一家成立僅6年、估值卻飆升近400%的中國(guó)Biotech，憑什么？

資深分析師：堯 今

編 審：菜根譚

2026年開(kāi)年以來(lái)，創(chuàng)新藥企港股IPO熱度絲毫未減。據(jù)E藥資本界不完全統(tǒng)計(jì)，博銳生物、先聲再明、賾靈生物、嘉因生物、亦諾微、勤浩醫(yī)藥、普祺醫(yī)藥等紛紛提交港股IPO申請(qǐng)。

在一眾遞表公司中，一家此前低調(diào)潛行的Biotech引起了我們的注意——它看似名不見(jiàn)經(jīng)傳，實(shí)則“Buff疊滿”：

成立才6年，但動(dòng)作快得驚人，手里攥著8條研發(fā)管線，兩款核心產(chǎn)品已經(jīng)推進(jìn)至Ⅲ期臨床了。更猛的是，其中一款產(chǎn)品，直接頭對(duì)頭挑戰(zhàn)諾華蘆可替尼——那可是年銷47億美金的超級(jí)重磅炸彈。這家公司，正是連續(xù)多年被行業(yè)榜單列為“中國(guó)潛在創(chuàng)新藥獨(dú)角獸”的賾靈生物。

資本市場(chǎng)的嗅覺(jué)最為敏銳。就在2026年1月，賾靈生物正式向港交所遞交招股書，而就在遞交前一日，剛剛宣布完成近6億元的C輪融資。值得關(guān)注的是，這已是賾靈在短短半年內(nèi)的第二筆大額融資。自2025年8月完成近4億元B+輪融資后，公司估值一路攀升，最新C輪融資后，估值已達(dá)約34.11億元——相較2021年A輪融資后估值，增長(zhǎng)近4倍。

它憑什么？

背后，是四川大學(xué)華西醫(yī)院生物治療國(guó)家重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室的科學(xué)家團(tuán)隊(duì)掌舵，股東之一為貴州百靈，騰訊、淡馬錫、啟明、藍(lán)馳等一眾頂級(jí)機(jī)構(gòu)早已真金白銀入場(chǎng)投票，股東陣容堪稱豪華。

但賾靈生物絕非僅靠故事。未來(lái)兩年內(nèi)，公司將迎來(lái)一系列密集的硬核里程碑：關(guān)鍵Ⅲ期數(shù)據(jù)讀出、NDA提交、FDA溝通推進(jìn)……每一步都可能成為價(jià)值躍升的催化劑。公司的預(yù)期目標(biāo)明確而篤定：2027年，推動(dòng)兩款核心產(chǎn)品NDA。

這樣一家 研發(fā)底蘊(yùn)扎實(shí)、臨床推進(jìn)迅猛、資本爭(zhēng)相加持 的 Biotech，無(wú)疑值得深入審視。本文將從產(chǎn)品管線、臨床數(shù)據(jù)、研發(fā)體系及關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)等多維度，剖析這家潛在獨(dú)角獸的真實(shí)成色與未來(lái)價(jià)值走向。

▲圖為賾靈生物在研管線（圖源招股書）

硬剛重磅炸彈，能否挑落巨頭？

??關(guān)注我，不迷路

說(shuō)實(shí)在，與所有未盈利Biotech一樣，缺錢基本上是共識(shí)問(wèn)題，現(xiàn)階段沒(méi)有太多可分析的，咱們不如看看他們手里的“王牌”到底硬不硬。

賾靈這家公司，2019年才成立，在一眾成立十幾年的同行里算是個(gè)“小年輕”。但就是這個(gè)“小年輕”，步子邁得挺快，核心產(chǎn)品已經(jīng)殺到三期臨床了。他們最亮眼的牌，就是一款叫馬來(lái)酸氟諾替尼（FM）的藥。這藥想干的事，聽(tīng)著就挺有野心——它要挑戰(zhàn)的，是血液腫瘤領(lǐng)域一個(gè)真正的“大佬”：諾華的蘆可替尼。

▲全球獲批用于骨髓纖維化的JAK抑制劑（圖源招股書）

蘆可替尼是什么地位？它是治療骨髓纖維化這個(gè)罕見(jiàn)病的標(biāo)準(zhǔn)治療藥物，2024年全球銷售額達(dá)47億美元，躋身當(dāng)年十大最暢銷的重磅腫瘤藥物之列。在國(guó)內(nèi)更是多年獨(dú)占市場(chǎng)，妥妥的印鈔機(jī)級(jí)別的重磅炸彈。

