創(chuàng)新藥的春天回來了。

實際的變化是，場子熱起來了。華蓋資本2025年醫(yī)療基金投資人大會，首度走出北京，來到海濱城市煙臺，報名人數(shù)只增不減，達到了史上最多的近300人次。在現(xiàn)場，自助午餐和電梯里，時刻充滿了熱鬧的聲音。掃上創(chuàng)新藥企創(chuàng)始人的微信，約上晚餐后的茶室，或是即刻直入主題：最近投上了什么新項目，誰家遞了招股書，誰的展臺在JPM小爆一把，又輪到誰超額退出。這種氛圍，似乎是創(chuàng)新藥久違的底氣。

底氣從數(shù)據(jù)中來——據(jù)清科研究中心，2025年中國醫(yī)療健康領(lǐng)域共有43家企業(yè)實現(xiàn)上市，同比增長126%，共募集411億元，同比增長428%。在尤為活躍的港股市場，全年共有29家醫(yī)療健康企業(yè)上市，同比增長142%，占全年港股IPO企業(yè)的近四分之一，共募集309億元。

BD方向上，截至12月31日，2025年中國醫(yī)藥出海BD全年交易總金額達到1357億美元，首付款金額達70億美元，交易數(shù)量達到157筆，遠超2024年519億美元和94筆，各個維度的數(shù)據(jù)統(tǒng)計均達到了歷史新高。

回顧過往十年，從2014年首設(shè)浙江醫(yī)療產(chǎn)業(yè)基金開始，華蓋資本已形成了從早期、成長期、PIPE，到S基金、母基金的醫(yī)療投資全階段布局，陪伴中國Biotech走過技術(shù)爆發(fā)、出海突破，走到了價值兌現(xiàn)的關(guān)鍵節(jié)點。2025年，華蓋資本實現(xiàn)了全球TOP級的成績：基金管理規(guī)模超過300億元；被投企業(yè)上市數(shù)量超過30家；被投企業(yè)BD交易金額超200億美元。

站在這一節(jié)點上，華蓋資本2025醫(yī)療基金投資人大會，將目光投向了百花齊放的Biotech標(biāo)的。透過這一大會，我們或能剖析出，陪伴中國醫(yī)藥創(chuàng)新走過波瀾壯闊10年的一支基金，做了什么？想做什么？獲得了什么？

華蓋資本創(chuàng)始合伙人、董事長許小林

2026年，中國生物醫(yī)藥將迎來“質(zhì)變”奇點——核心矛盾變化從“技術(shù)創(chuàng)新”變?yōu)椤皟r值實現(xiàn)”。與此同時，閉環(huán)路徑的打通將為全周期Biotech指明前進方向。

“向陽花木易為春”意為朝向陽光的花木，更容易迎來春天。大寒節(jié)氣剛過，意味著嚴(yán)寒已經(jīng)過去，春天正在到來。在中國生物醫(yī)藥發(fā)展史中，銳意進取的GP和逐步走上臺前的LP，無疑扮演了陽光、或水、或空氣的角色。

01

投早、投小，關(guān)鍵看底層技術(shù)突破與可延伸平臺

“新十年，基于中國科研院所、藥企的0-1的原創(chuàng)將有更多機會，以AI醫(yī)療為代表的賽道將更重視落地應(yīng)用。而中國企業(yè)的價值99%依附于創(chuàng)始人。”華蓋資本創(chuàng)始合伙人、董事長許小林強調(diào)。

與過去“投完即安”的邏輯不同，華蓋醫(yī)療投資強調(diào)投前審慎，投后深耕——不只做“出錢方”，更要做“解題方”：在First-in-Class/Best-in-Class的硬核創(chuàng)新篩選中，既關(guān)注技術(shù)平臺的可拓展性與差異化，更深度評估創(chuàng)始團隊的持續(xù)執(zhí)行力，尋找那些將“價值兌現(xiàn)”內(nèi)化為團隊DNA的Biotech創(chuàng)始人——他們不再只講技術(shù)領(lǐng)先的故事，而是用執(zhí)行結(jié)果證明，每一步都在為價值兌現(xiàn)鋪路。

