2026年1月14日，復(fù)旦發(fā)展研究院金融研究中心(FDFRC)發(fā)布第148期CEP的調(diào)查結(jié)果。

中國經(jīng)濟(jì)的景氣指數(shù)從-10.00調(diào)至3.57，美國經(jīng)濟(jì)的景氣指數(shù)從5.00調(diào)至10.71，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的景氣指數(shù)從-15.00調(diào)至-21.43。復(fù)旦發(fā)展研究院金融研究中心主任孫立堅教授認(rèn)為，“中國經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)由負(fù)轉(zhuǎn)正，進(jìn)入反彈擴(kuò)張區(qū)間，反映出市場對‘十四五’與‘十五五’交接的滿意度提升，對經(jīng)濟(jì)回暖向好的信心增強(qiáng)。但民間投資等數(shù)據(jù)仍顯疲軟，表明復(fù)蘇基礎(chǔ)尚需進(jìn)一步夯實，結(jié)構(gòu)性約束仍然存在。美國經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)持續(xù)上行，穩(wěn)定性較強(qiáng)，但這主要得益于關(guān)稅效應(yīng)與人工智能（AI）效應(yīng)的階段性支撐以及房地產(chǎn)市場的托底能力，其潛在風(fēng)險不容忽視。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)顯著探底，主要原因在于其內(nèi)部消費與生產(chǎn)端動能普遍不足，導(dǎo)致市場預(yù)期偏弱、情緒疲軟?！?/p>

預(yù)測未來3個月中國的通脹率為0.77%，未來一年的通脹率為0.96%。與11月數(shù)據(jù)相比，短期預(yù)期和長期預(yù)期均上調(diào)。孫教授指出，“中國CPI短期與長期預(yù)期均上調(diào)，物價溫和回升態(tài)勢明確。這主要得益于消費端價格修復(fù)預(yù)期的增強(qiáng)，以及國家反內(nèi)卷等政策效果的逐步顯現(xiàn)。PPI指數(shù)降幅收窄，顯示工業(yè)品價格下行壓力邊際緩解，上下游價格傳導(dǎo)趨于通暢，通縮壓力正在緩釋。但核心CPI仍處低位，表明居民消費信心的徹底修復(fù)仍需時間?！?/p>

本期發(fā)布的金融行業(yè)指數(shù)與11月調(diào)查結(jié)果相比，商業(yè)銀行、投資銀行、保險業(yè)景氣預(yù)期均上調(diào)。孫立堅教授認(rèn)為，“金融行業(yè)景氣整體回升，主要受實體經(jīng)濟(jì)回暖帶動融資需求增加、以及市場流動性保持合理充裕的支撐。商業(yè)銀行景氣受益于信貸需求回升與中間業(yè)務(wù)發(fā)展；投資銀行景氣由負(fù)轉(zhuǎn)正則與資本市場活躍度提升直接相關(guān)。但需關(guān)注行業(yè)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性分化，例如銀行信貸在區(qū)域與行業(yè)間的不平衡，以及投行業(yè)務(wù)在監(jiān)管趨嚴(yán)下面臨的頭部集中趨勢，這可能影響景氣上行的普惠性與可持續(xù)性。”

與11月調(diào)查結(jié)果相比，北京、上海、香港、廣州、深圳、天津、重慶地區(qū)景氣指數(shù)均上調(diào)。從房價景氣指數(shù)來看，北京、上海、廣州、深圳、天津、重慶房價景氣指數(shù)均下調(diào)；香港房價景氣指數(shù)上調(diào)。孫立堅教授認(rèn)為，“主要城市經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)普遍上調(diào)，顯示核心城市在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中的引領(lǐng)作用增強(qiáng)，特別是上海、香港、深圳在‘金融+外貿(mào)’或高科技產(chǎn)業(yè)驅(qū)動下表現(xiàn)突出。然而，房價景氣指數(shù)呈現(xiàn)分化，除香港因資本市場活躍與經(jīng)濟(jì)回暖帶動房價預(yù)期上調(diào)外，其他城市房價預(yù)期普遍下調(diào)。這反映出在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型陣痛期與需求結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中，房地產(chǎn)市場的回暖仍面臨居民收入預(yù)期、債務(wù)負(fù)擔(dān)及庫存壓力等多重約束。政策端的邊際寬松有助于緩解下行壓力，但市場信心的全面恢復(fù)和需求的實質(zhì)性釋放仍需時間?！?/p>