但是，“大佬”也有軟肋。蘆可替尼在血小板計(jì)數(shù)較低的患者中療效有限，且易產(chǎn)生耐藥性。與JAK2突變患者相比，CALR突變的骨髓纖維化患者對(duì)蘆可替尼的反應(yīng)更差，通常病情更為嚴(yán)重，貧血、纖維化及高危突變的發(fā)生率較高，且外周血原始細(xì)胞計(jì)數(shù)較高。

市場(chǎng)機(jī)會(huì)這不就來(lái)了，有痛點(diǎn)，就有新藥的空間。

賾靈生物的FM，打法非常直接，甚至有點(diǎn)“剛正面”的意思：我不玩虛的，咱們就做“頭對(duì)頭”臨床試驗(yàn)，用數(shù)據(jù)證明我有可能比你強(qiáng)。

還別說(shuō)，他們IIb期頭對(duì)頭臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)，還真有點(diǎn)“初生牛犢不怕虎”的氣勢(shì)。關(guān)鍵指標(biāo)上，低劑量和高劑量FM組的脾臟體積縮小率（SVR35）分別為80.0%和96.2%，而蘆可替尼組為66.7%；關(guān)鍵癥狀改善率（TSS50）分別為84.0%和96.2%，蘆可替尼組為58.3%。更值得注意的是，在第24周，F(xiàn)M高劑量組中96.2%的患者同時(shí)達(dá)到了脾臟縮小和癥狀改善的雙終點(diǎn)，遠(yuǎn)超蘆可替尼組的45.8%。對(duì)于CALR突變患者這一難治群體，F(xiàn)M同樣顯示出優(yōu)勢(shì)：在第24周，CALR突變患者的脾臟縮小率在FM低劑量組為62.5%，高劑量組為88.9%，而蘆可替尼組僅為33.3%。

這些結(jié)果表明，F(xiàn)M有可能成為新一代骨髓纖維化的標(biāo)準(zhǔn)治療。更重要的是，F(xiàn)M有望覆蓋那些現(xiàn)有療法效果不佳的患者群體。

這數(shù)據(jù)一出來(lái)，意思就很明白了：我不僅在整體上可能比你強(qiáng)，我還能治好那些你治不好的病人。這可以說(shuō)是精準(zhǔn)打擊了現(xiàn)有療法的軟肋。

基于優(yōu)異數(shù)據(jù)表現(xiàn)，賾靈生物乘勝追擊，在2025年底馬不停蹄地啟動(dòng)了III期注冊(cè)性頭對(duì)頭臨床試驗(yàn)，直接對(duì)比FM與蘆可替尼的療效，計(jì)劃2027年申報(bào)上市。他們的算盤比較明顯：用FM這個(gè)尖刀產(chǎn)品，先撕開(kāi)骨髓纖維化的口子，以后再擴(kuò)展到其他血液瘤，打造一條有全球競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品線。

但是，先別急著拍手叫好。這個(gè)賽道，早就不是藍(lán)海了，也算開(kāi)始漸進(jìn)紅海。國(guó)內(nèi)，澤璟2025年已經(jīng)搶先獲批上市了治療骨髓纖維化的JAK抑制劑鹽酸吉卡昔替尼片。后面，邦順制藥、正大天晴的同類產(chǎn)品也排著隊(duì)等在審批路上。大家都盯著諾華嘴里這塊肥肉。

▲用于骨髓纖維化的JAK抑制劑在研情況（圖源招股書）

那FM的勝算在哪？E藥資本界覺(jué)得就兩條：第一是 “全”，它一線二線治療都布局了；第二是“硬”，它從一開(kāi)始就瞄準(zhǔn)蘆可替尼做頭對(duì)頭，想靠實(shí)實(shí)在在的“更好”來(lái)說(shuō)話。

目前審批也較為順利，F(xiàn)M已被CDE正式納入突破性治療藥物程序（BTD），擬定適應(yīng)癥為BCR-ABL融合基因陰性的骨髓增殖性腫瘤（MPN），包括骨髓纖維化（MF），真性紅細(xì)胞增多癥(PV)以及血小板增多癥（ET）；另外他們還瞄著美國(guó)市場(chǎng)，已經(jīng)跟FDA溝通了，想做全球臨床，用于治療骨髓纖維化獲FDA授予的孤兒藥資格認(rèn)定。