華蓋資本領(lǐng)投A輪的恩凱賽藥，致力于做NK細胞治療及其前沿技術(shù)有深度理解的世界領(lǐng)先細胞治療公司。其創(chuàng)始人談到，NK細胞天然功能即為清除衰老細胞，進而改善由衰老細胞增加、NK細胞下降引起的各類炎癥、疾病等衰老表征，其涵蓋的細胞治療領(lǐng)域非常廣泛。“細胞治療的發(fā)展本質(zhì)上是科學(xué)與技術(shù)的比拼，底層邏輯決定細胞治療的天花板——挖掘出基本屬性，才能解決真問題。脫離底層邏輯的技術(shù)改進終將遇到瓶頸。”

華蓋資本與正心谷共同投資A輪的帆禮生物，是一家免疫與炎癥領(lǐng)域的抗體藥研發(fā)Biotech。帆禮生物創(chuàng)始人、CEO樊鵬程談到，要以管線速度+資金效率應(yīng)對高競爭、九死一生的抗體藥賽道現(xiàn)狀。帆禮生物的做法是，通過早期穩(wěn)健、高確定性項目的推進和BD，快速驗證團隊執(zhí)行力，為投資人與BD合作方提供定心丸，從而為后續(xù)高創(chuàng)新管線爭取時間和資金空間，實現(xiàn)“以BD換信任、以信任換未來”的良性循環(huán)。

華蓋資本天使輪投資的璞諾智藥，為上?？萍即髮W(xué)孵化的AI藥物研發(fā)平臺型企業(yè)。其聯(lián)合創(chuàng)始人、董事長、CEO梅璟萍提到，AI制藥的本質(zhì)是“制藥+AI”而非“AI+制藥”。AI應(yīng)被視為研發(fā)團隊中的一員而非替代工具，其價值依賴于算法與生物醫(yī)藥的深度嵌合、數(shù)據(jù)質(zhì)量與數(shù)量的突破，以及學(xué)科交叉團隊的互相信任與思路開放。未來AI將從篩選優(yōu)化走向全新結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，并在臨床評價等全流程節(jié)點發(fā)揮顛覆性作用。

科心達創(chuàng)始人、董事長馮驥認為，醫(yī)療器械完全可以復(fù)制創(chuàng)新藥的BD路徑推動價值變現(xiàn)，但前提是具備全球首創(chuàng)的創(chuàng)新度、覆蓋全球的知識產(chǎn)權(quán)體系，以及性能參數(shù)與臨床表現(xiàn)顯著領(lǐng)先的產(chǎn)品力。相較巨頭，初創(chuàng)公司的優(yōu)勢在于高質(zhì)量決策和極致敏捷的團隊，在精準(zhǔn)賽道中建立生存空間。

靶聯(lián)生物聯(lián)合創(chuàng)始人、CEO胡國強談到，前臨床醫(yī)生身份引起了雙向打通的思考——從臨床終點回溯至臨床前立項，以科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)性避免方向性錯誤。通過小心求證、積小勝為大勝的策略，在開放合作中換取成長時間與生存空間。

不難看出，華蓋資本早期布局的新銳Biotech，均將“價值兌現(xiàn)”邏輯深植于創(chuàng)始基因之中——通過BD合作與臨床驗證推進管線價值實現(xiàn)，在底層技術(shù)突破與可延伸平臺構(gòu)建中尋求切實落地方案。

這正是華蓋資本“投早、投小”策略的核心要義：以GP與被投企業(yè)間的雙向信任為基石，在硬核創(chuàng)新中捕捉五倍、十倍回報的確定性機會。

02

投創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)的結(jié)合，錨點在重臨床需求

從單一企業(yè)投資，到圍繞核心賽道布局全周期、差異化Biotech矩陣，華蓋資本秉持“投創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)的結(jié)合”——一方面，要求產(chǎn)品布局以終為始，符合臨床需求和商業(yè)化推廣的可及性，同時具有相對稀缺性和差異化；另一方面，重點關(guān)注市場容量足夠、擁有長期成長增量的高發(fā)展力賽道。減肥賽道即成為一個典型的爆火賽道切口。

“爆火的減重賽道，未來將走向何處？”主題圓桌

圓桌特別邀請嘉賓、北京大學(xué)人民醫(yī)院內(nèi)分泌科主任紀(jì)立農(nóng)教授指出，減肥適應(yīng)癥仍未被充分開發(fā)，尤其是以疾病治療、代謝整體獲益為導(dǎo)向的方案。值得關(guān)注的是，減肥藥具備雙重屬性：既是滿足社會心理需求、改善體型外貌的“生活方式藥”，也是重要的慢性疾病長期治療手段。