復(fù)旦發(fā)展研究院金融研究中心邀請相關(guān)專家對2025年12月《復(fù)旦-ZEW經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)》報告進(jìn)行了深入分析和討論，并與2025年11月的復(fù)旦-ZEW景氣指數(shù)報告對比分析，結(jié)合目前的經(jīng)濟(jì)形勢形成了以下3個主要觀點：

1. 貨幣政策穩(wěn)中趨松，財政政策精準(zhǔn)發(fā)力

2. 科技創(chuàng)新持續(xù)領(lǐng)跑，消費復(fù)蘇基礎(chǔ)夯實

3. 核心城市引領(lǐng)復(fù)蘇，區(qū)域協(xié)調(diào)穩(wěn)步推進(jìn)

以下是更為具體的解讀內(nèi)容：

一、中國景氣指數(shù)由負(fù)轉(zhuǎn)正，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)回暖向好態(tài)勢，問卷調(diào)查表明對未來經(jīng)濟(jì)走勢的判斷趨于積極，市場信心同步修復(fù)，反映市場對 “十四五”與“十五五”交接的滿意度提升，并帶動對中國經(jīng)濟(jì)信心增強(qiáng)整體景氣由此前收縮區(qū)間進(jìn)入反彈擴(kuò)張區(qū)間，后續(xù)經(jīng)濟(jì)增長動能具備進(jìn)一步修復(fù)和增強(qiáng)的空間。統(tǒng)計部門發(fā)布的實體數(shù)據(jù)顯示，12月民間投資同比仍為-2.1%，顯示回暖基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固，需求不足等結(jié)構(gòu)性約束仍可能對未來景氣持續(xù)上行形成壓制。美國景氣指數(shù)持續(xù)上行，經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)健復(fù)蘇，且問卷調(diào)查已連續(xù)多月呈現(xiàn)持續(xù)向上的特征，反映出美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性相對較強(qiáng)。但這種穩(wěn)定性更多體現(xiàn)為關(guān)稅效應(yīng)與AI效應(yīng)帶來的階段性支撐以及房地產(chǎn)市場較強(qiáng)的托底能力，但近期已明顯暴露潛在風(fēng)險，若房地產(chǎn)市場轉(zhuǎn)弱或關(guān)稅未能縮小貿(mào)易逆差、反而出現(xiàn)逆差擴(kuò)大的風(fēng)險上升，可能拖累后續(xù)景氣持續(xù)向好的格局。歐元區(qū)景氣指數(shù)持續(xù)探底，經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力。本次下滑幅度較為明顯，反映市場對歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)預(yù)期偏弱、整體情緒較為疲軟。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)疲軟主要原因在于消費與生產(chǎn)端動能不足，進(jìn)而導(dǎo)致其景氣持續(xù)下行的趨勢。

2025年的中國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期為4.95%，與11月的調(diào)查數(shù)據(jù)相比，專家對2025年的中國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期上調(diào)0.09%。從本期調(diào)查的美國GDP增長的趨勢來看，專家對2025年美國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期是2.21%，與上期調(diào)查相比上調(diào)0.06%。中國經(jīng)濟(jì)的景氣指數(shù)從-10.00調(diào)到3.57，美國經(jīng)濟(jì)的景氣指數(shù)從5.00調(diào)至10.71，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的景氣指數(shù)從-15.00調(diào)到-21.43。

二、中國CPI 短期與長期預(yù)期均上調(diào)，物價溫和回升態(tài)勢明確。主要原因在于消費端價格修復(fù)預(yù)期增強(qiáng)，以及國家反內(nèi)卷等政策效果顯現(xiàn)。PPI指數(shù)雖仍處負(fù)值區(qū)間但降幅收窄，短期和長期預(yù)期均上調(diào)，顯示工業(yè)品價格下行壓力邊際緩解。總體來看，我國消費需求逐步回暖、工業(yè)生產(chǎn)端需求開始恢復(fù)，上下游價格傳導(dǎo)的通暢性有所提升，通縮壓力處于緩釋通道。但公開數(shù)據(jù)口徑顯示，核心CPI（剔除食品和能源）目前仍低于1%，與經(jīng)濟(jì)周期的聯(lián)動關(guān)系仍然突出，反映居民消費信心的修復(fù)仍需時間。美國CPI 短期與長期預(yù)期均出現(xiàn)明顯下調(diào)，表明美國持續(xù)通脹壓力在進(jìn)一步緩解。通脹預(yù)期下調(diào)與美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏放緩存在相關(guān)性；同時政策強(qiáng)化通脹預(yù)期管理、流動性釋放放緩，在菲利普斯曲線框架下可能對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形成一定抑制。美國通脹結(jié)構(gòu)的分化特征明顯，當(dāng)前CPI回落更主要來自商品通脹下行較快，而服務(wù)通脹回落相對之后，服務(wù)業(yè)通脹仍存在較強(qiáng)粘性風(fēng)險。移民（包括非法移民）減少可能對服務(wù)供給與供需關(guān)系帶來壓力，從而帶來服務(wù)業(yè)價格上行與“短缺型通脹”的潛在風(fēng)險，該風(fēng)險并未隨整體通脹回落而明顯下降。

