長盈精密高管前腳減持后腳低價參與持股引發(fā)廣泛爭議。

有律師稱形式合規(guī)但存在套利空間。

2026年1月23日，長盈精密公布2025年股票期權(quán)激勵計劃授予名單，擬向870名激勵對象授予1426.20萬份股票期權(quán)。

此前，公司一份涉及多位高管的員工持股計劃草案引發(fā)市場關(guān)注。

2025年12月17日，公司五名董事及高管預披露減持計劃，擬于2026年1月至4月減持股份。僅兩日后（12月19日），公司發(fā)布第六期員工持股計劃草案，前述高管悉數(shù)參與，受讓價為20.56元/股，僅為公司回購均價的60%，而近期公司股價在40元/股左右。

市場質(zhì)疑其通過高拋低吸進行套利。

律師指出，減持與員工持股計劃適用不同規(guī)則，該操作形式上合規(guī)，但短期內(nèi)以顯著價差進行兩項操作，客觀上形成套利空間，易引發(fā)利益輸送質(zhì)疑。

監(jiān)管層面或需完善規(guī)則銜接，加強對員工持股定價的審核與披露要求。目前該員工持股計劃尚需股東大會審議通過。

1.形式合規(guī)，就是公平嗎？

律師所說的形式上合規(guī)，是當前問題最核心、也最令人無奈的地方。它劃出的界線，難以考量，線內(nèi)，一切操作皆有規(guī)章可依；線外，則是公眾普遍的公平性質(zhì)疑。

問題就出在這條線本身——它劃得不夠聰明，留下了可以被利用的空隙。

這里涉及一個關(guān)鍵概念，即規(guī)則碎片化。

在我們的市場監(jiān)管體系中，減持和員工持股計劃被看作是兩件獨立的事情，分別由不同的規(guī)則文件管理。

制定減持規(guī)則時，只想看如何讓大股東、高管賣股票時不沖擊市場、不搞內(nèi)幕交易；制定員工持股規(guī)則時，只想著如何鼓勵公司建立激勵機制，留住人才。

初衷都沒錯，但我們可能沒完全預料到，會有公司管理層如此巧妙地將這兩套獨立的工具，像拼接積木一樣組合起來使用。

當兩套規(guī)則沒有考慮彼此的聯(lián)動效應時，中間就會產(chǎn)生一道縫隙。

這道縫隙，在精通規(guī)則的公司內(nèi)部人眼中，就不再是縫隙，而是一道將公共財富（公司資產(chǎn)、股東權(quán)益）導向私人利益的便捷之門。

所以，這某種意義上，并不是什么簡單的高拋低吸。那種操作過于直白，依賴的是對股價走勢的賭博性判斷。

長盈精密高管團隊展示的是一種更高級、風險更低的套利模式，我稱之為跨期定價權(quán)套利。

那，具體是怎么操作的呢？

我認為，第一步，是掌握核心資源，即定價權(quán)與信息權(quán)。

公司高管擁有兩項普通投資者無法比擬的權(quán)力。

一是 信息優(yōu)勢 ，他們對公司真實經(jīng)營狀況、未來業(yè)績前景的了解遠超外界。

二是 規(guī)則制定參與權(quán) ，作為管理層，他們能深度參與甚至主導員工持股計劃草案的設(shè)計，包括參與人員、授予價格、業(yè)績考核標準等關(guān)鍵條款。這就意味著，他們某種程度上既是運動員，又是部分比賽規(guī)則的起草者。

第二步，構(gòu)建無風險套利組合。

他們巧妙地組合了兩個金融動作，一個是未來以市場價減持股票的權(quán)利（看跌期權(quán)），另一個是現(xiàn)在以遠低于市價的價格購入公司股票的權(quán)利（深度折價的看漲期權(quán)）。

比如說，低價獲取看漲期權(quán)。他們推動公司推出員工持股計劃，并將受讓價格定為市場價的一半（20.56元）。請注意，這些股票是公司用全體股東的錢（約34.27元/股）從市場回購來的。這就等于，他們用20.56元的價格，買到了價值34.27元的資產(chǎn)，瞬間每股就有了13.71元的紙上浮盈。這個低價買入權(quán)，就是他們的看漲期權(quán)。

又比如說，保留看跌期權(quán)。幾乎同時，他們預先披露了未來的減持計劃，鎖定了在未來某個時間窗口（2026年1月后）以市場價賣出股票的權(quán)利。無論未來股價漲跌，他們都能按計劃減持。