當(dāng)前GLP-1類藥物面臨療效維持差、不良反應(yīng)、患者依從性差、長期安全性與療效數(shù)據(jù)缺乏、老年人群數(shù)據(jù)不足等痛點。紀(jì)教授明確將“長期依從性”列為優(yōu)先需求——當(dāng)前患者平均用藥僅2～3個月，而肥胖作為慢性病需持續(xù)用藥維持療效，與患者“停藥不反彈”的期待存在根本矛盾。

更進一步來看，減肥市場正從傳統(tǒng)醫(yī)藥邏輯轉(zhuǎn)變?yōu)樾滦拖M品邏輯——傳統(tǒng)GLP-1類降糖藥物由臨床醫(yī)生主導(dǎo)決策、患者被動接受，而GLP-1類減肥藥則在大眾語境下實現(xiàn)超預(yù)期的市場教育，通過電商平臺直接觸達消費者，使禮來得以在兩年內(nèi)超越諾和諾德，成為全球首個萬億市值藥企。隨之而來的是，減肥藥市場需要能夠滿足多種需求、多種治療機制與給藥方案、多種細分限制癥人群的產(chǎn)品，以及潛在的多區(qū)間定價。

由此，華蓋資本構(gòu)建了圍繞“長期用藥管理”的投資矩陣，聚焦產(chǎn)品的長期依從性與差異化用藥：普羅思特探索GLP-1聯(lián)用路徑，在維持減重療效的同時補充耐藥性空白，推進減重保肌雙重獲益；質(zhì)肽生物布局月制劑，通過延長給藥周期解決依從性痛點；誠益生物以小分子差異化路徑補充多肽市場，憑借扎實的臨床與AZ達成大額BD；德睿智藥則是AI+制藥技術(shù)平臺型公司，首個AI+GLP-1管線僅用時四年半，便高效推進至Ⅲ期臨床，這不僅是德睿智藥的關(guān)鍵里程碑，更是AI制藥領(lǐng)域的重大突破。

03

打通價值兌現(xiàn)閉環(huán)、卡位全周期，要義是順勢而為

價值兌現(xiàn)和風(fēng)險投資的共性，是錢在流動。

隨著港股Biotech上市熱潮與創(chuàng)新資產(chǎn)BD認可度不斷上升，許小林認為，創(chuàng)新藥投資與退出已形成完整閉環(huán)，仍是中國醫(yī)藥新十年的主流。閉環(huán)打通后，錢的流動不斷加速，更多的錢流向創(chuàng)新藥，“陽光”將找到更多的花木、更前沿的角落和更無人問津的蹊徑。

“從管線破局到商業(yè)化閉環(huán)的進階之路”主題圓桌

勁方醫(yī)藥聯(lián)合創(chuàng)始人、董事長呂強提到，IPO不僅需要團隊對公司基本面有足夠的信心，還要求持續(xù)地傾聽溝通與協(xié)調(diào)。由于其中的多方博弈與訴求差異，資方的支持至關(guān)重要。華蓋資本為其2022年C輪領(lǐng)投方，在后續(xù)輪次幫助引薦關(guān)鍵資源。IPO前，華蓋資本旗下首都大健康、華蓋信誠分別持股為2.79%，華蓋資本共控制5.58%股權(quán)。

作為2017年創(chuàng)立的RAS創(chuàng)新藥龍頭，勁方醫(yī)藥在“市場冰點”的2025年1月果斷交表、6月二次交表，最終于9月成功上市，當(dāng)前市值超百億港元。呂強指出，隨著一批批中國創(chuàng)新藥企能夠超額認購、漲勢上市，將構(gòu)建起港股市場良性循環(huán)——投資人獲得回報后持續(xù)投入早期創(chuàng)新，華蓋資本頭部GP構(gòu)建起創(chuàng)新生態(tài)，讓更多創(chuàng)業(yè)者受益，最終惠及廣泛患者。

