文|新消費(fèi)財(cái)研社

乳業(yè)寒冬中，君樂寶的上市之路承載著多重期待，也聚焦著眾人目光。

2026年1月19日，君樂寶乳業(yè)集團(tuán)正式向港交所遞交主板上市申請(qǐng)，中金公司和摩根士丹利擔(dān)任聯(lián)席保薦人。這標(biāo)志著君樂寶在2022年喊出的“2025年前完成上市”的目標(biāo)，在新的一年終于邁出實(shí)質(zhì)性一步。

近千頁的招股書，揭開了君樂寶的真實(shí)成色，也映射出君樂寶創(chuàng)始人魏立華家族與投資機(jī)構(gòu)圍繞財(cái)富變現(xiàn)的博弈。

君樂寶三十年股權(quán)變遷史：

走出三鹿陰影，掙脫蒙牛羽翼，沖擊港股！

招股書披露的發(fā)展歷史，展現(xiàn)了魏立華如何帶領(lǐng)君樂寶從地方乳企成長為全國第三大綜合性乳制品公司的資本路徑。

君樂寶的故事始于1995年，魏立華推出君樂寶酸奶，由石家莊君樂寶乳品公司運(yùn)營。該公司當(dāng)時(shí)由魏立華及其親屬擁有，后于2019年注銷。

2000年4月21日，君樂寶公司正式在中國注冊(cè)成立。初生牛犢的君樂寶，股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“三足鼎立”的結(jié)構(gòu)：君樂寶乳品公司持股33%，三鹿集團(tuán)持股34%，石家莊紅旗乳品廠持股33%。三鹿集團(tuán)作為當(dāng)時(shí)行業(yè)龍頭，持有君樂寶34%股權(quán)，成為單一最大股東。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)為企業(yè)日后發(fā)展埋下伏筆。

2004年12月，君樂寶乳品公司將所持全部公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給魏立華本人，標(biāo)志著魏立華開始直接持有公司股份。

2008年，中國乳業(yè)遭遇三聚氰胺事件重創(chuàng)，三鹿集團(tuán)破產(chǎn)。面對(duì)危機(jī)，魏立華展現(xiàn)企業(yè)家魄力，果斷采取行動(dòng)鞏固控制權(quán)。

2008年12月，魏立華以人民幣5056萬元的代價(jià)認(rèn)購公司新增注冊(cè)資本2623萬元。隨后在2009年4月，通過公開拍賣方式，魏立華以2500萬元收購三鹿集團(tuán)持有的君樂寶16.97%股權(quán)。

經(jīng)過這一系列操作，魏立華成功將三鹿持有的股權(quán)收回。交易完成后，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變更為：魏立華持有83.53%，紅旗乳品廠持有16.47%。

魏立華這一關(guān)鍵決策使君樂寶徹底與三鹿切割，為企業(yè)后續(xù)發(fā)展掃清障礙。

為加速擴(kuò)張步伐，2010年12月，君樂寶引入戰(zhàn)略投資者蒙牛。魏立華及紅旗乳品廠以4.692億元的價(jià)格，向蒙牛轉(zhuǎn)讓合計(jì)51%的控股權(quán)。當(dāng)時(shí)君樂寶整體估值約9.2億元。此后九年，君樂寶作為蒙牛旗下獨(dú)立運(yùn)營品牌，依托其資源優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。

2019年成為君樂寶重獲獨(dú)立的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

因蒙牛戰(zhàn)略調(diào)整，其持有的君樂寶全部股權(quán)被轉(zhuǎn)讓給兩家投資機(jī)構(gòu)。蒙牛以40.11億元的價(jià)格出售了君樂寶51%股權(quán)，接盤方為石家莊鵬海創(chuàng)業(yè)投資基金與石家莊君乾企業(yè)管理股份有限公司。此舉標(biāo)志著君樂寶重獲獨(dú)立，此時(shí)公司估值已升至78.6億元，較2010年增長近9倍。

2020年3月，君樂寶獲得超12億元戰(zhàn)略融資，紅杉中國、高瓴資本等頂級(jí)機(jī)構(gòu)入局。此時(shí)，君樂寶明確提出2025年前完成上市的目標(biāo)。

從1995年創(chuàng)立至今，君樂寶已成長為覆蓋嬰幼兒奶粉、低溫鮮奶、常溫液態(tài)奶等多領(lǐng)域的綜合性乳制品企業(yè)。根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2023年君樂寶營收達(dá)175.46億元，2024年增長至198.32億元，2025年前三季度營收151.33億元。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2024年零售額計(jì)算，君樂寶位列中國第四大乳制品公司，并成為僅次于伊利和蒙牛的中國第三大綜合性乳制品公司，市場(chǎng)份額為4.3%。

