84.1%及84.3%。

在同仁堂百年老字號的光環(huán)下，公司結(jié)合中醫(yī)藥物治療和非藥物療法，通過標(biāo)準(zhǔn)化管理為客戶提供適合的治療方案，在行業(yè)內(nèi)建立起較大的品牌影響力。

2024年，公司線上線下門診人數(shù)約達2977千次，位居國內(nèi)非公立中醫(yī)院醫(yī)療服務(wù)行業(yè)之首，擁有市場份額1.7%；以2024年中醫(yī)醫(yī)療收入計，公司在該行業(yè)中排名第二，市場份額0.2%。

截至最后實際可行日期，公司擁有2732名醫(yī)師加入，并在其醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)中執(zhí)業(yè)。其中，包括30名國家級榮譽稱號的醫(yī)師。

在弗若斯特沙利文看來，中醫(yī)院在國內(nèi)醫(yī)療服務(wù)市場中較為稀缺。2024年至2028年，預(yù)計將以10.2%的速度增長，2028年市場規(guī)模將達14780億元。

收入依賴兩家醫(yī)院

截至目前，同仁堂醫(yī)養(yǎng)已建立分級中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，包括12家自有線下醫(yī)療機構(gòu)及一家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院，以及12家線下管理醫(yī)療機構(gòu)。但收入較為倚重北京同仁堂中醫(yī)醫(yī)院、浙江三溪堂保健院兩家醫(yī)院。

報告期內(nèi)，北京同仁堂中醫(yī)院分別實現(xiàn)收入約3.13億元、3.88億元、3.96億元及2.93億元；浙江三溪堂保健院收入分別約1.02億元、1.95億元、1.98億元及1.40億元。

兩家醫(yī)療機構(gòu)收入撐起了公司的半壁河山，2023年、2024年及2025年前9個月，兩家醫(yī)療機構(gòu)合計收入貢獻分別為50.56%和50.55%及50.46%。

這其實與公司發(fā)展背景相關(guān)。

2008年10月，同仁堂集團設(shè)立北京同仁堂中醫(yī)醫(yī)院，后成為其旗下最成熟的醫(yī)療機構(gòu)之一。

2019年，根據(jù)集團整體戰(zhàn)略規(guī)劃，將北京同仁堂中醫(yī)醫(yī)院全部股權(quán)以零代價劃轉(zhuǎn)給同仁堂醫(yī)養(yǎng)，成為后者旗下線下醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)的重要一員。

2022年，公司嘗試外延式發(fā)展，著手在長三角地區(qū)商業(yè)布局，斥資收購浙江三溪堂保健院，成為京外市場重要收入來源。

不過，在公司統(tǒng)一經(jīng)營“同仁堂”這塊金字招牌的背景下，三溪堂保健院仍堅守自有品牌，成為同仁堂醫(yī)養(yǎng)在南方市場探尋商業(yè)機會的重要棋子。

除了中醫(yī)醫(yī)療業(yè)務(wù)，公司嘗試拓展更大的商業(yè)版圖，通過百年老字號的“加持”，輸出管理服務(wù)業(yè)務(wù)。

2024年，公司加速管理服務(wù)輸出布局，形成核心城市+地方縣市的輻射格局：在北京本地即簽約6家醫(yī)療機構(gòu)并提供管理服務(wù)；隨后向外省延伸，與貴州黔西南醫(yī)院、新疆兩家醫(yī)院建立合作，同時向陜西省寧陜縣、湖北省遠安縣醫(yī)院輸出管理服務(wù)，進一步擴大品牌覆蓋范圍。

2022年至2024年及2025年前9個月，公司管理服務(wù)收入分別實現(xiàn)約188.3萬元、958.8萬元、1553.4萬元及1134.4萬元，收入比重0.2%、0.8%、1.3%及1.3%。

并購致商譽激增

從2019年一腳踏進醫(yī)養(yǎng)賽道，同仁堂醫(yī)養(yǎng)收入規(guī)模逐年增長，并非依賴自身，而是實施了較為激進的收并購。

2022年，公司斥資2.84億元收購三溪堂保健院、三溪堂國藥館各65%股權(quán)，當(dāng)年5月起，其財務(wù)業(yè)績并表。

兩年后，公司再度加碼長三角市場。

2024年1月，公司以對價9100萬元收購上海承志堂70%股權(quán)，當(dāng)年6月斥資2076萬元拿下上海中和堂60%股權(quán)，進一步強化公司在長三角地區(qū)的業(yè)務(wù)布局。

2024年及2025年9月，上海承志堂收入分別約8834.6萬元、4078.5萬元。同期，上海中和堂收入分別為1276.4萬元、2225.1萬元。

這種激進擴張固然短期內(nèi)做大了收入規(guī)模，但也帶來商譽高企的隱患。公司披露，收購浙江三溪堂保健院等后，商譽增至1.87億元；2024年完成對上海承志堂、中和堂后，商譽進一步增至2.63億元（2024年）。2025年9月末，商譽為2.63億元，占總資產(chǎn)的23.5%。

由于公司自2023年才扭虧，自身造血能力不足，收購資金仍靠外部借款。

據(jù)招股書，同仁堂醫(yī)養(yǎng)分別將三溪堂保健院43.74%股權(quán)、三溪堂國藥館43.75%股權(quán)，以及上海承志堂、上海中和堂60%股權(quán)抵押給銀行進行融資。截至2025年11月30日，公司有關(guān)銀行借款的未償還結(jié)余總額約1.06億元。

截至去年9月末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為2.25億元，較上年同期下降23.73%；經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為4367.4萬元，較上年同期下降15.52%，短期資金壓力有所上升。

這些年來，同仁堂醫(yī)養(yǎng)并未“斷奶”，同仁堂先后通過注資、增資對其輸血。2019年9月，公司注冊資本由6000萬元增至3.00億元，新增資本由同仁堂認購，并以現(xiàn)金繳足；2024年3月，公司再次增資，同仁堂以及同仁堂養(yǎng)老基金、同仁堂醫(yī)療基金、同康基金、同清基金等合計約3.66億元認購公司0.57億元注冊資本。增資完成后，同仁堂持有83.98%股權(quán)，控制力持續(xù)強化。

通過港股市場的助力，公司資金狀況或?qū)⒌玫捷^大改善。據(jù)招股書透露，募資將用于提升自身中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)能力、招募和培養(yǎng)合格醫(yī)療專業(yè)人員、償還若干未償還貸款，以及補充運營資金及一般企業(yè)用途。