吳妮 | 撰文

王晨 | 編輯

距離恒瑞醫(yī)藥打響NewCo模式“第一槍”的那筆交易，已過(guò)去近兩年。兩年的時(shí)間，足以讓一個(gè)模式從試水、被審視的狀態(tài)，進(jìn)入另一種評(píng)估維度。

如今，NewCo從行業(yè)新詞、變?yōu)閷?shí)實(shí)在在的資本故事，第一批NewCo已經(jīng)開(kāi)始有新進(jìn)展。

2025年第四季度，與恒瑞合作的兩家NewCo進(jìn)入關(guān)鍵融資節(jié)點(diǎn)：Kailera Therapeutics（前Hercules）完成6億美元B輪融資，Braveheart也籌集1.85億美元A輪資金。今年1月14日，荃信生物的合作伙伴Caldera Therapeutics宣布完成1.125億美元累計(jì)融資，旗下管線I期健康志愿者試驗(yàn)已完成首批給藥。

荃信生物董事會(huì)秘書(shū)胡衍保稱，“后續(xù)融資能力，是市場(chǎng)對(duì)NewCo模式的核心關(guān)注點(diǎn)之一。新一輪資金進(jìn)來(lái)，意味著臨床開(kāi)發(fā)能持續(xù)進(jìn)行，也更有希望為授權(quán)方公司兌現(xiàn)里程碑收入?！?/p>

不管金額多大，能持續(xù)融資，就說(shuō)明前面做得不錯(cuò)。

“再往下走，Pre-IPO、直接上市或被并購(gòu)，都是可能的出口。這些動(dòng)作本身，就是一種認(rèn)可。無(wú)論是尋求收購(gòu)的跨國(guó)藥企，還是Pre-IPO階段入場(chǎng)的大型基金，他們的決策往往基于最新宏觀形勢(shì)和更全面的數(shù)據(jù)分析。”NewCo孵化機(jī)構(gòu)合伙人彭巍說(shuō)道。

除了“融資”等往下推進(jìn)類型的進(jìn)展，退出案例已經(jīng)開(kāi)始浮現(xiàn)。2025年底，金賽合作的NewCoYarrow Bioscience在成立兩天后直接借殼登陸納斯達(dá)克。

其實(shí)，NewCo作為一種高效的出海路徑，其戰(zhàn)略價(jià)值在最終退出前便已清晰顯現(xiàn)。它讓原本埋頭本土的Biotech被全球巨頭看見(jiàn)，這種“被看見(jiàn)”的價(jià)值不亞于財(cái)務(wù)回報(bào)本身。

未來(lái)或許充滿變數(shù)，但持續(xù)會(huì)有人來(lái)到中國(guó)尋找NewCo機(jī)會(huì)，而中國(guó)企業(yè)也將在一次次合作中，更從容地參與這場(chǎng)全球研發(fā)游戲。

“探路石”與“快車道”

在中國(guó)Biotech的出海路徑中，NewCo常被視為“非首選方案”。當(dāng)資產(chǎn)足夠好、窗口足夠明確、與MNC有信任關(guān)系時(shí)，直接與MNC達(dá)成BD交易，依然是最理想的結(jié)果。而在缺少這些條件的時(shí)候，NewCo模式的的用處就大了。

對(duì)于首次出海的Biotech而言，與專業(yè)基金合作設(shè)立NewCo往往是最高效的路徑。荃信生物就是通過(guò)通過(guò)NewCo模式，完成了首次出海嘗試，將一款雙抗QX030N授權(quán)給Caldera Therapeutics。

首單NewCo的意義，遠(yuǎn)不止于一次簡(jiǎn)單的授權(quán)，能夠幫助中國(guó)biotech驗(yàn)證自身資產(chǎn)在國(guó)際市場(chǎng)的潛力，向全球生物醫(yī)藥界遞出名片，也讓中國(guó)biotech后續(xù)的出海策略里更有底氣和選擇權(quán)。

荃信第二次出海計(jì)劃，原本也是通過(guò)NewCo的方式快速對(duì)外授權(quán)TSLP/IL-33雙抗。但這一次荃信已經(jīng)開(kāi)始吸引到MNC的注意。

