正在形成一個較慢的牛市

2025年截至目前A股和H股的回報率分別為16%和29%，并將自2022年底低點以來的反彈幅度擴大至30%和75%，漲幅主要由多次重新估值推動，指數(shù)12個月預(yù)測市盈率從2025年初的9.9倍上升至12.5倍。

從行業(yè)來看，材料、醫(yī)療保健、通信服務(wù)表現(xiàn)最佳，而日常消費品、公用事業(yè)、房地產(chǎn)表現(xiàn)落后。從風格來看，GARP（價值與增長結(jié)合型）和成長型漲幅最大，而價值型和股息型表現(xiàn)不佳，這些差異凸顯了在指數(shù)總覽之下，各行業(yè)和主題板塊仍存在豐富的超額收益機會。

圖表3：2025年主要行業(yè)和風格維度的顯著回報差異

分析：2025年A股和H股的漲幅大頭來源于市盈率的提升，這里面包含了兩部分，一部分是之前宏觀逆風造成的股市低估（相對于國際市場而言），另一部分是DS時刻帶動的科技股盈利預(yù)期改善。所以股市不同板塊之間的表現(xiàn)也相當割裂，比如苦大仇深的消費和房地產(chǎn)板塊在這輪行情中一直在泥坑里打滾，因為宏觀逆風這個因素并沒有消散。而反觀AI、通信、材料等科技板塊則是一騎絕塵，因為這些板塊在AI資本支出競賽的浪潮下業(yè)績出現(xiàn)了爆炸式增長。

我們預(yù)計牛市將繼續(xù)但漲速將放緩，到2027年底中國股票將上漲38%，其中2026年和2027年預(yù)計利潤增長分別為14%和12%，再加上約10%的估值重估潛力。后期盈利實現(xiàn)和適度的市盈率擴張通常會超過前期強勁但波動的估值重估收益，從而推動回報。

圖表1：2025年的收益主要由多方面復蘇推動

分析：高盛預(yù)計慢牛將在2026年到2027年間持續(xù)，從現(xiàn)在開始算起還有38%左右的漲幅空間，其中26%的漲幅來源于上市公司利潤實實在在的提高，而12%的漲幅來源于市盈率的進一步提高。

第一條教訓，2025年的第一波上漲基本來源于市盈率的提升（估值重構(gòu)），所以成長型股票的表現(xiàn)遠好于價值型股票（排除銀行之前漲的一大波），2026年開始股市的上漲將更多的依靠實際利潤的改善，價值股有可能迎來補漲機會，當然這需要在宏觀預(yù)期有所改善的前提下。

好的貿(mào)易談判結(jié)果已超過政策刺激不足的影響

盡管自特朗普上任以來美國的有效關(guān)稅率確實從11%上升至29%，且人民幣兌美元自年初以來升值了4%，但中國出口卻同比逆勢增長了5.4%。我們的經(jīng)濟學家也將2025年的國內(nèi)生產(chǎn)總值增長預(yù)測上調(diào)至5%，高于此前的4.5%，這可能降低了刺激內(nèi)需的緊迫性，2025年的財政赤字為15.5萬億元（占GDP的11%）也低于我們經(jīng)濟學家之前預(yù)測的18萬億元（占GDP的13%）。

圖表 4：外部環(huán)境比大多數(shù)人預(yù)期的更有利

分析：得益于2018年第一次貿(mào)易戰(zhàn)后我國主動開拓非美市場的成果，在2025年關(guān)稅激烈博弈的背景下出口仍然維持在比較高的增速，這也使得2025年的GDP目標可以比較輕松的完成。而我國的貨幣與財政政策錨定的最主要目標就是GDP，既然GDP目標可以完成，那就降低了進一步刺激內(nèi)需的緊迫性，這是今年后半年貨幣和財政政策比較乏力的主要原因。