預(yù)測未來3個月中國的通脹率為0.77%，未來一年的通脹率為0.96%。與11月數(shù)據(jù)相比，短期預(yù)期和長期預(yù)期均上調(diào)。預(yù)測美國的短期通脹率為2.66%，1年期通脹率為2.62%，與上月預(yù)期判斷相比，短期和長期預(yù)期均出現(xiàn)下調(diào)。另外，12月的PPI短期預(yù)測為-1.88%，長期預(yù)測為-1.24%。與上期預(yù)期判斷相比，中國PPI短期和長期預(yù)期均上調(diào)。

三、中國工資景氣指數(shù)長短期均上調(diào)，勞動力市場景氣度回升，體現(xiàn)勞動力市場需求回暖、企業(yè)用工意愿增強(qiáng)。但同時需關(guān)注結(jié)構(gòu)性就業(yè)矛盾，例如2025年12月高校畢業(yè)生就業(yè)率為88.2%，雖較上期提升1.5個百分點，但傳統(tǒng)行業(yè)（如鋼鐵、煤炭）仍面臨產(chǎn)能過剩帶來的裁員壓力，而人工智能、新能源等新興產(chǎn)業(yè)因?qū)I(yè)結(jié)構(gòu)偏差等原因存在人才短缺，導(dǎo)致勞動力市場呈現(xiàn)新興產(chǎn)業(yè)工資增長較快、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)偏慢的分化格局，并可能影響整體工資增長的可持續(xù)性。歐洲工資景氣指數(shù)長短期均下調(diào)，預(yù)示歐元區(qū)勞動力市場景氣度顯著走弱，與其經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)偏弱的表現(xiàn)相一致。同時公開數(shù)據(jù)顯示，西班牙失業(yè)率11.2%、意大利8.7%，顯著高于德國5.9%與法國7.1%，折射出歐元區(qū)內(nèi)部存在分化格局；南歐服務(wù)業(yè)需求雖相對旺盛，但勞動力市場人員結(jié)構(gòu)等因素仍對失業(yè)率形成較大壓力。美國工資增長率上調(diào)，其背后主要原因在于非法移民移除可能帶來的勞動力短缺推動工資的被迫抬升。此外，美國服務(wù)業(yè)用工成本壓力持續(xù)上升，存在“用工成本上升-物價上漲-進(jìn)一步推升用工成本”的潛在惡性循環(huán)風(fēng)險。

本期預(yù)測中國的平均工資增長率短期為5.64%，長期為5.50%，與上期相比，短期上調(diào)0.13%，長期上調(diào)0.26%；短期歐元區(qū)的平均工資增長率為3.00%，與上期相比下調(diào)0.77%。長期為3.05%，與上期相比下調(diào)0.79%；短期美國的平均工資增長率為5.05%，與上期相比上調(diào)0.14%，長期平均工資增長率為5.00%，與上期相比上調(diào)0.08%。

四、同業(yè)拆借利率預(yù)期短期下調(diào)、長期上調(diào)，呈現(xiàn) “短降長升” 特征。短期預(yù)期小幅下調(diào)，反映市場流動性仍相對充裕、銀行間拆借需求整體平穩(wěn)；長期上調(diào)主要基于經(jīng)濟(jì)回暖背景下企業(yè)投資與融資需求可能回升，市場對資金面趨緊形成預(yù)期，進(jìn)而推升中長期利率小幅上行的可能性。存款利率短期微降、長期下調(diào)，整體呈下行趨勢，反映銀行降低負(fù)債成本的導(dǎo)向明確；同時市場較謹(jǐn)慎、存款行為偏強(qiáng)，也為存款利率下行提供了條件。貸款利率下行在實體層面進(jìn)一步體現(xiàn)了貨幣政策傳導(dǎo)效果，意在降低融資成本、激活企業(yè)投資意愿，從而對經(jīng)濟(jì)回暖形成支撐。存款利率的下調(diào)亦與利率市場化持續(xù)推進(jìn)相關(guān)，使銀行能夠在息差壓力下通過降低負(fù)債端成本實現(xiàn)一定的控制對沖。央行公開數(shù)據(jù)顯示貸款利率下行存在結(jié)構(gòu)性差異：12月普惠小微貸款加權(quán)平均利率為4.15%，企業(yè)貸款平均利率下降0.73個百分點，體現(xiàn)貨幣政策對小微企業(yè)融資與就業(yè)支持的傾向；但未納入相關(guān)支持范圍的主體，其融資成本未必出現(xiàn)明顯下降。此外，未來利率走勢還需關(guān)注外部與制度性因素，美聯(lián)儲降息壓力可能對國內(nèi)利率形成影響，金融市場開放也可能通過資金流出對利率判斷產(chǎn)生約束。