當(dāng)時(shí)全球布局TSLP/IL-33雙抗的公司很少，荃信是進(jìn)度較快的一家。而羅氏在2025年7月公布了其IL-33R單抗治療COPD的IIb期和III期研究結(jié)果，其中III期臨床結(jié)果并不及預(yù)期，意味著羅氏可能需要在自免呼吸領(lǐng)域?qū)ふ倚庐a(chǎn)品補(bǔ)位。荃信認(rèn)識(shí)到，“2025年的市場(chǎng)環(huán)境下，NewCo已有些審美疲勞。如果能獲得大公司背書(shū)，對(duì)市值和現(xiàn)金流預(yù)計(jì)都會(huì)有巨大幫助?！?/p>

于是荃信和羅氏一拍即合，“談判過(guò)程直接且高效，整個(gè)過(guò)程僅歷時(shí)不到5個(gè)月”。最終，荃信以7500萬(wàn)美元首付款、最高9.95億美元里程碑付款，以及后續(xù)銷售分成的條件，將QX031N授權(quán)給羅氏。

和MNC的BD交易帶給中國(guó)藥企的加成，無(wú)疑是超過(guò)NewCo的。但沒(méi)有之前的NewCo鋪路，初出茅廬的中國(guó)biotech很難被MNC看見(jiàn)。

對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)激烈的管線，NewCo也能幫助Biotech脫穎而出。以荃信的另一款長(zhǎng)效TSLP×IL-13雙抗為例，“做這個(gè)靶點(diǎn)組合的公司不在少數(shù)”。為了盡快在海外推進(jìn)臨床、獲取數(shù)據(jù)，荃信再次選擇了類似NewCo的模式，與Windward Bio合作，借助其運(yùn)營(yíng)能力快速啟動(dòng)海外臨床試驗(yàn)。“核心是盡快在海外拿到數(shù)據(jù)，而不是等數(shù)據(jù)再做BD。”

荃信生物的三次出海經(jīng)歷，是很多中國(guó)biotech出海策略的縮影，沒(méi)有一成不變的模式，只有與時(shí)機(jī)、資產(chǎn)、市場(chǎng)環(huán)境相匹配的選擇。每一步，看似獨(dú)立，實(shí)則相連。

即使那些尚未通過(guò)退出完全兌現(xiàn)價(jià)值的NewCo，也在這一過(guò)程中扮演著不可或缺的角色，不僅降低了早期出海的試錯(cuò)成本，也為后續(xù)更復(fù)雜、更高階的合作鋪墊了通道。

NewCo的“上岸”倒計(jì)時(shí)

僅用兩天，便完成一輪NewCo的“上岸”，這可能是業(yè)內(nèi)迄今最快的案例。

去年12月，金賽藥業(yè)將 TSH 受體拮抗劑 GenSci098 授權(quán)給海外NewCo——Yarrow Bioscience。僅兩天后，這家NewCo便通過(guò)與VYNE Therapeutics的反向合并，站上了納斯達(dá)克的牌桌。

這場(chǎng)閃電式操作，讓三方都成為贏家：金賽獲得1.2億美元首付款及最高13.65億美元的里程碑金額。

本在退市邊緣的VYNE被重新激活。

而Yarrow則借殼上市，合并后公司沿用其名稱與代碼（YARW）。與此同時(shí)，RTW、OrbiMed等機(jī)構(gòu)約2億美元的注資同步到位，推動(dòng)NewCo快速“上岸”。

GenSci098憑借其臨床前數(shù)據(jù)、針對(duì)甲狀腺眼?。═ED）的I期進(jìn)展，以及同靶點(diǎn)藥物的參考依據(jù)，顯示出成為彌漫性毒性甲狀腺腫新型療法的潛力。資產(chǎn)夠硬、適應(yīng)癥具備差異性，正是這場(chǎng)高效合作能夠成立的前提。

如此絲滑的退出是少數(shù)。更多NewCo依然行走在融資、臨床的常規(guī)節(jié)奏中。隨著時(shí)間推進(jìn)，預(yù)計(jì)今年會(huì)有更多項(xiàng)目迎來(lái)階段性成果。

對(duì)一些資產(chǎn)臨近臨床、數(shù)據(jù)即將讀出的NewCo而言，若結(jié)果積極，很可能會(huì)走向在納斯達(dá)克上市或者被收購(gòu)。