說(shuō)到底，這個(gè)故事的核心就是一場(chǎng)“挑戰(zhàn)者”與“霸主”的對(duì)決。FM手里握著的二期數(shù)據(jù)，是一張不錯(cuò)的“挑戰(zhàn)書”。但最終能不能真的從“大佬”手中奪食，還得看三期臨床這“終極考試”的分?jǐn)?shù)，以及未來(lái)在商業(yè)戰(zhàn)場(chǎng)上的廝殺能力。畢竟數(shù)據(jù)漂亮只是門票，能不能在巨頭環(huán)伺的殘酷市場(chǎng)里站穩(wěn)腳跟，才是真正的考驗(yàn)。

接下來(lái)就拭目以待，看這個(gè)“小年輕”能不能把這場(chǎng)逆襲劇給演成了。

第二張王牌，成色幾何？

??關(guān)注我，不迷路

接著來(lái)聊聊賾靈的第二張王牌：甲磺酸普依司他（PM）。

如果說(shuō)FM是正面挑戰(zhàn)“大佬”，那PM的故事更像是在一個(gè)既擁擠又充滿遺憾的市場(chǎng)里，尋找一個(gè)精準(zhǔn)的爆破點(diǎn)。PM是一款處于3期注冊(cè)臨床試驗(yàn)階段、針對(duì)復(fù)發(fā)/難治DLBCL治療設(shè)計(jì)的高選擇性HDAC I/IIb類抑制劑，計(jì)劃于2027年向國(guó)家藥監(jiān)局提交NDA，主攻的是一種叫彌漫大B細(xì)胞淋巴瘤（DLBCL）的癌癥。

這是一個(gè)巨大且仍在快速成長(zhǎng)的市場(chǎng)。據(jù)灼識(shí)咨詢報(bào)告，全球DLBCL藥物市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將從2024年的60億美元增長(zhǎng)至2035年的242億美元。中國(guó)也是核心戰(zhàn)場(chǎng)，市場(chǎng)規(guī)模將從2024年的12億美元攀升至2035年的46億美元。

但市場(chǎng)明確，不代表好做。這個(gè)領(lǐng)域其實(shí)早有國(guó)產(chǎn)HDAC抑制劑上市，比如大家可能聽(tīng)過(guò)的微芯生物西達(dá)本胺。但一個(gè)尷尬的現(xiàn)實(shí)是：西達(dá)本胺賣得并不算好。這就像第一個(gè)探路者踩過(guò)的坑，給后來(lái)者PM立起了一塊警示牌——光有藥，不行；你得證明自己不僅療效夠硬，還得會(huì)賣。（點(diǎn)擊閱讀過(guò)往微芯生物案例）

目前，全球范圍內(nèi)已有兩款HDAC抑制劑已商業(yè)化用于PTCL治療——美國(guó)的貝利司他及中國(guó)的西達(dá)本胺，均獲批作為復(fù)發(fā)或難治性疾病的二線單藥治療方案。此前在美國(guó)獲批的羅米地辛已退出市場(chǎng)。

那PM的突圍底氣在哪呢？

臨床數(shù)據(jù)往往是最有力的說(shuō)服。在一項(xiàng)已完成的2 期臨床試驗(yàn)中，PM在復(fù)發(fā)/ 難治DLBCL中顯示出令人矚目的臨床效果，單藥治療實(shí)現(xiàn)了64.8%（46/71）的總緩解率（「ORR」）。在11.2mg/m 2組別中，PM實(shí)現(xiàn)了64.3%的ORR（36/56），其中完全緩解（「CR」）率為28.6%（16/56），部分緩解（「PR」）率為35.7%（20/56）。中位無(wú)進(jìn)展生存期（「mPFS」）為6.2個(gè)月，中位總生存期（「mOS」）達(dá)到14.6個(gè)月。

這個(gè)數(shù)字本身就不錯(cuò)，但更關(guān)鍵的是它在那些“老大難”亞型里的表現(xiàn)。比如“雙表達(dá)淋巴瘤”和“TP53突變”等DLBCL亞型患者中，現(xiàn)在的各種治療手段，包括很火的CAR-T，效果都大打折扣?？蒔M偏偏在這兩類患者里仍展現(xiàn)卓越療效：在11.2 mg/m 2劑量組中，DEL與TP53突變型DLBCL患者的ORR分別達(dá)57.9%及66.7% 。這就厲害了，等于是專啃最硬的骨頭。