3個月期限的SHIBOR短期內(nèi)（3個月）利率的預(yù)期為1.49%，1年后的SHIBOR的利率的預(yù)期為1.43%，與上月數(shù)據(jù)相比，專家對SHIBOR利率的短期預(yù)期下調(diào)而長期預(yù)期上調(diào)。與11月預(yù)期相比，3個月后的年存款利率的預(yù)期為0.79%，與上期相比下調(diào)0.01%；1年后年存款利率的預(yù)期為0.71%，與上月預(yù)期相下調(diào)0.04%。3個月后的年貸款利率的預(yù)期為2.95%，與11月調(diào)查的結(jié)果相比下調(diào)0.02%；1年以后的年貸款利率的預(yù)期為2.80%，與11月預(yù)期相比下調(diào)0.05%。

五、內(nèi)地股指環(huán)比（上證綜指、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng) 50）短期上漲、長期漲幅擴(kuò)大，主要原因在于：一是經(jīng)濟(jì)基本面回暖提供支撐；二是貨幣政策層面流動性寬松形成加持；三是產(chǎn)業(yè)政策持續(xù)支持“新質(zhì)生產(chǎn)力”發(fā)展，以及統(tǒng)一大市場帶來的需求端支撐。恒生指數(shù)環(huán)比短期平穩(wěn)、長期上漲，主要受香港本地與國際市場環(huán)境、以及與內(nèi)地市場的雙向影響機(jī)制共同作用：短期多空因素并存，對沖后表現(xiàn)相對穩(wěn)定；長期則由基本面改善主導(dǎo)，推動指數(shù)上行。港股驅(qū)動更集中在金融科技與AI科技等“新經(jīng)濟(jì)”板塊，同時美聯(lián)儲政策對港股估值影響顯著，降息傾向有利于估值抬升。WTI 原油指數(shù)環(huán)比短期小幅下行，主要對應(yīng)全球供需相對寬松及全球復(fù)蘇分化：中美向好、歐元區(qū)疲軟拖累全球需求預(yù)期，抑制油價。長期溫和回升，在需求邊際回暖帶動下呈現(xiàn)弱修復(fù)，其中中國進(jìn)口景氣向好、國內(nèi)復(fù)蘇改善對原油需求形成支撐。

本期調(diào)查時的上證綜合指數(shù)基準(zhǔn)為3864.18，專家預(yù)測3個月后的預(yù)測平均值上升約183點，1年后的預(yù)測平均值上升約389個點；本期調(diào)查時的恒生指數(shù)為25928.08，3個月后的預(yù)測平均值保持穩(wěn)定，1年后的預(yù)測上漲約1143個點。本期調(diào)查時的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)為3044.69，3個月的預(yù)測上漲約223個點，1年后的預(yù)測上升約413個點。本期調(diào)查時科創(chuàng)50指數(shù)為1315.04，3個月的預(yù)測上升約74個點，1年后的預(yù)測上升約138個點。WTI原油價格短期調(diào)查基準(zhǔn)值為57.91美元/桶，3個月后價格預(yù)期下調(diào)0.61美元。

