三次沖擊資本市場(chǎng)，從創(chuàng)業(yè)板到北交所再到如今的港交所，未來(lái)穿戴健康科技股份有限公司（SKG未來(lái)健康）的上市之路可謂坎坷。

然而，隨著2025年12月其最新招股書(shū)的披露，市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)不再僅僅是其能否成功敲鐘，而是其財(cái)務(wù)報(bào)表背后顯露出的激進(jìn)資本運(yùn)作與增長(zhǎng)焦慮。

在“突擊分紅”掏空家底與“舉債經(jīng)營(yíng)”支撐擴(kuò)張的悖論中，SKG似乎正在踏入競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手倍輕松曾經(jīng)走過(guò)的同一條河流。

左手清倉(cāng)式分紅，右手激進(jìn)式舉債

在資本市場(chǎng)上，企業(yè)在上市前進(jìn)行適當(dāng)?shù)姆旨t本是股東自治的范疇，但SKG未來(lái)健康此次的操作手法卻因其“涸澤而漁”的特征而飽受爭(zhēng)議。

招股書(shū)披露的一組核心數(shù)據(jù)揭示了公司現(xiàn)金流的詭異走向：截至2025年前9個(gè)月，公司宣派股息高達(dá)1.99億元，而同一時(shí)期的凈利潤(rùn)僅為1.06億元。這意味著，公司派發(fā)的現(xiàn)金紅包是其賺取利潤(rùn)的1.87倍。

考慮到創(chuàng)始人劉杰夫婦控制著公司近86%的股份，這場(chǎng)看似豪爽的分紅盛宴，實(shí)質(zhì)上是將約1.71億元的現(xiàn)金精準(zhǔn)輸送進(jìn)了實(shí)控人的口袋。

更為吊詭的是，在如此大比例分紅的同時(shí)，公司的資產(chǎn)負(fù)債表卻在急劇惡化。與巨額分紅形成鮮明互文的是SKG銀行借款的爆發(fā)式增長(zhǎng)。

數(shù)據(jù)顯示，從2022年底僅有的17.3萬(wàn)元計(jì)息借款，到2025年第三季度末飆升至1.8億元，短短不到三年間，其借款規(guī)模激增了千倍。

這種“借錢過(guò)日子，賺錢分給老板”的操作模式，在財(cái)務(wù)邏輯上極具矛盾性。招股書(shū)中解釋借款用途為“營(yíng)運(yùn)資金及支持業(yè)務(wù)擴(kuò)張”，但實(shí)際上，公司原本擁有足以支撐運(yùn)營(yíng)的留存收益，卻選擇將其通過(guò)分紅形式抽離，轉(zhuǎn)而通過(guò)背負(fù)高額利息向銀行借款來(lái)維持運(yùn)轉(zhuǎn)。

這種典型的財(cái)務(wù)工程手段，不僅透支了企業(yè)的現(xiàn)金儲(chǔ)備，更將償債壓力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)上市這一管道，潛在地轉(zhuǎn)嫁給了未來(lái)的二級(jí)市場(chǎng)投資者。

從2020年至今的數(shù)輪分紅中，劉杰夫婦已累計(jì)套現(xiàn)數(shù)億元，這種在IPO前夕急于“落袋為安”的心態(tài)，往往被市場(chǎng)解讀為大股東對(duì)公司未來(lái)長(zhǎng)期增長(zhǎng)缺乏信心的信號(hào)。

倍輕松的“前車之鑒”與治理陰云

SKG未來(lái)健康的種種隱憂，并非孤立存在的個(gè)案，而是整個(gè)按摩儀賽道“重營(yíng)銷、輕研發(fā)”模式的縮影。

作為該賽道的另一巨頭，倍輕松（Breo）的現(xiàn)狀為SKG提供了一面殘酷的鏡子。就在SKG遞表港交所的同一個(gè)月，2025年12月底，倍輕松創(chuàng)始人馬學(xué)軍因涉嫌信息披露違法違規(guī)被立案調(diào)查。在此之前，倍輕松已深陷內(nèi)部控制失效、違規(guī)擔(dān)保及創(chuàng)始人利用“財(cái)技”套利的泥潭。

