作者/星空下的牛油果

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的烏梅

2026年1月以來，#三變科技（002112）股價(jià)呈現(xiàn)極端波動(dòng)之態(tài)。尤其是13-19間，更是實(shí)現(xiàn)5天4板，截至目前三變科技本年度漲幅近100%，可以說實(shí)現(xiàn)完美變身。

來源：東方財(cái)富官網(wǎng)-三變科技 （截至2026年1月23日）

然而，與股價(jià)上漲形成鮮明對(duì)比的是，公司2025年前三季度業(yè)績(jī)顯著承壓，營收利潤雙降。本文就來揭秘，這“完美變身”背后的故事。

一、股價(jià)強(qiáng)于基本面，核心為新興賽道預(yù)期

公司核心業(yè)務(wù)為輸變電設(shè)備研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，產(chǎn)品涵蓋油浸式、干式、組合式變壓器等，同時(shí)布局特高壓、儲(chǔ)能、AI算力電力配套等新興領(lǐng)域，形成“傳統(tǒng)主業(yè)筑基+新興賽道突破”的格局。

目前來看，公司收入中“傳統(tǒng)主業(yè)”是主要根基，新興賽道相關(guān)業(yè)務(wù)占比很小。具體來看，油浸式、干式和組合式創(chuàng)收占比分別為58%、11%和28%，
是主要收入來源，反過來也是業(yè)績(jī)承壓的主要原因。

來源：同花順iFinD-營業(yè)收入

傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的下游客戶主要是電網(wǎng)。2025年前三季度，電網(wǎng)投資節(jié)奏放緩。公開信息顯示：2025年上半年，國家電網(wǎng)投資進(jìn)度僅完成年度計(jì)劃的45%。下游不及預(yù)期，導(dǎo)致公司傳統(tǒng)變壓器產(chǎn)能利用率降至65%。前三季度，公司營收12.39億元，同比下降16.91%。

來源：同花順iFinD-營業(yè)收入

新興業(yè)務(wù)方面，AI算力領(lǐng)域，公司已實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性突破，為馬斯克xAI孟菲斯超算中心批量供應(yīng)主變壓器，成為全球唯一供貨的中國企業(yè)，首批訂單規(guī)模約5000萬元，且存在二期、三期合作預(yù)期。除此之外，尚處于股價(jià)炒作催化劑的階段。

二、業(yè)績(jī)承壓，一季不如一季

業(yè)績(jī)承壓，除了收入規(guī)模，還有公司的盈利能力。從結(jié)果來看，2025年以來，公司單季度歸母凈利潤同比持續(xù)下滑，且下降幅度越來越高，正可謂“一季不如一季”。

來源：同花順iFinD-歸母凈利潤

背后原因，主要是以下三大因素：一是市場(chǎng)完全依賴國內(nèi)。2025年上半年數(shù)據(jù)來看，公司98%的收入都來自國內(nèi)市場(chǎng)，毛利率較高的海外市場(chǎng)占比微乎其微。二國內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致產(chǎn)品溢價(jià)能力下降；三是原材料成本上漲，公開信息來看銅線成本占三變科技業(yè)務(wù)成本的比重在45%-55%之間。2025年，銅線價(jià)格大幅上漲，漲幅超30%。重倉國內(nèi)市場(chǎng)，而國內(nèi)市場(chǎng)價(jià)格下行成本上漲，導(dǎo)致公司盈利空間被顯著壓縮。2025年前三季度，公司銷售毛利率約17.45%，同比降幅約8.68%。

來源：同花順iFinD-銷售毛利率

收入規(guī)模縮水，毛利率被壓縮，業(yè)績(jī)一季不如一季自然也是情理之中。

三、資金周轉(zhuǎn)效率慢，需關(guān)注流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

此外，三變另一需關(guān)注的問題，就是——資金周轉(zhuǎn)。

數(shù)據(jù)顯示：自2019年以來，公司多期經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)，核心在于應(yīng)收賬款回款較慢。

來源：同花順iFinD-現(xiàn)金流量

2025年三季度末，公司總流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值約19億元，其中應(yīng)收賬款和存貨是最大的兩項(xiàng)，余額分別約為7.53億元和7.76億元。而從周轉(zhuǎn)來看，存貨的周轉(zhuǎn)天數(shù)為172天，應(yīng)收賬款為168天（超5個(gè)月），應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)明顯有些緩慢。

而從負(fù)債端來看，目前公司資產(chǎn)負(fù)債率約62%，較前兩年有所下降，但負(fù)債中流動(dòng)負(fù)債占比在85%以上。負(fù)債高流動(dòng)性，對(duì)公司資產(chǎn)的流動(dòng)性提出了更高的要求。目前來看，2025年前三季度，公司的速動(dòng)比率為0.89，已顯著低于安全線1，已經(jīng)出現(xiàn)預(yù)警。

綜上來看，當(dāng)前的三變，正面臨“題材預(yù)期與基本面嚴(yán)重背離”階段。AI算力、特高壓等新興業(yè)務(wù)助推股價(jià)，但傳統(tǒng)主業(yè)承壓、業(yè)績(jī)下滑以及現(xiàn)金流緊張等問題未解決，致使股價(jià)波動(dòng)。當(dāng)題材褪去，新興賽道的崛起才是公司業(yè)績(jī)的根本。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。沒有買賣就沒有傷害。