1月26日晚，湖南達(dá)嘉維康醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)股份有限公司（以下簡稱“達(dá)嘉維康”，證券代碼：301126），發(fā)布了2025年度業(yè)績預(yù)告，預(yù)計(jì)2025年?duì)I收55億元-60億元，凈利潤虧損2.5億元-3億元，上年同期凈利潤2657.49萬元。

資本市場雖對其業(yè)績早有預(yù)期，卻仍難掩錯(cuò)愕。畢竟，就在一年前，這家公司還盈利2657.49萬元，盡管營收增長34%至52.33億元，但凈利潤已經(jīng)下滑了22.52%。從增收不增利到巨虧，轉(zhuǎn)折之陡峭，暴露的不是周期波動(dòng)，而是一場早已埋下的結(jié)構(gòu)性危機(jī)。

達(dá)嘉維康將原因歸結(jié)為兩點(diǎn)：一是連鎖藥房行業(yè)整體面臨宏觀市場環(huán)境變化及競爭壓力加劇，疊加行業(yè)政策調(diào)整、消費(fèi)習(xí)慣變遷等多重因素，公司連鎖藥房板塊業(yè)績出現(xiàn)階段性下滑，二是前期收購的子公司受上述行業(yè)環(huán)境、自身經(jīng)營及業(yè)務(wù)整合等因素影響，實(shí)際經(jīng)營業(yè)績未達(dá)收購時(shí)預(yù)期，基于審慎性財(cái)務(wù)評估原則，公司對相關(guān)子公司收購形成的商譽(yù)進(jìn)行減值測試，并計(jì)提相應(yīng)商譽(yù)減值準(zhǔn)備，導(dǎo)致本期資產(chǎn)減值損失金額較大， 對當(dāng)期利潤構(gòu)成顯著影響。

這看似標(biāo)準(zhǔn)的措辭背后，實(shí)則是過去4年激進(jìn)并購戰(zhàn)略的集中反噬。

回溯達(dá)嘉維康的擴(kuò)張路徑，可謂迅猛如火。自2021年上市以來，公司通過密集的現(xiàn)金收購，門店數(shù)量從121家飆升至1500余家，業(yè)務(wù)版圖從湖南一隅擴(kuò)展至寧夏、山西、北京、安徽等地。同時(shí)，還高調(diào)切入工業(yè)制造——控股天濟(jì)草堂、設(shè)立生物制藥平臺，意圖打造“流通+零售+工業(yè)”三位一體的產(chǎn)業(yè)閉環(huán)。

具體而言，2022年7月，達(dá)嘉維康以1.44億元收購擁有186家門店的寧夏德立信醫(yī)藥有限責(zé)任公司51%股權(quán)，首次走出湖南，正式布局西北市場。

同年6月，達(dá)嘉維康出資1.67億元，與康爾佳系企業(yè)共同出資設(shè)立“達(dá)嘉維康生物制藥有限公司”，隨后還以約1.67億元收購其土地、廠房、設(shè)備及專利等經(jīng)營性資產(chǎn)，由此切入醫(yī)藥工業(yè)領(lǐng)域。

其中，收購的湖南康爾佳東方麗君化妝品有限公司主要從事草本植物系列化妝品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，旗下主要產(chǎn)品包括控油蓬松洗發(fā)水、防脫育發(fā)液等。

2022年12月，達(dá)嘉維康進(jìn)一步公告以3.41億元收購湖南天濟(jì)草堂制藥股份有限公司85.72%股權(quán)，強(qiáng)化中藥制造能力，加速構(gòu)建“工業(yè)+流通”一體化產(chǎn)業(yè)鏈。

進(jìn)入2023年，并購節(jié)奏明顯加快。7月，達(dá)嘉維康以2.51億元收購銀川美合泰醫(yī)藥連鎖有限公司100%股權(quán)，對應(yīng)132家門店，交易估值較賬面凈資產(chǎn)溢價(jià)高達(dá)2707.55%，且未設(shè)置任何業(yè)績對賭條款，引發(fā)市場廣泛關(guān)注與質(zhì)疑。同年9月，又以3.26億元拿下山西思邁樂藥業(yè)連鎖有限公司51%股權(quán)，后者擁有235家門店，進(jìn)一步鞏固華北布局。