這個組合的精妙之處在于，它幾乎剝離了公司實際經(jīng)營的風險。

無論公司未來業(yè)績好壞、股價是漲是跌，他們都已經(jīng)鎖定了巨大的價差利潤。

如果未來股價高于20.56元（這幾乎是必然），他們就能盈利；如果股價能維持在高位，他們減持時還能賺取第二重差價。

其最終的經(jīng)濟實質(zhì)是公司動用全體股東的資金進行回購，然后以巨大折扣定向輸送給管理層，這部分差價（每股13.71元）實質(zhì)上是全體股東對管理層的隱性補貼，用于覆蓋他們未來減持時可能的價格波動風險，甚至提供額外收益。

這就完全扭曲了員工持股計劃的本質(zhì)。

一個健康的股權(quán)激勵，其核心邏輯是共擔風險，共享成長。

授予價格可以有折扣，但這個折扣是對其未來長期服務、努力提升公司價值的一種風險補償。激勵對象需要與公司共同面對未來的不確定性，公司價值真正成長了，激勵才能兌現(xiàn)為巨大收益。

但在長盈精密的案例中，由于授予價與市價的折扣巨大，且與減持計劃緊密銜接，激勵的性質(zhì)就變了。它不再是對未來創(chuàng)造價值的激勵，而更像是對當下利用規(guī)則的獎勵。

它沒有解決管理層與股東之間的代理問題（即管理層可能不顧股東利益行事），反而加劇了代理問題，因為管理層找到了一條比勤勉經(jīng)營更快捷、更確定的獲利途徑——鉆研并利用制度縫隙。

2.誰在真正控制公司？

只是，細看下來，五名核心決策者步調(diào)一致——預告未來高位減持，旋即鎖定當下半價入股。兩種指向相反、邏輯矛盾的動作，在兩天內(nèi)緊密銜接，并不僅僅是行為沖突。

在這家公司，內(nèi)部人的私人財務收益，已經(jīng)系統(tǒng)性優(yōu)先于股東的共同利益和公司的長遠發(fā)展了。

這種行為模式，向市場傳遞出極具破壞性的信號，直接侵蝕著公司治理的基礎(chǔ)。

在金融市場上，內(nèi)部人的買賣行為是外界觀測其信心的重要窗口。

減持，通常釋放出兩種可能的信號：要么是內(nèi)部人認為當前股價已經(jīng)高于公司內(nèi)在價值，存在泡沫；要么是他們個人有迫切的資金需求。

無論哪種，都不是強烈的正面信號。而以巨大折扣參與員工持股計劃，理論上則應傳遞出對公司未來充滿信心、愿意與公司長期綁定的積極信號。這兩個動作在短短兩天內(nèi)接連發(fā)生，邏輯上是撕裂的。

唯一能統(tǒng)一這兩種矛盾行為的合理解釋是他們對公司通過經(jīng)營持續(xù)創(chuàng)造價值的信心，遠不如對通過這套操作完成個人套利的信心來得堅定。他們信任的是自己設(shè)計的這套金融工程，而非公司的產(chǎn)業(yè)未來。

