奔跑財經(jīng)1月26日消息，Strategy上周三宣布，其永續(xù)優(yōu)先股規(guī)模已超越可轉(zhuǎn)債，86.3億美元的永久性資本現(xiàn)超過82.1億美元的定期債務(wù)。專家指出，這種設(shè)計本身可能蘊含其潛在失敗的種子。這一戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變本質(zhì)上是用一種風(fēng)險替換了另一種風(fēng)險。

通過用永續(xù)股息支付取代債務(wù)期限，Strategy構(gòu)筑了一個140億美元的金融護盾——但這個護盾存在嚴重的斷層線，一旦觸發(fā)，可能迫使公司進行其本欲避免的比特幣恐慌性拋售。

永續(xù)優(yōu)先股 vs. 可轉(zhuǎn)換債券

永續(xù)優(yōu)先股，顧名思義，是一種沒有到期日的永久性資本形式。通俗地說，公司出售一種永不失效的特殊所有權(quán)份額。作為回報，買家獲得固定股息，但本金無需償還。這就像出售公司的一塊"永久分紅權(quán)"，消除了期限風(fēng)險，但增加了持續(xù)的現(xiàn)金成本。

只要支付股息，公司就可以永久持有這筆資金。就Strategy而言，其股息資金主要來自增發(fā)股票、比特幣升值或在需要時使用現(xiàn)金流。根據(jù)官方網(wǎng)站數(shù)據(jù)，該公司目前持有約22.5億美元的現(xiàn)金儲備，而針對這些永續(xù)股份的年度股息義務(wù)估計為8.76億美元。

加密貨幣做市公司Caladan的研究主管Derek Lim指出，履約資金與4.635億美元營收之間的差額必須尋求外部融資填補。以22.5億美元現(xiàn)金儲備和目前的消耗速度計算，Strategy大約有30個月的運營時間。他警告，Strategy最終會耗盡現(xiàn)金，如果股票長期全面關(guān)閉融資渠道則更為嚴峻。

根據(jù)最近的公告，以這種方式完成的融資現(xiàn)已增長到約83.6億美元——略高于舊債規(guī)模。

當(dāng)Strategy于2020年8月開始積累比特幣時，使用的是其現(xiàn)有的公司現(xiàn)金儲備。不久之后，他們轉(zhuǎn)而通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換票據(jù)和股權(quán)來舉債。

這就像從銀行貸款買房，有固定的還款期限。如果房價暫時暴跌，你仍然需要按時償還銀行貸款。在這種情況下，你可能被迫虧本出售房產(chǎn)來償還銀行。

該公司的決策轉(zhuǎn)變符合首席執(zhí)行官兼創(chuàng)始人邁克爾·塞勒"永久持有"比特幣的理論，消除了被迫出售比特幣償還債務(wù)的威脅。迄今為止，該公司通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券籌集了82.1億美元，這些債券的到期日分布在2027年至2032年之間。目前，所有債券都通過發(fā)行新股或轉(zhuǎn)換為股票進行了再融資，整個過程未出售任何比特幣。

這一策略面臨的最早具體考驗是：2028年票據(jù)中設(shè)有10.1億美元的"看跌"期權(quán)，投資者可在2027年9月行使。如果屆時股價過低，可能迫使公司進行現(xiàn)金償還。

隨著2027年至2032年間可轉(zhuǎn)換債券分批到期，這就像一枚正在倒計時的定時炸彈。在Decrypt母公司Dastan旗下的預(yù)測市場Myriad上，用戶認為該公司在今年年底前出售部分比特幣持倉的可能性為25%。

Strategy期限操作策略的潛在崩潰點

塞勒的債務(wù)管理策略需依賴有利環(huán)境，其失效路徑已清晰顯現(xiàn)：

1.長期熊市是首要威脅。假設(shè)比特幣像以往的熊市那樣暴跌超過50%并持續(xù)低迷兩年以上，將侵蝕Strategy的股票溢價?；I集新資本將因股權(quán)稀釋過于嚴重而變得不可行，從而扼殺其融資模式。

2.股價長期低迷。如果Strategy的股價保持在低位，債券持有人將不會選擇轉(zhuǎn)股，因此通過發(fā)行新股進行再融資也變得不可能。如果投資者興趣消失，將迫使公司用現(xiàn)金或出售比特幣來償還債務(wù)，這是第二條斷層線。

"與可以靜默存在的可轉(zhuǎn)換債不同，優(yōu)先股股息需要持續(xù)的現(xiàn)金支付，"分析員補充道?！叭绻鸖trategy推遲支付股息，就發(fā)出了困境信號。這個信號會打壓股價。更低的股價使得未來的股票發(fā)行更加困難。發(fā)行越困難，未來的股息就越難獲得資金。這是一個聲譽上的惡性循環(huán)。”

3.與比特幣高度相關(guān)性反噬。公司作為比特幣代理的屬性曾助其在2020至2024年牛市通過股價飆升融資，但近期已放大下行風(fēng)險——2025年10月初至11月末比特幣從124,700美元跌至85,000美元（跌幅32%），同期微策略股價暴跌52%。據(jù)CoinGecko數(shù)據(jù)，比特幣現(xiàn)交易于9萬美元下方，較高點下跌近30%。若深度回調(diào)可能引發(fā)投資者撤離，摧毀公司通過股權(quán)銷售支付股息與再融資的核心工具。

分析員認為，風(fēng)險高度互聯(lián)，反饋循環(huán)比任何單一變量都更重要。比特幣價格下跌導(dǎo)致mNAV壓縮。這種壓縮使得股權(quán)發(fā)行具有價值破壞性，侵蝕信心，使股息資金來源不確定，進而耗盡現(xiàn)金。這是一個連鎖反應(yīng)。

mNAV，即市值與凈資產(chǎn)價值比率，是一個比較公司市值與其加密儲備實時市場價值的指標，用以判斷公司股票相對其加密資產(chǎn)持有是溢價還是折價交易。如果mNAV處于溢價狀態(tài)，有助于通過發(fā)行股權(quán)籌集現(xiàn)金。

在Myriad上，大多數(shù)用戶預(yù)計Strategy的mNAV將滑落至0.85倍，認為這一結(jié)果的可能性為86%，而非上升至1.5倍。這些斷層線形成了一個反饋循環(huán)。一個壓力點會加速其他壓力點，將Strategy推向潛在的死亡螺旋。

分析員總結(jié)：最可能的'壞結(jié)果'并非劇烈爆雷，而是因稀釋拖累導(dǎo)致Strategy長期跑輸比特幣，最終成為企業(yè)國庫戰(zhàn)略的反面教材——這或許已在發(fā)生。