彭巍透露，隨著美股IPO窗口預(yù)期回暖，一批蓄勢(shì)待發(fā)的公司，包括部分基于優(yōu)質(zhì)中國(guó)資產(chǎn)的NewCo，有望迎來(lái)上市的契機(jī)。當(dāng)一家biotech明確展示出有能力上市，MNC會(huì)更著急在上市前鎖定收購(gòu)。一旦真上了市，管線公布關(guān)鍵性臨床數(shù)據(jù)，市值可能迅速躍升，收購(gòu)成本顯著提高，來(lái)洽談的MNC也會(huì)更多，競(jìng)爭(zhēng)激烈。

而那些進(jìn)展不順的項(xiàng)目，可能悄然調(diào)整策略，比如引入新資產(chǎn)、切換推進(jìn)管線。

NewCo多元化：進(jìn)化中的中國(guó)藥企和全球市場(chǎng)

NewCo模式最初的模樣，是用有潛力的臨床早期資產(chǎn)，去匹配強(qiáng)有力的海外運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)和具有連續(xù)孵化經(jīng)驗(yàn)的VC。

但過(guò)去一年，這一模式正在悄然發(fā)生變化。

最初選擇臨床早期資產(chǎn)布局NewCo，邏輯清晰，一方面資產(chǎn)已具備初步的安全性、有效性數(shù)據(jù)支撐；另一方面，估值相對(duì)較低，能以更低成本和風(fēng)險(xiǎn)獲取潛在高回報(bào)。但如今，更多進(jìn)入中后期的資產(chǎn)也開(kāi)始加入這場(chǎng)游戲。

2025年9月，恒瑞醫(yī)藥將已進(jìn)入臨床III期的心肌肌球蛋白抑制劑HRS-1893，以“現(xiàn)金+股權(quán)”的方式授權(quán)給由Forbion、OrbiMed等資本支持的Braveheart Bio。

心臟領(lǐng)域臨床開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)、安全性要求高，選擇以NewCo形式推進(jìn)，后續(xù)大規(guī)模的臨床投入和研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)都轉(zhuǎn)移給Braveheart Bio，Braveheart Bio還需要支付給恒瑞高于其他交易的首付款。

Braveheart愿意承擔(dān)這樣的風(fēng)險(xiǎn)，意味著對(duì)HRS-1893有充分的認(rèn)可和信心。HRS-1893針對(duì)肥厚型心肌病及相關(guān)心衰適應(yīng)癥，這一賽道目前競(jìng)爭(zhēng)格局清晰——全球僅有一款同類藥物（BMS的Mavacamten）獲批。作為臨床后期的資產(chǎn)，未來(lái)通過(guò)BD或IPO進(jìn)行價(jià)值兌現(xiàn)的可能性更高，速度更快。

NewCo的“資本配方”也在變得多元。除了傳統(tǒng)跨境架構(gòu)，一種由中國(guó)基金主導(dǎo)、跨境資本共同參與的“融合式NewCo”正在興起。

提出這一模式的艾科聯(lián)生物聯(lián)合創(chuàng)始人朱杰倫指出，其優(yōu)勢(shì)在于能依托本土臨床資源網(wǎng)絡(luò)高效完成早期數(shù)據(jù)驗(yàn)證，“成本更低、推進(jìn)更快”。在他看來(lái)，中國(guó)創(chuàng)業(yè)者正迎來(lái)一個(gè)獨(dú)特的機(jī)遇窗口：“資金、臨床執(zhí)行能力、交易環(huán)境等要素都已齊備，完全可以在國(guó)內(nèi)完成資源的重組與循環(huán)。”

這一演變，某種程度上也是行業(yè)發(fā)展的必然。正如艾科聯(lián)生物聯(lián)合創(chuàng)始人方磊所言：“在首批‘低垂的果實(shí)’被摘取后，依靠信息差做NewCo的機(jī)會(huì)已經(jīng)很少了。美元基金和跨國(guó)藥企看重臨床數(shù)據(jù)，往往只關(guān)注PCC、IND階段的管線。還有很多處于臨床前、尚未達(dá)到交易節(jié)點(diǎn)的資產(chǎn)，它們同樣值得被推進(jìn)，但其推進(jìn)過(guò)程對(duì)公司的資金和精力消耗巨大。這時(shí)，一個(gè)有執(zhí)行力的新團(tuán)隊(duì)將其接過(guò)來(lái)，做出數(shù)據(jù)、促成出海交易，其實(shí)也是BD邏輯的一種延伸。”