更直接、更不容辯駁的是對股東價值的赤裸裸的攤薄。

我們可以用最簡單的算術(shù)來揭示這個過程，公司從公開市場回購股票，花費的是公司的現(xiàn)金，這部分現(xiàn)金是全體股東按持股比例擁有的。

假設(shè)回購了100股，總花費3427元（34.27元/股），這3427元來自所有股東的口袋。

然后，公司將這100股以2056元（20.56元/股）的價格賣給高管。

一進一出，公司的總資產(chǎn)（現(xiàn)金+股票）發(fā)生了什么變化？

現(xiàn)金減少了3427元，增加了2056元，凈減少1371元；同時，公司賬上用于激勵的這100股股票消失了。

那么，這凈損失的1371元去了哪里？

它變成了高管們即刻獲得的補貼（他們用2056元買到了價值3427元的東西）。

這筆錢，不是天上掉下來的，而是從公司資產(chǎn)中切割出來，經(jīng)由一個看似合規(guī)的程序，轉(zhuǎn)移到了管理層的個人賬戶中。

每一位股東，其持有的股權(quán)價值都因此而受到了微小的、但確實存在的稀釋。

從經(jīng)濟理論上看，這是一種典型的租金抽取行為。

這里的租金，指的是超過正常經(jīng)營管理回報之外的超額收益。

管理層憑借其對公司的實際控制權(quán)（內(nèi)部人地位），設(shè)計出一種能夠從公司抽取經(jīng)濟租金（即每股13.71元的差價）的機制。

在規(guī)則完善、監(jiān)督有效的市場中，這種抽取行為會受到嚴厲制約。

但當監(jiān)管規(guī)則存在縫隙時，這種抽取便披上了合法合規(guī)的外衣，變得堂而皇之。

其危害是深遠的，它不僅直接損害了當前股東的即時利益，更會嚴重破壞市場對這家公司的信任估值。投資者會懷疑，這家公司的管理層是否將股東利益置于自身利益之上？未來的重大決策，是否也會以類似方式向內(nèi)部人傾斜？

這種不信任一旦形成，就會體現(xiàn)在公司的估值折價上——市場會要求更高的風險補償，才愿意投資這家公司，從而推高其未來的融資成本，形成長期的負面影響。

3.市場為何總是后知后覺？

面對如此明顯的疑似利益輸送行為，市場輿論一片嘩然，媒體紛紛報道，投資者論壇質(zhì)疑聲四起。

但，一個有趣的現(xiàn)象是，公司的股價可能并未因此出現(xiàn)斷崖式下跌。

為什么市場用嘴投票強烈，卻未必能立刻用錢投票進行嚴厲懲罰？

這其實是行為金融學中的一個核心困境，那便是市場對復雜公司行為的定價是低效甚至失靈的。

首先，存在 注意力有限性與分析復雜性的壁壘。

絕大多數(shù)市場參與者，包括不少機構(gòu)投資者，其主要精力聚焦于易于量化的硬信息：季度營收、利潤增長率、新增訂單、市盈率、毛利率等。像制度套利、跨期定價權(quán)組合這類涉及多套規(guī)則、跨時間安排、需要深入理解公司治理結(jié)構(gòu)的軟信息，其分析門檻很高，負面影響也難以精確量化到每股收益上。

它損害的是公司的信譽資產(chǎn)和長期估值中樞，但這種損害是模糊的、漸進的。

于是，市場容易選擇性地忽略或低估其嚴重性，尤其當公司同時還在講述諸如人形機器人等誘人的成長故事時，明亮的故事聚光燈很容易遮蔽治理結(jié)構(gòu)上的灰色陰影。

其次，是 學習效應與規(guī)則疲勞 。

在A股多年的發(fā)展歷程中，類似的擦邊球操作或更隱秘的利益輸送案例并不鮮見。盡管每次都會引發(fā)爭議，但最終受到嚴厲監(jiān)管處罰、相關(guān)責任人被追究的案例比例并不高。

久而久之，部分市場參與者形成了一種無奈的預期，法不責眾或規(guī)則如此，難以改變。這種預期會削弱市場本應具有的懲罰機制。

當人們普遍認為某種行為雖不合理但行業(yè)皆然或拿它沒辦法時，單一個案引發(fā)的股價負面反應就會被鈍化。市場懲罰力度不足，反過來又會助長這類行為的滋生，形成一個負向循環(huán)。

所以，長盈精密事件可以看作是對A股市場定價效率的體現(xiàn)，或者是測試。其焦點并非傳統(tǒng)的財務信息定價能力，而是 公司治理質(zhì)量定價能力。

一個成熟、有效的資本市場，應當能夠迅速識別這種損害股東根本利益的公司治理缺陷，并通過立即的股價下跌（即給予其更低的估值倍數(shù)）來施加懲罰。

如果市場反應平淡，僅僅視之為一次無關(guān)痛癢的輿論風波，那就清晰地表明，我們的市場在給公司治理水平定價這方面，仍然是低效甚至失靈的。

這種失靈，恰恰是內(nèi)部人敢于并熱衷于進行此類制度套利的土壤——因為代價太小。

4.規(guī)則為何總追不上套利？

當前我們的監(jiān)管模式，主體上仍屬于 規(guī)則監(jiān)管 。

它的特點是制定大量具體、細致、列舉式的禁止性或規(guī)范性條款（負面清單或操作手冊），監(jiān)管重心在于檢查市場主體的行為是否觸碰了這些明令禁止的紅線。

這種模式的優(yōu)點是清晰、明確、易于執(zhí)行。

但它的致命弱點在于 滯后性與僵化性 。

市場的創(chuàng)新（包括制度套利創(chuàng)新）總是快于規(guī)則的修訂。

像長盈精密這樣的操作，它可能完美地避開了所有現(xiàn)成的具體禁令，游走在多條規(guī)則之間的空白地帶，讓監(jiān)管者依據(jù)現(xiàn)有條款無從下手。