六、外匯儲備預(yù)測指數(shù)上調(diào)。外匯儲備增長動能增強(qiáng)，反映出口增長帶來的外匯增加明顯，同時外資對華投資出現(xiàn)企穩(wěn)，對外匯儲備形成支撐。金融賬戶層面，人民幣升值預(yù)期與中國基本面向好吸引資金入場，推升人民幣需求并改善外匯儲備流動性。金融賬戶對外儲貢獻(xiàn)需重點關(guān)注其潛在不穩(wěn)定性，若匯率預(yù)期轉(zhuǎn)向貶值，短期資本可能出現(xiàn)突發(fā)性流出。FDI 輸出下調(diào)，擴(kuò)張意愿回落，主要原因在于國內(nèi)復(fù)蘇帶來投資機(jī)會向內(nèi)地回流，以及海外市場不確定性上升。FDI 輸入上調(diào)，背后因素是中國經(jīng)濟(jì)基本面改善以及產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)固，吸引外資進(jìn)入中國完整產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈體系尋找商機(jī)。貿(mào)易方面，出口增長動力充足，預(yù)期強(qiáng)勁，主要原因在于：一是美國對中國商品（尤其“價廉物美”的生活用品）需求依賴較大，支撐出口；二是可能出現(xiàn)為規(guī)避未來關(guān)稅與不確定性、提前完成訂單的“搶出口”現(xiàn)象，從而推高當(dāng)期出口表現(xiàn)。進(jìn)口指數(shù)大幅上調(diào)，反映國內(nèi)復(fù)蘇帶動需求擴(kuò)張，同時市場開放也促進(jìn)進(jìn)口增長，且進(jìn)口結(jié)構(gòu)向高端化、多元化升級。數(shù)據(jù)顯示，2025年12月大宗商品進(jìn)口（原油、鐵礦石、銅）同比+6.8%，消費品進(jìn)口同比+12.3%，表明進(jìn)口增長更多由消費需求拉動，體現(xiàn)“擴(kuò)內(nèi)需、促消費”的政策導(dǎo)向。

25年12月外匯儲備預(yù)測指數(shù)為28.57，與上期數(shù)據(jù)相比增加約19個點；FDI輸出預(yù)測指數(shù)與上月相比減少約11個點；FDI輸入預(yù)測指數(shù)與上月相比增加約1個點；出口預(yù)測指數(shù)與上月相比增加約10個點；進(jìn)口預(yù)測指數(shù)與上期相比增加約26個點。

七、民間景氣指數(shù)回暖，需求擴(kuò)張動能增強(qiáng)，主要原因在于：一是就業(yè)改善與工資增長率上調(diào)帶來的收入預(yù)期修復(fù)，從而提振消費意愿；二是消費結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，除貨物消費外，服務(wù)消費增長更為突出。公開數(shù)據(jù)顯示，2025年3月居民服務(wù)性消費支出占比達(dá)46.8%，同比提升1.2個百分點，文旅、康養(yǎng)等服務(wù)消費增速超過10%，反映在連續(xù)政策發(fā)力下市場信心邊際修復(fù)、消費意愿有所回升。民間投資指數(shù)景氣度仍處低位，復(fù)蘇動力不足，主要受產(chǎn)能過剩仍在調(diào)整階段及市場不確定性影響，壓制投資意愿。但民間投資并非全面走弱，而是呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變與“K型”特征：公開數(shù)據(jù)顯示2025年12月高技術(shù)產(chǎn)業(yè)民間投資增長15.6%，其中半導(dǎo)體、人工智能等領(lǐng)域投資增速超過20%，顯示高新技術(shù)向上、傳統(tǒng)行業(yè)仍在產(chǎn)能壓力下調(diào)整。政府支出景氣度小幅回落但仍具支撐作用，反映政策發(fā)力后進(jìn)入邊際調(diào)整階段，需更強(qiáng)調(diào)項目后期管理、資源配置效率提升，未來發(fā)力重點或由數(shù)量擴(kuò)張轉(zhuǎn)向精準(zhǔn)支持，并在民生與新興產(chǎn)業(yè)之間統(tǒng)籌兼顧。公開數(shù)據(jù)顯示教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等民生支出增長6.2%，占財政支出比重達(dá)35.6%。政府支出結(jié)構(gòu)優(yōu)化被認(rèn)為是提振居民消費信心的重要支柱，有助形成“民生支出增加—消費意愿提升—民間消費擴(kuò)張”的良性循環(huán)，并通過政府資金撬動社會資金帶動內(nèi)需增長。世界貿(mào)易份額景氣度大幅提升，外需拉動作用增強(qiáng)，主要來自出口預(yù)期向好及產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢對出口韌性的支撐。但WTO相關(guān)信息顯示，全球貿(mào)易限制措施中針對中國的歧視性貿(mào)易保護(hù)主義占比達(dá)35%，限制措施集中在新能源、半導(dǎo)體等領(lǐng)域；在貿(mào)易份額提升的同時，未來出口環(huán)境可能趨于不利。就業(yè)景氣度上升，反映勞動力市場邊際改善，就業(yè)穩(wěn)定性提升；就業(yè)改善與收入預(yù)期修復(fù)共同強(qiáng)化居民消費信心，為需求端回暖提供基礎(chǔ)支撐。汽車登記率上升，汽車產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張又會反向帶動上下游就業(yè)改善，形成正向循環(huán)。但汽車消費存在區(qū)域分化，2025年12月一線城市汽車零售同比增長12.5%，三四線城市僅3.1%，反映城鄉(xiāng)與區(qū)域消費能力差異仍較明顯。

