本文為金融業(yè)研究方法探討。本文不是證券研究報告，不構(gòu)成任何投資建議，涉及個股也僅為舉例或陳述事實之用，不代表我們對他們的證券或產(chǎn)品的推薦。具體投資建議請參考我們的研究報告。

關(guān)于本文的具體分析方法，詳情可參見新書《中國貨幣資金分析精要》。

王劍，CFA

近幾年我國出口較好，產(chǎn)生較大出口順差。但近幾年外匯結(jié)匯的量沒特別大，尤其是2024年結(jié)售匯還是負(fù)數(shù)（居民向銀行凈購匯），這可能是受到美元升值影響，很多居民賺到外匯后沒有結(jié)匯，藏匯于民。

從2025年4月開始，銀行代客結(jié)售匯順差轉(zhuǎn)正，從5月開始每月錄得上百億甚至幾百億美元的代客結(jié)售匯順差，說明居民開始將手中外匯向銀行結(jié)匯，換為人民幣。尤其是9月、12月分別創(chuàng)下518億美元、999億美元的峰值，說明居民在加快結(jié)匯，獲取人民幣。這與美元貶值有關(guān)，同時年底結(jié)匯也是出口企業(yè)的季節(jié)性規(guī)律。

同時，我們還在金融機(jī)構(gòu)的外匯信貸收支表中發(fā)現(xiàn)，這整個過程中，國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的“外匯存款”規(guī)模沒出現(xiàn)很大波動，因此揣測我國居民的“藏匯于民”中很多外匯資金并未一開始就匯回國內(nèi)，而是存在境外，也就是業(yè)內(nèi)俗稱的“外匯外掛”。這可能是出于享受更高利率的動機(jī)（境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的外幣存款利率相對低）。而在近幾個月匯回境內(nèi)，并結(jié)匯。

于是，為了分析結(jié)匯對流動性的影響，我們需要先分為幾個步驟：

（1）匯回境內(nèi)：假設(shè)一位出口商此前出口商品賺取了一筆外匯100美元，因為暫時沒特定用途，起初先存放于境外的銀行F的離岸賬戶中。后臨近年關(guān)，國內(nèi)有大額開支，需要將其匯回國內(nèi)。于是，由銀行F向境內(nèi)銀行D的本人賬戶發(fā)起跨境匯款。最簡單的一種情況是，銀行D剛好在銀行F開設(shè)有代理賬戶，于是，銀行F減記這位出口商的存款賬戶100美元，加記銀行D在本行的存款賬戶100美元。

銀行D收到銀行F劃入的款項后，同步在出口商在本行的存款賬戶中加記100美元：

按監(jiān)管要求，銀行D吸收了美元存款，也要繳納外匯法定存款準(zhǔn)備金。準(zhǔn)備金率較低，此處先忽略。

如果銀行F和銀行D之間沒有直接代理關(guān)系，那么就中間再找一家代理行，這代理行可能是境內(nèi)的，那么就形成了銀行D在境內(nèi)代理行的外匯存款（對于大部分境外業(yè)務(wù)較少的中小銀行而言，這一情況更為常見）。還有一種情況，就是境內(nèi)銀行D是美元清算中心的直聯(lián)行。

（2）客戶結(jié)匯：出口商需要將外幣存款轉(zhuǎn)換為人民幣存款，用于年底的支出。于是，他向銀行D提出結(jié)匯業(yè)務(wù)。即將100美元轉(zhuǎn)為人民幣，假設(shè)匯率是7，則換得700元人民幣。

此時銀行D產(chǎn)生了700元存款，也需要繳納法定存款準(zhǔn)備金。如果準(zhǔn)備金率是10%，那么就需要70元準(zhǔn)備金。上述幾個步驟中不會自動產(chǎn)生準(zhǔn)備金，意味著銀行D需要用其原來就持有的超額準(zhǔn)備金來繳納（上表中未體現(xiàn)），于是超額準(zhǔn)備金率下降，對于本行來說是流動性趨緊的。

（3）銀行D在銀行間賣出美元：客戶結(jié)匯后，銀行D資產(chǎn)端是美元，負(fù)債端是本幣，面臨匯率風(fēng)險，同時還面臨流動性緊張的問題，于是一般會在當(dāng)日處理掉外匯，比如將外匯賣給境內(nèi)外的其他銀行，換來人民幣。由于境外人民幣規(guī)模不大，因此這種賣出往往是在境內(nèi)居多。

假設(shè)銀行D將外匯賣給境內(nèi)銀行G，而銀行G剛好也是在境外銀行F開有賬戶。銀行F減記銀行D在本行的存款，加記銀行G在本行的存款。

銀行G收到美元后，將自己存在央行的準(zhǔn)備金700元支付給銀行D，銀行D獲得700元準(zhǔn)備金，其中70元作為法定，其余的為超額，可以運(yùn)用出去，流動性變得寬松。

當(dāng)然，銀行D的準(zhǔn)備金是由銀行G支付的，對于整個銀行業(yè)來說準(zhǔn)備金總額沒變，只是改善了在銀行間的分布。如果銀行G也流動性趨于緊張，那么它會向央行結(jié)匯。

（3）銀行G向央行結(jié)匯：這里假設(shè)央行也在銀行F開設(shè)有賬戶，存放外匯儲備。銀行G將100美元的外匯賣給央行，銀行F減記銀行G在本行的存款，加記央行在本行的存款。

央行收到美元后，同時加記銀行G在本行的人民幣存款，即準(zhǔn)備金賬戶，金額700元。

對于銀行G而言，又拿回了700元準(zhǔn)備金，報表和最初沒變。他的主要業(yè)務(wù)大概是外匯交易來賺取價差。

完成上述四個步驟后，出口商持有了700元本幣，可用于境內(nèi)開支。他的開戶行銀行D資產(chǎn)、負(fù)債各多了700元，流動性較為寬松，超額準(zhǔn)備金可以運(yùn)用出去賺取更多收益。銀行G充分了中介角色，賺取了外匯交易收入。央行也擴(kuò)表，買進(jìn)了100美元，投放了700元基礎(chǔ)貨幣。

從目前銀行、央行報表來看，年底企業(yè)較為密集地結(jié)匯，但銀行還未向央行結(jié)匯，因為央行的外匯占款并未顯著增加。因此，客戶結(jié)匯消耗準(zhǔn)備金，但還沒有因銀行向央行結(jié)匯而投放準(zhǔn)備金，對流動性影響偏緊。當(dāng)然，由于這塊金額并不大，年底財政支出、央行其他貨幣政策工具均能對沖影響。*

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紫京講談

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