這就陷入了合規(guī)性陷阱，損害了市場公平，卻難以認定違規(guī)。

要根治此類問題，必須推動監(jiān)管哲學向原則監(jiān)管改變。

原則監(jiān)管不追求事無巨細地規(guī)定所有能做什么、不能做什么，而是確立市場必須遵循的一些基本準則，例如 公平對待所有股東、避免利益沖突、維護市場誠信、促進股東價值長期增長 等。監(jiān)管的焦點從檢查你是否違反了某條具體規(guī)定，轉(zhuǎn)向評估你的行為實質(zhì)是否違反了這些基本原則。

在這種框架下，長盈精密的操作即使能自證每一步都符合具體條款，但其整體設(shè)計和客觀效果，顯然與公平對待股東、避免利益沖突等基本原則嚴重相悖，監(jiān)管機構(gòu)便可以依據(jù)原則進行質(zhì)詢、干預甚至叫停。

基于原則監(jiān)管的思路，我們或許可以構(gòu)想一些更具針對性和威懾力的具體措施：

例如，設(shè)立關(guān)聯(lián)行為冷卻期。借鑒內(nèi)幕交易監(jiān)管中的窗口期概念，應強制規(guī)定，公司董事、監(jiān)事、高級管理人員在預披露減持計劃后的一段相當長時間內(nèi)（例如6至12個月），不得參與任何由公司發(fā)起、定價有顯著折扣的定向股權(quán)激勵或員工持股計劃。這從時間上強行拆解減持與低價入股的套利組合，迫使內(nèi)部人在套現(xiàn)離場和綁定激勵之間做出真正有成本的選擇。

又或者推行成本穿透披露與股東批準機制。對于員工持股計劃的定價，不能僅模糊地披露依據(jù)相關(guān)規(guī)定確定。必須進行 成本穿透式披露，清晰列出相對于至少四個關(guān)鍵基準的折溢價，公告日前一日市價、前20/60/120交易日平均市價、公司股票凈資產(chǎn)、公司近期回購股份均價。對于授予價格低于市價或回購均價一定比例（如30%）的，不能僅由董事會或股東大會一般決議通過，必須設(shè)置更嚴格的批準程序，例如要求經(jīng)過 出席股東大會的中小股東所持表決權(quán)的三分之二以上同意 ，或者專門召開類別股東會議審議。這賦予了中小股東真正的否決權(quán)。

是不是也可以引入短期套利收益追回條款？

如在員工持股計劃條款中強制加入，若激勵對象在股票歸屬/解鎖后短期內(nèi)（如12個月或24個月內(nèi)）即在二級市場減持，且其減持股票的平均價格低于其取得該股票時所對應的公司股票市價（或某一公允基準），則其因低價取得股票而獲得的超額收益（即基準價與授予價的差額部分）應由公司收回，這會讓短期套利變得無利可圖甚至可能虧損。

當然，關(guān)鍵還是要壓實中介機構(gòu)與獨立董事責任，要求為員工持股計劃出具法律意見書的律師事務所以及公司的獨立董事、董事會薪酬與考核委員會，不僅要對程序的合規(guī)性發(fā)表意見，更必須對計劃的 公平性、必要性及是否可能構(gòu)成利益輸送 發(fā)表明確的專項結(jié)論性意見，并承擔相應的法律責任。迫使他們從橡皮圖章回歸到監(jiān)督者和看門人的本位。

我們期盼并應努力構(gòu)建的資本市場，是一個讓 專注創(chuàng)造長期內(nèi)在價值者獲得最大、最持久回報 的舞臺；而不是一個讓 精通規(guī)則套利與財富轉(zhuǎn)移技巧者獲益最多 的場所。

長盈精密事件引發(fā)的討論與思考，其價值正在于此。

它為我們所有人——政策的制定者、市場的監(jiān)管者、上市公司的掌舵人、專業(yè)的投資機構(gòu)以及廣大的市場參與者——提供了一個難得的契機，去共同反思、推動我們的市場向著更公平、更透明、更有效率、也更值得信賴的方向，扎實地向前進化。

這個過程必然伴隨陣痛與爭議，但卻是資本市場走向成熟的必由之路。

作者 | 七七愛吹牛

審校 | 童任

配圖/封面來源 | 騰訊新聞圖庫

編輯出品 | 東針商略

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