根據(jù)現(xiàn)行美國關(guān)稅稅率和財政刺激水平的雙因素體系下估算，MSCI中國的合理價值應(yīng)大約為74點，比當前水平低11%，這意味著好于預(yù)期的增長環(huán)境可能在股票定價中抵消了政策響應(yīng)的不足。這一點也反映在出口企業(yè)的表現(xiàn)優(yōu)于消費類股票，關(guān)稅與財政刺激之間的搖擺可能在進入2026年時仍將是一個主要的宏觀主題。

圖表7：出口股票的表現(xiàn)優(yōu)于大多數(shù)消費類股票

分析：在僅考慮關(guān)稅和財政兩個因素的模型里，MSCI的合理水平比現(xiàn)在低11%，也就是說出口的順風抵消了后半年刺激的乏力。這一點也在股市中得到了印證，出口股票的業(yè)績大幅優(yōu)于消費類股票業(yè)績。

第二條教訓，出口順風則會減少刺激，出口逆風則會增加刺激，兩者的動態(tài)平衡很可能在接下去的兩年內(nèi)繼續(xù)。這個規(guī)律提供了一些中線操作思路，在出口繼續(xù)轉(zhuǎn)好時內(nèi)需短期可能繼續(xù)受壓制（即短期看出口比較好時內(nèi)需刺激減少，消費股的買點可能還需要等），反之亦然。

人工智能改變了科技股的格局

DeepSeek-R1的發(fā)布在2025年引發(fā)了中國科技公司的強勁反彈，由數(shù)據(jù)與云、半導體以及（人工智能）基礎(chǔ)設(shè)施與能源板塊領(lǐng)漲，股價平均上漲了40%，人工智能的突破已經(jīng)重塑了科技股的敘事。

從基本面來看，我們估計隨著未來十年內(nèi)人工智能的廣泛應(yīng)用，通過成本降低、生產(chǎn)力提升、新收入機會，上市公司盈利每年可能增長約3%?？紤]到中國在資本支出上的潛在上行空間以及通過人工智能實現(xiàn)盈利的可能，中國人工智能的估值已重新定價，但相比美國仍顯得便宜。

圖表9：廣泛采用人工智能在未來十年內(nèi)每年提升中國企業(yè)3%的利潤

分析：2025年的DS時刻帶領(lǐng)相關(guān)科技股走出了一大波行情（上漲了40%以上），巨大的AI資本支出是這波行情背后的主要邏輯。而未來十年內(nèi)隨著AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的逐步完善，AI行情將由資本支出轉(zhuǎn)為實際應(yīng)用的落地。根據(jù)高盛估算，AI應(yīng)用的落地可以為上市公司整體盈利帶來每年3%的額外增長，而且相對于美國的AI板塊來說中國的AI板塊仍然相對低估。

美中之間的科技競爭可能會在價值鏈中產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性贏家，特別是在中國具有成本優(yōu)勢的生態(tài)系統(tǒng)部分（如電力、人力資源、大型語言模型、硬件供應(yīng)鏈）以及由于國家安全考慮而支持強勁的領(lǐng)域（如半導體）。

圖表 11：中美人工智能相關(guān)股票之間的顯著估值差距

分析：未來中美在AI領(lǐng)域的競爭可能由全面轉(zhuǎn)向差異化，中國在AI價值鏈中有成本優(yōu)勢的部分比如電力成本相關(guān)、大型語言模型，和某些硬件和科技自立（防止卡脖子）的部分比如半導體將獲得更多的資源傾斜，這些領(lǐng)域?qū)⒊蔀槲磥韼啄陜?nèi)的重中之重。

第三條教訓，AI未來邏輯由資本支出轉(zhuǎn)變?yōu)閼?yīng)用落地，而與美國之間的競爭可能由全面轉(zhuǎn)向差異化，整條AI產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢節(jié)點和涉及科技自立的節(jié)點將優(yōu)先得到發(fā)展。