君樂寶招股書截圖

從細(xì)分領(lǐng)域看，君樂寶的實(shí)力也不容小覷，位列中國低溫液奶市場(chǎng)第二位，市場(chǎng)份額達(dá)14.5%；位列中國鮮奶市場(chǎng)第三位，市場(chǎng)份額達(dá)10.6%；位列中國低溫酸奶市場(chǎng)第二位，市場(chǎng)份額達(dá)17.2%。

歷經(jīng)三十年的發(fā)展，君樂寶已從區(qū)域乳企成長為全國第三大綜合性乳制品公司。此次赴港IPO，將是君樂寶繼徹底脫離三鹿、獨(dú)立于蒙牛后，資本之路的新起點(diǎn)。

魏立華家族形成持股矩陣

掌控約60%股權(quán)，共享百億財(cái)富盛宴

根據(jù)招股書披露，截至最后實(shí)際可行日期，君樂寶注冊(cè)資本為人民幣7.2億元，分為7.2億股股份。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出創(chuàng)始人家族絕對(duì)控股、員工激勵(lì)平臺(tái)參與、知名機(jī)構(gòu)投資者加持的鮮明特征。

值得關(guān)注的是，魏立華為自己構(gòu)建了一個(gè)嚴(yán)密的公司控制體系。

首先是家族成員直接持股。魏立華作為單一最大股東，直接持有公司37.54%的股份。其配偶何曉梅持股0.16%，女兒魏可堯持股0.06%；兄弟魏立強(qiáng)通過旗幟乳品間接持有君樂寶股份，權(quán)益形成家族持股矩陣。

其次是間接持股。通過六大員工激勵(lì)平臺(tái)，魏立華間接控制另外21.72%的股權(quán)。這些平臺(tái)包括樂慧瑞晟、悅慧興泓、悅慧興泓壹號(hào)、臻樂誠及臻樂誠拾貳號(hào)等，均由樂慧咨詢管理。而樂慧咨詢由魏立華持股99%、執(zhí)行董事劉森淼持股1%，確保了魏立華對(duì)激勵(lì)平臺(tái)的實(shí)際控制。

君樂寶招股書截圖

也就是說，魏立華及其一致行動(dòng)人通過直接持股、家族成員持股及員工激勵(lì)平臺(tái)等方式，合計(jì)控制公司60%左右的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)了對(duì)公司的絕對(duì)控制。招股書特別注明，“潤德智盈二號(hào)的有限合伙人為魏先生及其家庭成員”。

這種股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步強(qiáng)化了魏立華家族控制力，既保障了創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的控制權(quán)，又為員工激勵(lì)和機(jī)構(gòu)投資者參與提供了空間。

魏立華家族早期對(duì)公司股權(quán)的獲取成本較低，據(jù)招股書披露的歷史股權(quán)交易數(shù)據(jù)揭示了這場(chǎng)資本盛宴的規(guī)模。

基于招股書披露的Pre-IPO股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格，2023年6月君樂寶股權(quán)轉(zhuǎn)手價(jià)格已達(dá)每股31.18元。按此保守估值計(jì)算，魏立華直接持股2.7億股的價(jià)值約84.3億元，家族合計(jì)控制的股權(quán)對(duì)應(yīng)總價(jià)值或超過110億元。

對(duì)比其早期每股1.93元的認(rèn)購成本，魏立華直接持股部分的投資回報(bào)已超16倍。若考慮分紅收益，2023年至2025年9月，公司累計(jì)派息26.257億元，魏立華家族按持股比例可獲超15億元，財(cái)富增值效應(yīng)更為顯著。

不過，招股書也在“風(fēng)險(xiǎn)因素”章節(jié)明確警示了家族絕對(duì)控股可能帶來的治理風(fēng)險(xiǎn)，可能影響中小股東利益。“控股股東可能對(duì)本公司有巨大影響力，其利益未必與其他股東的利益一致”。這種所有權(quán)集中情況可能會(huì)阻礙、推遲或防止公司控制權(quán)出現(xiàn)變動(dòng)，可能剝奪其他股東在公司出售時(shí)獲取溢價(jià)的機(jī)會(huì)。

此外，新消費(fèi)財(cái)研社關(guān)注到，公司還存在多項(xiàng)合規(guī)隱患。招股書承認(rèn)未為部分員工全額繳納社會(huì)保險(xiǎn)及住房公積金，且存在第三方付款安排等潛在風(fēng)險(xiǎn)。

此外，公司資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)77.1%，顯著高于行業(yè)平均水平。截至2025年9月末，公司銀行貸款總額達(dá)99.95億元，若經(jīng)營現(xiàn)金流惡化或銀行收緊信貸，公司將面臨較大償債壓力。

Pre-IPO資本苦等六年

港股IPO成最后的“退出閥門”？

招股書披露，自2020年3月至2025年12月，君樂寶進(jìn)行了若干增資及股權(quán)轉(zhuǎn)讓。這些交易包括現(xiàn)有股東之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓和認(rèn)購注冊(cè)股本，體現(xiàn)了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)優(yōu)化過程。