“恒瑞創(chuàng)新藥布局戰(zhàn)略解析”恒瑞醫(yī)藥董事、執(zhí)行副總裁張連山演講

恒瑞醫(yī)藥董事、執(zhí)行副總裁張連山在分享中也強調(diào)了創(chuàng)新生態(tài)與良性循環(huán)：“中國擁有巨大的醫(yī)藥市場，有了巨大的市場才能驅(qū)動巨大的投資。錢不能放在一個人的口袋里，構(gòu)建起良好的創(chuàng)新生態(tài)圈非常重要……目前，在海外自主研發(fā)與BD上，恒瑞在波士頓招了一些人才。過去我們是想借船出海，現(xiàn)在是怎么來造船出海。”戰(zhàn)略層面，恒瑞堅持“患者需求引領(lǐng)”與“中國創(chuàng)、全球用”雙輪驅(qū)動，結(jié)合人口老齡化趨勢，在堅守腫瘤核心優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，首次實現(xiàn)了非腫瘤慢病管理藥物管線超過腫瘤藥物管線。

“生物醫(yī)藥全球展望和中國的過去、現(xiàn)在和未來”麥肯錫全球董事合伙人周希演講

“大藥的誕生，才是醫(yī)藥的未來”國泰海通證券醫(yī)藥行業(yè)首席分析師余文心演講

BD本質(zhì)是MNC領(lǐng)導(dǎo)的全球醫(yī)藥市場迭代，由外需驅(qū)動的出海全球化競爭。落到實操中，華蓋資本尋找市場創(chuàng)新生態(tài)圈參與者，重點關(guān)注優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、國際化布局與團隊執(zhí)行力。

勁方醫(yī)藥基本面上，2021年始陸續(xù)與信達生物、SELLAS、Verastem達成大額BD管線授權(quán)；中國首款KRAS G12C抑制劑氟澤雷塞獲批上市，多款核心產(chǎn)品開展海外多中心臨床；搭建BD首付款、里程碑、銷售收入分成等的持續(xù)現(xiàn)金流，成長為全球領(lǐng)先的全面RAS靶向藥開發(fā)企業(yè)。

“將心注入 A Young Biotech'sGlobal Journey”映恩生物創(chuàng)始人、CEO及董事會主席朱忠遠演講

更典型的案例是上市即持續(xù)暴漲的映恩生物——現(xiàn)有的3000+入組癌癥患者當(dāng)中海外部分占50%以上。映恩生物創(chuàng)始人、CEO及董事會主席朱忠遠說，“我們思考的是，怎么把中國Biotech做成一流的企業(yè)甚至是一流的國際企業(yè)?！?/strong>

積極擁抱與融入全球市場，映恩已不再只是一家中國Biotech，而是MNC全球研發(fā)網(wǎng)絡(luò)中的關(guān)鍵節(jié)點。這種“從心出發(fā)”的全球化野心和執(zhí)行力，恰恰回應(yīng)了個體企業(yè)在二級市場創(chuàng)新生態(tài)圈的作用——映恩創(chuàng)新飛輪的每一次轉(zhuǎn)動，都為后續(xù)中國創(chuàng)新藥企打開估值天花板。

從華蓋角度來看，映恩生物是其ADC+BD全球化風(fēng)口的重要標(biāo)的。“無論是做投資、做創(chuàng)業(yè)，都要踩中趨勢，要靠近行業(yè)發(fā)展最有利的方向和位置?！痹S小林說，這正是“向陽花木易為春”前半句“近水樓臺先得月”的深層意義。

2014年，華蓋資本將第一支醫(yī)療基金的方向確定“只投創(chuàng)新藥，不投仿制藥”，將2000萬美元投給復(fù)宏漢霖。2018年，AI醫(yī)療剛剛起步，華蓋領(lǐng)投了數(shù)坤科技。如今已發(fā)展成涵蓋臨床診療、科研體系、數(shù)字醫(yī)生的中國AI大模型醫(yī)療引領(lǐng)者。

新的十年，許小林認為，隨著創(chuàng)新與出海成功，中國醫(yī)藥會成長出3-5家大的跨國公司。

往前看，陽光滋養(yǎng)之下的Biotech正奮力生長，加速兌現(xiàn)中國創(chuàng)新價值；GP與LP走向臺前，挖掘從0到1創(chuàng)新的價值路徑，構(gòu)建更長線、更廣泛的創(chuàng)新價值生態(tài)圈。

生命科學(xué)領(lǐng)域始終站在近水向陽的趨勢上，因為我們永遠面向未來。