民間消費景氣指數(shù)10.71，與上期相比增加約11個點；民間投資指數(shù)為-7.14，與上期相比減少約2個點；政府支出指數(shù)46.43，與上期相比減少約9個點；國內(nèi)債務(wù)指數(shù)53.57，與上期相比增加約4個點；國際債務(wù)指數(shù)為25.00，與上期相比減少約10個點；就業(yè)率景氣指數(shù)3.57，與11月份調(diào)查結(jié)果相比增加約9個點；汽車登記率增加約6個點；世界貿(mào)易份額景氣指數(shù)與上月相比增加約26個點。

八、人民幣兌美元匯率長短期預(yù)期升值，升值節(jié)奏逐步放緩，主要原因在于：一是中國經(jīng)濟(jì)基本面的持續(xù)改善；二是中美景氣度差異收窄疊加對美聯(lián)儲政策取向的預(yù)期，使弱勢美元特征更為明顯，從而帶動非美貨幣整體偏強(qiáng)?？缇迟Q(mào)易中人民幣結(jié)算比例提升對匯率穩(wěn)定具有支撐作用，2025年12月跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算占比達(dá)28.5%，較上月提升1.2個百分點，結(jié)算占比上升降低企業(yè)外匯兌換需求，是人民幣匯率的“穩(wěn)定器”。人民幣兌歐元長短期預(yù)期升值，主要原因在于：一是歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)持續(xù)偏弱，以及中國對歐洲出口優(yōu)勢相對明顯，對匯率形成支撐；二是場預(yù)期歐洲央行降息幅度可能大于中國，利率因素或進(jìn)一步強(qiáng)化歐元偏弱；三是在中歐投資協(xié)定進(jìn)展向好背景下，公開數(shù)據(jù)顯示2025年12月中歐雙向投資同比增長6.3%，其中歐元區(qū)對華高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資增長12.8%，投資規(guī)模擴(kuò)大將增加歐元兌人民幣的兌換需求，間接對人民幣匯率形成支撐。

專家預(yù)測美元兌人民幣匯率3個月后的平均值為6.94，1年后的平均值為6.89，與上期數(shù)據(jù)相比，人民幣長期與短期預(yù)期均貶值；專家預(yù)測歐元對人民幣匯率3個月后的平均值為8.16，1年后的平均值為8.16，與上期數(shù)據(jù)相比，人民幣長期與短期預(yù)期均貶值。

九、商業(yè)銀行景氣指數(shù)大幅回升，信貸與中間業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動；投資銀行景氣指數(shù)由負(fù)轉(zhuǎn)正，資本市場活躍帶動業(yè)務(wù)擴(kuò)張；保險業(yè)景氣指數(shù)顯著上調(diào)，消費升級與風(fēng)險保障需求釋放。商業(yè)銀行方面，受實體經(jīng)濟(jì)回暖帶動融資需求增加，疊加利率政策下行降低融資成本，共同推動銀行景氣上揚。但需要關(guān)注的是，信貸擴(kuò)張呈現(xiàn)明顯的區(qū)域與行業(yè)分化。央行數(shù)據(jù)顯示，2025年12月長三角、珠三角企業(yè)貸款同比增長15.2%，而中西部傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)集中地區(qū)僅為6.8%；行業(yè)層面，高技術(shù)制造業(yè)貸款增速顯著高于房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域。分化格局可能影響銀行景氣持續(xù)上行的穩(wěn)定性。同時，投行業(yè)務(wù)亦面臨結(jié)構(gòu)性變化與監(jiān)管約束，2025年12月證監(jiān)會發(fā)布進(jìn)一步規(guī)范IPO承銷業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見，提高承銷效率與信息披露要求；監(jiān)管趨嚴(yán)可能推升中小券商投行業(yè)務(wù)合規(guī)與執(zhí)行成本，并促使業(yè)務(wù)向頭部機(jī)構(gòu)集中，形成“頭部更強(qiáng)、中小承壓”的競爭格局。保險業(yè)方面，居民收入增長與風(fēng)險保障意識提升疊加，推動保險服務(wù)需求上行。但結(jié)構(gòu)性風(fēng)險亦不容忽視，主要體現(xiàn)在產(chǎn)品同質(zhì)化與利潤承壓。銀保監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示，2025年壽險公司新增產(chǎn)品中重疾險、年金險同質(zhì)化率超過60%，同質(zhì)化加劇可能抬升經(jīng)營與業(yè)績壓力；部分中小機(jī)構(gòu)為搶占市場份額采取降價策略，也可能進(jìn)一步壓縮行業(yè)整體利潤率，從而影響景氣上行的可持續(xù)性。

