一向走“高舉高打”路線的聯(lián)影，遇到了“農(nóng)村包圍城市”的邁瑞醫(yī)療，狹路相逢勇者勝？

資深分析師：堯 今

編 審：菜根譚

說到中國醫(yī)療器械行業(yè)，“一哥”邁瑞醫(yī)療常被首先提及，緊隨其后的則是被稱為“二哥”的聯(lián)影醫(yī)療。

從營收體量看，邁瑞2024年?duì)I收約367億元，聯(lián)影為103億元，前者規(guī)模約為后者3.5倍。然而，聯(lián)影已穩(wěn)坐國內(nèi)醫(yī)療器械市值第二的交椅，市值徘徊在1100億上下。

作為國內(nèi)僅有的兩家千億市值器械巨頭，它們常被放在一起比較。然而，若深入觀察，二者在戰(zhàn)略布局、專注領(lǐng)域與發(fā)展路徑上差異顯著，恰好為我們提供了一個鮮明的對比視角，窺探國內(nèi)器械行業(yè)近20年發(fā)展。

此前我們已分析過，本文將重點(diǎn)聚焦聯(lián)影醫(yī)療。翻開其財(cái)報(bào)，許多投資者的第一印象是“專業(yè)門檻高”——產(chǎn)品線涉及MR、CT、XR、MI、RT等諸多英文縮寫，即便轉(zhuǎn)換為“磁共振成像系統(tǒng)”等中文術(shù)語，仍與普通投資者存在距離。

不過簡單來說，聯(lián)影像個學(xué)霸突擊生，成立雖然晚了邁瑞醫(yī)療20年，但專挑難的啃——只做高端影像設(shè)備，CT、磁共振這些。現(xiàn)在營收過百億，增速飛快，資本市場也特別買賬，給聯(lián)影醫(yī)療60多倍市盈率，而邁瑞市盈率才20多倍。

相較而言，邁瑞更像全能優(yōu)等生，路子是“農(nóng)村包圍城市”，從基層醫(yī)院開始，一步步往上打。產(chǎn)品線廣，哪兒都能賣，業(yè)績穩(wěn)得很。但故事沒那么刺激，所以估值更像一個“好學(xué)生該有的穩(wěn)健分?jǐn)?shù)”。

這兩年行業(yè)有點(diǎn)冷，兩家業(yè)績都受了點(diǎn)影響，但聯(lián)影回血更快——這也很符合它“成長股”的人設(shè)。現(xiàn)在有意思的來了：聯(lián)影開始做超聲了，要把影像設(shè)備做全；邁瑞也一直在往高端走。兩條路，眼看就要撞上了。

在持續(xù)拓荒與交鋒中，二者的戰(zhàn)略選擇與市場表現(xiàn)，也將持續(xù)影響國產(chǎn)醫(yī)療器械行業(yè)的競爭格局與發(fā)展方向。本文試圖回答：成立晚 20 年的聯(lián)影，為何能一路逆襲？它的進(jìn)擊之路，又將把行業(yè)帶向何方？

▲聯(lián)影醫(yī)療上市以來股價走向

高調(diào)起跑，逆襲上位“新二哥”

??關(guān)注我，不迷路

相比1991年便已成立的“國內(nèi)器械一哥”邁瑞，聯(lián)影的起步晚了整整二十年。

它2011年才誕生于上海，2022年科創(chuàng)板上市，短短10余年間，便已成為公認(rèn)的“國產(chǎn)影像設(shè)備之王”，被譽(yù)為國產(chǎn)醫(yī)學(xué)影像設(shè)備領(lǐng)域的“天花板”。其所在的醫(yī)學(xué)影像設(shè)備賽道，是醫(yī)療器械行業(yè)中規(guī)模最大、技術(shù)壁壘最高的細(xì)分市場之一，曾長期被“GPS”（GE、飛利浦、西門子）等國際巨頭壟斷。

▲聯(lián)影醫(yī)療產(chǎn)品上市情況

雖然常被放在一起比較，但聯(lián)影與邁瑞的路徑實(shí)則不同。

邁瑞做“廣度”，業(yè)務(wù)橫跨生命信息支持、體外診斷、醫(yī)學(xué)影像三大領(lǐng)域，并通過海內(nèi)外并購不斷豐富產(chǎn)品線，例如2024年并購惠泰醫(yī)療拓展心血管產(chǎn)品。邁瑞更像一個全方位布局、構(gòu)建生態(tài)的“集團(tuán)軍”。

反觀聯(lián)影，它選擇“深度”路線，更像一位特種部隊(duì)指揮官，將所有資源與火力，集中傾瀉在“醫(yī)學(xué)影像”這一個高地上。其戰(zhàn)略是“全線覆蓋自主研發(fā)、掌握全部核心技術(shù)、對標(biāo)國際頂尖”，在影像領(lǐng)域做精做透，再以此為核心向外輻射。