自2020年3月至2025年12月，君樂寶進(jìn)行了多輪融資，引入了眾多知名投資機(jī)構(gòu)，目前主要機(jī)構(gòu)投資者和持股比例如下：

紅杉中國通過寧波探智持股61,879,706股，占比8.59%；春華資本通過春華韶景、秋實(shí)興德合計(jì)持股55,262,841股，占比7.68%；平安投資通過平安消費(fèi)、巴貿(mào)投資合計(jì)持股34,850,555股，占比4.84%；其他重要投資者為央扶石家莊、鄉(xiāng)村產(chǎn)業(yè)投資、博佳系資本、厚生投資、茅臺(tái)金石等合計(jì)持股占比約38.69%。

部分主要前期投資者/招股書

2020年，剛從蒙?！摆H身”的君樂寶獲得超12億元戰(zhàn)略融資，紅杉中國、高瓴資本等頂級(jí)機(jī)構(gòu)爭(zhēng)相入局。然而時(shí)過境遷，如今的乳制品行業(yè)已不是六年前的光景，即便強(qiáng)如伊利和蒙牛，也不得不直面業(yè)績下行、股價(jià)疲軟的艱難時(shí)刻。

對(duì)于君樂寶而言，此時(shí)趁著政策窗口期火速投向港股，或許并非最好的上市時(shí)機(jī)，但也是必然的選擇。Pre-IPO投資者的股份自上市起受一年禁售期限制，如今他們的投資周期已接近六年，典型PE基金“5+2”的退出周期逼近。漫長的投資周期已讓資本耐心耗盡，君樂寶2025年后火速遞表，本質(zhì)上也是為資本提供退出通道的“剛性動(dòng)作”。

在香頌資本董事沈萌看來，以君樂寶的概念和發(fā)展?fàn)顩r，不太符合當(dāng)前A股IPO的導(dǎo)向因此轉(zhuǎn)向港股。“目前來看，乳業(yè)并不是一個(gè)高估值的板塊，而且企業(yè)規(guī)模要保持較高的流動(dòng)性，壓力也很大，投資者退出很難短期內(nèi)完全實(shí)現(xiàn)?！?/strong>

從企業(yè)自身發(fā)展的角度，也不難看出君樂寶對(duì)于上市融資的迫切性。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜對(duì)新消費(fèi)財(cái)研社表示，君樂寶從A股轉(zhuǎn)道港股，最直接的原因是A股IPO節(jié)奏階段性收緊，2023年8月出臺(tái)的“827”新政明確“階段性收緊IPO節(jié)奏”，監(jiān)管更強(qiáng)調(diào)“大盤藍(lán)籌”定位，而君樂寶雖位列行業(yè)第三，但體量與伊利、蒙牛仍有明顯差距，在A股排隊(duì)時(shí)間成本陡升。相比之下，港股審核周期短、可預(yù)期性強(qiáng)，能更快拿到“門票”，先把融資通道打開。

更深一層，公司近兩年負(fù)債率偏高達(dá)到70%以上，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均45%，又處于密集并購+全國產(chǎn)能布局的“燒錢期”，對(duì)資金時(shí)效性要求極高；A股一旦拖兩年，財(cái)務(wù)費(fèi)用就會(huì)侵蝕利潤，而港股允許“先上市后業(yè)績釋放”，更符合其逆周期擴(kuò)張的節(jié)奏。

再看戰(zhàn)略層面，君樂寶2025年起把“國際化”寫進(jìn)路線圖，以香港為跳板，先把悅鮮活打進(jìn)香港1500家商超，再輻射東南亞。港交所天然具備海外品牌背書和外資機(jī)構(gòu)覆蓋，有利于后續(xù)海外并購、美元債、國際供應(yīng)鏈融資，這一點(diǎn)A股無法提供。

在資深乳業(yè)專家宋亮看來，近幾年君樂寶的營收利潤都還可以，再加上現(xiàn)在港股上市和融資門檻相對(duì)較低，所以君樂寶在香港成功上市應(yīng)該問題不大，這對(duì)行業(yè)而言是個(gè)好事，未來將形成伊利蒙牛君樂寶三巨頭的競(jìng)爭(zhēng)地位，也會(huì)進(jìn)一步助力中國乳業(yè)發(fā)展。

若君樂寶能在港股上市成功，魏立華家族可以收獲百億級(jí)財(cái)富，迎來三十年創(chuàng)業(yè)生涯的財(cái)富兌現(xiàn)時(shí)刻；對(duì)于紅杉、春華等投資機(jī)構(gòu)而言，這是資本退出的重要通道。在這場(chǎng)資本盛宴背后，如何平衡創(chuàng)始人家族利益與中小股東權(quán)益、如何在乳業(yè)存量競(jìng)爭(zhēng)中實(shí)現(xiàn)增長，將是君樂寶上市后必須面對(duì)的核心命題。