本期發(fā)布的金融行業(yè)指數(shù)與10月調(diào)查結(jié)果相比，商業(yè)銀行、投資銀行、保險業(yè)景氣預(yù)期均上調(diào)。

十、信息技術(shù)、通訊服務(wù)、電子產(chǎn)品行業(yè)高景氣擴(kuò)張；汽車、化工 / 制藥、機(jī)械 / 工程、零售貿(mào)易穩(wěn)健復(fù)蘇；建筑業(yè)邊際改善；能源行業(yè)景氣下行。非金融行業(yè)景氣指數(shù)整體回升，電子產(chǎn)品漲幅最為突出，主要受國內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級需求增強(qiáng)及產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢階段性凸顯帶動，尤其集中在信息通信與電子板塊。需要關(guān)注的是，信息通信、電子等高端行業(yè)全球供應(yīng)鏈競爭風(fēng)險加劇，IDC數(shù)據(jù)顯示2025年四季度全球智能手機(jī)市場份額競爭加劇，東南亞電子產(chǎn)能釋放對我國形成分流壓力，未來需關(guān)注業(yè)績是否受競爭分流影響。汽車行業(yè)、化工制藥、機(jī)械工程、零售貿(mào)易等行業(yè)普遍受益于內(nèi)需復(fù)蘇與政策支持，景氣表現(xiàn)穩(wěn)健向上。其中，零售貿(mào)易呈現(xiàn)線上線下融合加速、線下帶動線上等新特征推動零售業(yè)持續(xù)向好；汽車行業(yè)存在區(qū)域“K型”分化，不同城市消費能級差異明顯，未來可能需要通過經(jīng)濟(jì)型車型挖掘三四線市場潛力。建筑行業(yè)景氣指數(shù)雖仍處負(fù)值區(qū)間，持續(xù)受房地產(chǎn)與企業(yè)投資偏弱影響，但已出現(xiàn)環(huán)比邊際改善，主要得益于政府支出形成底部支撐，后續(xù)需關(guān)注“新基建”是否帶來新增量機(jī)會，以緩解房地產(chǎn)疲軟的拖累。能源行業(yè)景氣指數(shù)回落，主要受國際大宗商品價格波動影響。能源行業(yè)轉(zhuǎn)型壓力突出，2026年我國非化石能源消費占比將提升至23.5%，傳統(tǒng)能源企業(yè)需加快向清潔能源（光伏、風(fēng)電等）轉(zhuǎn)型。鑒于相關(guān)外部制裁以及委內(nèi)瑞拉等地緣事件，有必要進(jìn)一步強(qiáng)化轉(zhuǎn)型必要性以對沖傳統(tǒng)業(yè)務(wù)下行壓力，并降低對海外傳統(tǒng)能源的依賴。

與11月調(diào)查結(jié)果相比，汽車、化工制藥、機(jī)械工程、電子產(chǎn)品、建筑業(yè)、零售貿(mào)易、通訊服務(wù)、信息技術(shù)等行業(yè)景氣指數(shù)上調(diào)；能源行業(yè)景氣指數(shù)下調(diào)。