憑這份數(shù)據(jù)，PM曾闖進(jìn)了全球頂級(jí)的美國(guó)臨床腫瘤學(xué)會(huì)（ASCO）年會(huì)，被列為重磅突破成果，還在2025年順利推進(jìn)到了三期臨床。

PM的思路很清晰：我不跟你泛泛地比，我就在現(xiàn)有療法最無(wú)力、患者最絕望的細(xì)分人群里，拿出無(wú)可爭(zhēng)議的數(shù)據(jù)。這叫差異化破局。

當(dāng)然，前途是光明的，道路是曲折的。DLBCL這個(gè)賽道，全球市場(chǎng)預(yù)計(jì)到2035年能漲到2420億美元，機(jī)會(huì)巨大。但國(guó)內(nèi)外的競(jìng)爭(zhēng)者也都在虎視眈眈。根據(jù)灼識(shí)諮詢報(bào)告，中國(guó)有三款用于治療DLBCL的HDAC抑制劑處于臨床開(kāi)發(fā)階段，其中就包括用于DLBCL一線至三線或以上治療的PM，以及另外兩款主要針對(duì)復(fù)發(fā)性或難治疾病的HDAC抑制劑。

▲全球獲批用于骨髓纖維化的JAK抑制劑（圖源招股書）

PM未來(lái)最大的考驗(yàn)，除了順利完成三期臨床外，就是如何講好一個(gè)不同于西達(dá)本胺的商業(yè)故事。

總結(jié)來(lái)說(shuō)，PM走的是“小而精”的尖刀路線。它避開(kāi)了正面紅海，選擇在高危難治的深水區(qū)建立自己的療效護(hù)城河。這條路風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存：成功了，就是細(xì)分領(lǐng)域的王者；但如果商業(yè)化不能精準(zhǔn)觸達(dá)目標(biāo)醫(yī)患群體，也可能陷入叫好不叫座的困境。賾靈能不能把這張牌打好，我們拭目以待。

除上述兩大王牌外，縱觀其余一眾在研產(chǎn)品，也各有各的獨(dú)特地位。就拿ZL-82來(lái)看，作為一款高選擇性、不可逆的共價(jià)JAK3抑制劑，用于治療炎癥性腸?。↖BD）、特應(yīng)性皮炎（AD）及類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎（RA）等自身免疫性疾病。根據(jù)灼識(shí)咨詢資料，這是中國(guó)首個(gè)進(jìn)入臨床階段的高選擇性JAK3抑制劑，算是側(cè)面展現(xiàn)了其在自免領(lǐng)域的創(chuàng)新布局。

其余在研管線就不一一展開(kāi)了。

憑什么跑這么快？能成為獨(dú)角獸嗎？

??關(guān)注我，不迷路

回過(guò)頭來(lái)看，賾靈生物的成長(zhǎng)速度，在Biotech領(lǐng)域確實(shí)引人注目。

其發(fā)展軌跡，很容易讓人聯(lián)想到諾誠(chéng)健華、迪哲醫(yī)藥等從頂尖實(shí)驗(yàn)室走向資本市場(chǎng)的成功范例——它們都擁有深厚的學(xué)術(shù)基因、高度聚焦的管線策略，以及清晰的臨床開(kāi)發(fā)路徑。

然而，賾靈選擇了一條更為“激進(jìn)”的路徑：敢于在核心產(chǎn)品上，直接與國(guó)際巨頭進(jìn)行頭對(duì)頭臨床試驗(yàn)。

這既是最大的風(fēng)險(xiǎn)，也是最誘人的機(jī)遇。如果FM在三期頭對(duì)頭試驗(yàn)中成功，它將有望顛覆現(xiàn)有治療格局，成為全球骨髓纖維化領(lǐng)域的新標(biāo)準(zhǔn)；但若失敗，公司將面臨巨大挫折，故事的核心邏輯將受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

支撐這份激進(jìn)的，是其背后堅(jiān)實(shí)的科研體系與頂尖團(tuán)隊(duì)。

賾靈是一家典型的“科學(xué)家驅(qū)動(dòng)”型企業(yè)。其靈魂人物陳俐娟教授，身兼董事長(zhǎng)、總經(jīng)理、首席科學(xué)家，是來(lái)自四川大學(xué)華西醫(yī)院生物治療國(guó)家重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室的核心科學(xué)家。她曾擔(dān)任眾生藥業(yè)首席科學(xué)家，主導(dǎo)或參與了十余個(gè)創(chuàng)新藥研發(fā)項(xiàng)目，其中7個(gè)已獲批臨床，履歷扎實(shí)。