2024年，達(dá)嘉維康繼續(xù)推進(jìn)全國化戰(zhàn)略：上半年以約5430萬元收購海南鴻春堂相關(guān)連鎖藥店及總部業(yè)務(wù)資產(chǎn)，正式切入海南市場；同期還以數(shù)千萬元陸續(xù)收購湖南仁康泰等多地中小型連鎖藥房，夯實(shí)區(qū)域網(wǎng)絡(luò)。

截至2024年底，達(dá)嘉維康門店總數(shù)已達(dá)1389家，較2021年末的121家增長超10倍。

2025年，達(dá)嘉維康擴(kuò)張步伐延伸至華東。7月，達(dá)嘉維康完成對安徽達(dá)嘉維康健康大藥房60.85%股權(quán)的收購，后者運(yùn)營119家門店，標(biāo)志著“湖南+西北+華北+華東”四足鼎立格局初步成型。

此外，2025年上半年，達(dá)嘉維康還以1823萬元收購湖南慈利達(dá)嘉維康80%股權(quán)，持續(xù)深化縣域滲透。

故事很美，現(xiàn)實(shí)卻很骨感。2024年承諾凈利潤3.6億元的“達(dá)嘉生物制藥”實(shí)際虧損1483萬元；天濟(jì)草堂、山西思邁樂等核心并購標(biāo)的均未完成業(yè)績對賭。這些尚在承諾期內(nèi)的資產(chǎn)尚且如此，那些早已脫離監(jiān)管視線的項(xiàng)目，真實(shí)狀況恐怕更不容樂觀。

如今，這場由“買買買”點(diǎn)燃的大火，終于燒到了達(dá)嘉維康母公司利潤表。高達(dá)數(shù)億元的商譽(yù)減值，并非經(jīng)營性虧損，而是對過往投資價(jià)值的徹底重估——當(dāng)初以高溢價(jià)購入的“未來資產(chǎn)”，如今被證實(shí)水分十足。

值得警惕的是，截至2025年三季度末，達(dá)嘉維康商譽(yù)賬面價(jià)值高達(dá)12.69億元，占凈資產(chǎn)比例超過60%。這意味著，只要再有1-2個(gè)標(biāo)的業(yè)績崩盤，新一輪減值仍將接踵而至。

與此同時(shí)，達(dá)嘉維康的現(xiàn)金流早已失血。2025年前三季度經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為-1.88億元，貨幣資金僅5.09億元，而有息負(fù)債高達(dá)34.78億元。

一邊是持續(xù)流出的經(jīng)營現(xiàn)金，一邊是沉重的利息負(fù)擔(dān)（2025年上半年財(cái)務(wù)費(fèi)用凈支出超5300萬元），達(dá)嘉維康正陷入“越擴(kuò)張、越虧損、越負(fù)債”的惡性循環(huán)。

這也難怪投資者要問：當(dāng)營收規(guī)模從32億元增長將達(dá)到60億元，凈利潤卻從5100萬元滑落至負(fù)值，這樣的增長意義何在？當(dāng)門店數(shù)量增長十倍，單店效益卻持續(xù)下滑，這樣的擴(kuò)張是否只是數(shù)字游戲？

清揚(yáng)銳評：

達(dá)嘉維康的困局，是中國眾多試圖通過并購實(shí)現(xiàn)“彎道超車”企業(yè)的縮影。他們迷信資本的力量，卻忽視產(chǎn)業(yè)整合的復(fù)雜性；他們追逐規(guī)模的幻象，卻忘了利潤才是商業(yè)的終極答案。如今，潮水退去，裸泳者顯現(xiàn)。對于達(dá)嘉維康而言，真正的考驗(yàn)才剛剛開始——如何在消化巨額商譽(yù)的同時(shí)，重建健康的商業(yè)模式？資本市場或許可以容忍一時(shí)的戰(zhàn)略失誤，但絕對無法原諒對真實(shí)價(jià)值的長期背離。

圖源：達(dá)嘉維康官網(wǎng)

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