SKG與倍輕松在商業(yè)基因上有著驚人的相似性。兩者都誕生于消費(fèi)升級(jí)的浪潮中，通過(guò)精美的工業(yè)設(shè)計(jì)和鋪天蓋地的營(yíng)銷攻勢(shì)迅速占領(lǐng)用戶心智，但也同樣面臨著技術(shù)壁壘低、護(hù)城河淺的質(zhì)疑。

倍輕松在上市后業(yè)績(jī)迅速變臉，從營(yíng)收凈利雙增到陷入虧損泥潭，股價(jià)腰斬，證明了單純依靠營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)的模式在資本市場(chǎng)上難以長(zhǎng)久維系。

如今，SKG似乎正在重演這一劇本。倍輕松創(chuàng)始人馬學(xué)軍在被調(diào)查前通過(guò)減持套現(xiàn)逾6000萬(wàn)元，并多次通過(guò)違規(guī)手段占用上市公司資金；而SKG創(chuàng)始人劉杰夫婦則通過(guò)合規(guī)但激進(jìn)的“突擊分紅”提前鎖定收益。

這種治理結(jié)構(gòu)上的相似性，讓市場(chǎng)不得不擔(dān)憂：SKG未來(lái)健康在上市后，是否會(huì)因?yàn)槿狈τ行У膬?nèi)部制衡機(jī)制，而淪為大股東的“提款機(jī)”？

當(dāng)一家擬上市公司的財(cái)務(wù)決策明顯偏向大股東個(gè)人利益而非公司長(zhǎng)期發(fā)展時(shí)，其治理風(fēng)險(xiǎn)便已躍然紙上。

核心產(chǎn)品見(jiàn)頂與營(yíng)銷依賴癥

拋開(kāi)資本層面的長(zhǎng)袖善舞，回歸業(yè)務(wù)基本面，SKG未來(lái)健康的增長(zhǎng)故事也顯得乏力。

招股書(shū)顯示，公司營(yíng)收在連續(xù)增長(zhǎng)后已現(xiàn)頹勢(shì)，2024年?duì)I收出現(xiàn)微跌，而作為絕對(duì)核心的“智能舒緩穿戴設(shè)備”（主要是肩頸按摩儀）業(yè)務(wù)，在2025年前三季度更是出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，營(yíng)收同比下滑1.85%。這一核心品類常年貢獻(xiàn)超過(guò)70%甚至80%的營(yíng)收，其增長(zhǎng)停滯意味著SKG的單一產(chǎn)品依賴風(fēng)險(xiǎn)正在集中爆發(fā)。

面對(duì)增長(zhǎng)瓶頸，SKG選擇的解題思路依然是路徑依賴式的“砸錢營(yíng)銷”。2022年至2025年前三季度，公司的銷售及營(yíng)銷開(kāi)支占比從18.2%一路攀升至22.6%，然而費(fèi)用的投入并未換來(lái)等比例的營(yíng)收增長(zhǎng)，邊際效應(yīng)遞減明顯。與此同時(shí)，代表企業(yè)未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)力的研發(fā)費(fèi)用占比卻從9.1%一路下滑至6.6%。

這種資源配置的倒掛，揭示了SKG本質(zhì)上仍是一家“運(yùn)營(yíng)驅(qū)動(dòng)”而非“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)”的消費(fèi)品公司。

在按摩儀這樣一個(gè)技術(shù)門檻相對(duì)較低、極易被模仿的紅海市場(chǎng)中，缺乏硬核科技支撐的高溢價(jià)產(chǎn)品很難建立持久的品牌忠誠(chéng)度。倍輕松上市后的業(yè)績(jī)大變臉已經(jīng)證明，當(dāng)流量紅利見(jiàn)頂，單純靠營(yíng)銷不僅無(wú)法拉動(dòng)增長(zhǎng)，反而會(huì)成為吞噬利潤(rùn)的黑洞。

對(duì)于SKG而言，如果不解決產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一和研發(fā)投入不足的根本問(wèn)題，即便此次能借道港股成功上市，恐怕也難逃上市即巔峰、隨后步入漫長(zhǎng)估值回歸的命運(yùn)。

上市或許能暫時(shí)緩解資金壓力，但絕非商業(yè)模式缺陷的解藥。