其核心研發(fā)團(tuán)隊(duì)也多源自該實(shí)驗(yàn)室——這一中國(guó)生物治療領(lǐng)域唯一的國(guó)家級(jí)重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室，為其提供了源源不斷的科學(xué)底蘊(yùn)與人才支撐。更為關(guān)鍵的是，賾靈并非僅靠個(gè)別科學(xué)家的靈感，而是構(gòu)建了一套系統(tǒng)化、平臺(tái)化的現(xiàn)代研發(fā)引擎：

• 結(jié)構(gòu)生物學(xué)平臺(tái)：深入解析靶點(diǎn)三維結(jié)構(gòu)與作用機(jī)制，為精準(zhǔn)藥物設(shè)計(jì)提供“藍(lán)圖”。

• AI驅(qū)動(dòng)藥物設(shè)計(jì)平臺(tái)：利用計(jì)算化學(xué)與算法，實(shí)現(xiàn)候選分子的高效篩選與優(yōu)化，大幅提升研發(fā)效率。

• 臨床相關(guān)疾病模型平臺(tái)：構(gòu)建貼近真實(shí)疾病的轉(zhuǎn)化模型，前瞻性預(yù)測(cè)藥物療效與安全性，旨在提升臨床成功率。

三大平臺(tái)并非孤立運(yùn)作，而是形成有機(jī)協(xié)同的閉環(huán)，覆蓋了從靶點(diǎn)驗(yàn)證到臨床候選化合物發(fā)現(xiàn)的完整鏈條。這套體系，正是賾靈能夠持續(xù)、快速推出具有差異化競(jìng)爭(zhēng)力管線的底層支撐。

從估值層面看，目前約34億元的估值，對(duì)于一家擁有兩款三期核心產(chǎn)品的臨床階段Biotech而言，在當(dāng)下的市場(chǎng)環(huán)境中處于合理區(qū)間。但估值的想象空間，顯然錨定在其產(chǎn)品的市場(chǎng)潛力上——僅骨髓纖維化全球市場(chǎng)規(guī)模，預(yù)計(jì)到2035年就將達(dá)到111億美元。這意味著，任何臨床優(yōu)勢(shì)的確立，都可能驅(qū)動(dòng)估值向上重估。

接下來(lái)，投資者需要緊盯幾個(gè)關(guān)鍵催化節(jié)點(diǎn)：FM三期頭對(duì)頭數(shù)據(jù)讀出、與FDA的溝通進(jìn)展、以及PM在三期臨床中的表現(xiàn)。對(duì)于年僅6歲多的賾靈而言，上市只是一個(gè)新起點(diǎn)。其最終的價(jià)值天花板，將取決于在與諾華等巨頭的正面交鋒中，能否真正勝出。

賾靈的速度并非偶然。它是頂尖科學(xué)家魄力、系統(tǒng)化研發(fā)能力與清晰戰(zhàn)略選擇共同作用的結(jié)果，但能否成為真正的獨(dú)角獸，在于它能否將技術(shù)優(yōu)勢(shì)，轉(zhuǎn)化為商業(yè)上的成功定義。

編者按：

港股“淘金熱”下，我們?cè)撊绾五^定創(chuàng)新藥企的真實(shí)價(jià)值？

2025年港股創(chuàng)新藥企的上市熱潮，恰似一場(chǎng)壓抑許久后的集中釋放——估值修復(fù)的窗口、藥企臨床后期的資金渴求、早期投資人的退出訴求，讓港交所的國(guó)際化平臺(tái)成為優(yōu)選。

但與過(guò)往不同，當(dāng)藥企扎堆赴港，市場(chǎng)早已告別“聞創(chuàng)新即追捧”的階段，投資者的標(biāo)尺愈發(fā)清晰。在這波喧囂中，從研發(fā)與合作策略，再到商業(yè)化賽點(diǎn)的價(jià)格博弈與適應(yīng)證拓展，更深入至管線矩陣的稀缺性與風(fēng)險(xiǎn)平衡——每一個(gè)維度，都是投資者判斷“是否值得下注”的關(guān)鍵。

這種理性回歸，恰恰是我們推出“透視港股IPO藥企”專題的初衷，希望這個(gè)專題能成為投資者的“透視鏡”。

合作/交流

微信：WangC5131

1

微芯生物

2

澤璟生物

更多合集覆蓋