十一、北京、上海、香港、廣州、深圳、天津、重慶地區(qū)景氣指數(shù)均上調(diào)。上海、香港、深圳景氣指數(shù)顯著上行，核心驅(qū)動力在于“金融+外貿(mào)”疊加帶來的資本市場活躍度提升。上海與香港作為國際金融中心，受益于金融行業(yè)景氣全面回升，但需警惕全球金融市場估值偏高與投資過度集中可能引發(fā)的價格波動風(fēng)險；深圳則依托信息技術(shù)與電子產(chǎn)品等高景氣行業(yè)，在全球估值上行的利好環(huán)境下帶動城市景氣提升。未來深圳產(chǎn)業(yè)升級面臨外部“卡脖子”壓力可能加大；盡管2025年12月芯片進(jìn)口額同比增長4.2%（與對英偉達(dá)芯片出口限制放松相關(guān)），但中美在高端產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的摩擦可能加劇，需降低對外依存度、加大研發(fā)投入以緩釋外部供應(yīng)鏈沖擊。北京、廣州、重慶從低位躍遷至景氣區(qū)間，主要受產(chǎn)業(yè)升級與內(nèi)需復(fù)蘇“雙支柱”支撐。北京、廣州聚焦高技術(shù)產(chǎn)業(yè)與現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，與信息通信服務(wù)等行業(yè)高景氣形成聯(lián)動。其中，北京在推進(jìn)首都功能疏解過程中部分傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)外遷，可能帶來短期就業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整并影響勞動力市場表現(xiàn)；廣州外貿(mào)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性機(jī)遇：2025年12月廣州港對RCEP成員國出口額同比增長12.8%，高于整體出口增速，后續(xù)可依托自貿(mào)試驗區(qū)優(yōu)勢、擴(kuò)大跨境電商與市場采購貿(mào)易規(guī)模，強(qiáng)化外需拉動；重慶則更多體現(xiàn)內(nèi)需復(fù)蘇帶動制造業(yè)與消費市場回暖，實業(yè)景氣顯著提升。天津景氣指數(shù)邊際改善明顯，可能與政策扶持及京津冀協(xié)同效應(yīng)逐步顯現(xiàn)相關(guān)。但總體而言，京津冀協(xié)同仍需突破行政壁壘、促進(jìn)要素自由流動；相較之下，長三角與粵港澳區(qū)域協(xié)同表現(xiàn)更為突出、更為有效。同時，天津傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型壓力較大：2025年12月鋼鐵、化工等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)增加值同比下降2.8%，產(chǎn)能過剩問題仍未根本緩解，需加快推動綠色化、數(shù)字化改造，并培育航空航天、生物醫(yī)藥等新興產(chǎn)業(yè)，以形成新的增長點。

房價景氣指數(shù)層面，香港城市房價景氣指數(shù)上調(diào)，主要驅(qū)動在于香港整體經(jīng)濟(jì)景氣回升、資本市場活躍度顯著提升，資本市場發(fā)力與經(jīng)濟(jì)回暖共同推升房價景氣。若未來美聯(lián)儲降息落地，美元流動性趨寬可能推動國際資金流入香港樓市，房價仍存在進(jìn)一步上行空間。同時，香港樓市回暖呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化：2025年12月新界等剛需板塊房價同比僅+2.1%，而港島核心區(qū)高端住宅同比+8.5%，說明上漲主要集中在高端市場，剛需市場復(fù)蘇相對乏力。上海整體表現(xiàn)較平穩(wěn)，原因在于區(qū)域經(jīng)濟(jì)景氣回暖與上海政府治理政策調(diào)節(jié)共同作用。上海內(nèi)部同樣存在分化：2025年12月臨港新片區(qū)商品住宅成交均價上漲5.8%，而中心城區(qū)房價同比微跌0.5%，中心城區(qū)房價飽和與庫存消化仍是拖累因素；此外，保障性住房供給入市對商業(yè)住房需求形成分流（2025年上海規(guī)劃15萬套、已完成12萬套），也是房價上漲動能分化的重要原因。北京、廣州、深圳房價景氣指數(shù)均出現(xiàn)大幅下降，核心原因在于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型陣痛與需求結(jié)構(gòu)調(diào)整尚未完成，房地產(chǎn)作為大額支出疊加債務(wù)負(fù)擔(dān)，對房價回暖形成約束；改善型需求受到收入效應(yīng)與未來預(yù)期效應(yīng)的雙重壓制。不過也觀察到剛需端韌性：北京、深圳剛需戶型成交占比提升至45%，較11月提高5個百分點，反映在經(jīng)濟(jì)活力邊際回暖下，剛需市場相對更具支撐。天津、重慶方面，房價景氣指數(shù)處于所有城市最低水平，主要受人口流入放緩與庫存壓力偏大影響，消化負(fù)面因素仍需時間。而政策端出現(xiàn)邊際寬松：兩地首套房首付比例下調(diào)至20%，房貸利率降至3.7%，有望緩解未來下行壓力；但在政策預(yù)期兌現(xiàn)過程中，市場觀望情緒上升可能延長需求釋放周期，從而影響房價回暖節(jié)奏。

與11月調(diào)查結(jié)果相比，北京、上海、香港、廣州、深圳、天津、重慶地區(qū)景氣指數(shù)均上調(diào)。從房價景氣指數(shù)來看，北京、上海、廣州、深圳、天津、重慶房價景氣指數(shù)均下調(diào)；香港房價景氣指數(shù)上調(diào)。

排版 | 楊怡倩