中國(guó)藥企正通過(guò)不斷進(jìn)化的NewCo模式，嘗試從這條創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈中，分享更大、更長(zhǎng)期的收益。

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NewCo對(duì)中國(guó)biotech的窗口期還有多久？

中國(guó)藥企的研發(fā)實(shí)力在進(jìn)步，外部環(huán)境也在不斷變化。彭巍表示，過(guò)去海外買家可能因看到一項(xiàng)優(yōu)質(zhì)中國(guó)資產(chǎn)而果斷出手；但如今，隨著信息愈發(fā)透明、同類項(xiàng)目增多，稀缺性光環(huán)正在褪去。

當(dāng)發(fā)現(xiàn)同類資產(chǎn)數(shù)據(jù)都很好、進(jìn)度也差不多時(shí)，許多投資人便轉(zhuǎn)而尋找更差異化、競(jìng)爭(zhēng)更少的賽道——“既然有十家在做A藥，我為什么不選只有三家在做的B藥？”除非是PD1/VEGF和口服GLP1這類MNC都需要的重磅打底藥物，他們會(huì)避免引入過(guò)多同質(zhì)資產(chǎn)在海外臨床階段“扎堆競(jìng)爭(zhēng)”。

另一方面，彭巍發(fā)現(xiàn)，海外藥企在引進(jìn)外部資產(chǎn)后，往往會(huì)對(duì)內(nèi)部研發(fā)進(jìn)行調(diào)整，甚至將一些頗具潛力的早期管線對(duì)外釋放，有些甚至比中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格更低。

于是，海外也出現(xiàn)了從MNC和歐美biotech“貨架”上挑選資產(chǎn)、重新組局設(shè)立NewCo的新玩法。這些情況使得可選資產(chǎn)增多，達(dá)成一項(xiàng)NewCo的難度增加。

可以預(yù)見(jiàn)，NewCo的“尋寶游戲”將擴(kuò)展到全球范圍內(nèi)，未來(lái)仍會(huì)有人來(lái)到中國(guó)尋找NewCo機(jī)會(huì)，也會(huì)有人在歐美推動(dòng)新的合作。

NewCo模式已從探索期，進(jìn)入常態(tài)化階段，其未來(lái)的發(fā)展正呈現(xiàn)出幾個(gè)清晰趨勢(shì)：

在港股市場(chǎng)回暖、本土融資環(huán)境改善的背景下，NewCo未必是唯一路徑，部分企業(yè)通過(guò)IPO實(shí)現(xiàn)退出的通道重新打開(kāi)。而此前通過(guò)NewCo積累的國(guó)際知名度，也為其拓寬了BD的可能，這或許會(huì)降低中國(guó)藥企對(duì)NewCo的依賴。

選擇繼續(xù)走NewCo路徑的企業(yè)，則會(huì)基于過(guò)往經(jīng)驗(yàn)，更精準(zhǔn)地設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)，以最大化實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值與戰(zhàn)略目標(biāo)。

資本市場(chǎng)的注意力逐漸稀缺。只有那些具有里程碑意義，如首次出海、交易金額超出預(yù)期的故事，才能在資本市場(chǎng)上激起一些波瀾。納斯達(dá)克預(yù)計(jì)將迎來(lái)一批IPO項(xiàng)目，其中不乏源自中國(guó)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

接下來(lái)的一年，一個(gè)關(guān)鍵的“驗(yàn)收時(shí)刻”正在臨近，更多階段性臨床數(shù)據(jù)將陸續(xù)揭曉。

在此過(guò)程中，中國(guó)藥企需要建立一種平衡的認(rèn)知：既不輕看自身資產(chǎn)實(shí)力，也不低估NewCo在國(guó)際市場(chǎng)上獲得的增值與未來(lái)潛力。在復(fù)雜的國(guó)際形勢(shì)與日益激烈的全球競(jìng)爭(zhēng)格局下，低調(diào)務(wù)實(shí)，尋找最契合的合作伙伴，共同將管線價(jià)值做實(shí)，已成為行業(yè)共識(shí)。

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吳妮：nora4409