二者交集有限，僅在醫(yī)學(xué)影像領(lǐng)域有所重疊，但布局重點(diǎn)亦不相同。醫(yī)學(xué)影像主要包括MR、CT、XR、MI及超聲五大細(xì)分賽道。邁瑞的主力在于超聲，而聯(lián)影則全面覆蓋MR、CT、XR、MI、RT（放療）五大核心領(lǐng)域，產(chǎn)品覆蓋度為國產(chǎn)廠商中最全。截至2025年上半年，其累計(jì)上市產(chǎn)品已超140款，部分最高端設(shè)備甚至是全球唯一。

在國內(nèi)，盡管常與邁瑞并列，但聯(lián)影在影像賽道的直接國產(chǎn)對手實(shí)為東軟醫(yī)療與萬東醫(yī)療。這兩家企業(yè)成立更早（萬東1994年，東軟1998年），但至2024年，萬東營收約10余億元，東軟約40億元，而聯(lián)影已突破百億大關(guān)，一騎絕塵。

它憑什么后來居上？因其匯聚了天時、地利與人和。

把時間軸拉回三十年前。上世紀(jì)九十年代，安科、邁瑞、萬東、東軟等一批中國企業(yè)開始摸著石頭過河，從技術(shù)引進(jìn)或仿制起步，猶如小舢板駛?cè)胪赓Y壟斷的大江。邁瑞便是那時入局，從監(jiān)護(hù)儀做起，逐漸成長為一艘大船。

千禧年后，行業(yè)進(jìn)入?？仆黄破凇Ｎ?chuàng)、樂普、魚躍等企業(yè)不再追求大而全，而是在介入、心血管、家用器械等細(xì)分領(lǐng)域深耕，實(shí)現(xiàn)從替代到追趕甚至局部超越。

然而，真正的“高端局”，要到2010年代才真正開打。彼時，當(dāng)國產(chǎn)器械在中低端市場站穩(wěn)腳跟時，一個最硬的骨頭依然沒被啃下：高端醫(yī)學(xué)影像設(shè)備。這個領(lǐng)域，長期以來是“GPS”的絕對領(lǐng)地——通用電氣、飛利浦、西門子三巨頭，幾乎壟斷了所有頂級醫(yī)院的影像科。它們的技術(shù)高墻，似乎堅(jiān)不可摧。

就在這時，聯(lián)影醫(yī)療于2011年在上海成立。背后幾乎匯聚天時地利人和：

?天時：2010年代，國家全力推動高端醫(yī)療裝備自主可控，政策東風(fēng)強(qiáng)勁。

?地利：中國已成全球最大醫(yī)療器械市場之一，需求正從“有無”轉(zhuǎn)向“優(yōu)劣”。

?人和：以薛敏、張強(qiáng)為代表的創(chuàng)始人，兼具科學(xué)家視野與企業(yè)家魄力，帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)精準(zhǔn)切入核心戰(zhàn)場。

更關(guān)鍵的是，聯(lián)影的選擇與堅(jiān)持——從誕生之日起就瞄準(zhǔn)高端市場。

兩種戰(zhàn)略，兩個戰(zhàn)場

??關(guān)注我，不迷路

這個時間點(diǎn)頗為微妙——行業(yè)已經(jīng)成熟，巨頭已然林立。然而聯(lián)影的選擇，恰恰是高舉高打，正面強(qiáng)攻。別人是從低端做起，慢慢向上爬，聯(lián)影是一上來就直奔金字塔尖。

這種“高舉高打”，體現(xiàn)在三個關(guān)鍵層面：

一是市場選擇上，正面強(qiáng)攻。聯(lián)影從第一臺設(shè)備起，沒有選擇繞行或妥協(xié)，直指中國人最難啃的高端影像戰(zhàn)場，與國際巨頭正面交鋒，定價就緊貼GPS，不拼價格，而是拼同等價位下的更高性能與更快技術(shù)迭代。例如一臺3.0T磁共振，聯(lián)影與GPS價格相當(dāng)，卻在圖像質(zhì)量、掃描速度甚至AI融合應(yīng)用上更具優(yōu)勢

二是研發(fā)投入上，壓強(qiáng)原則。2019至2023年，其研發(fā)費(fèi)用從5.79億元升至19億元，研發(fā)費(fèi)用率長期保持在16%左右乃至以上。相比之下，同期GE醫(yī)療、西門子醫(yī)療的研發(fā)費(fèi)用率僅為8%~9%。聯(lián)影以近兩倍于國際巨頭的研發(fā)強(qiáng)度，實(shí)現(xiàn)了從3.0T磁共振到光子計(jì)數(shù)CT的連續(xù)高端突破。

▲聯(lián)影醫(yī)療對比同行研發(fā)費(fèi)用率情況比較

三是其出牌速度更快。自2013年推出首款產(chǎn)品以來，聯(lián)影幾乎每年都有“國內(nèi)首款”乃至“全球首款”的重磅新品上市，跑出了高端影像領(lǐng)域的“中國速度”。在AI與云端布局上，聯(lián)影亦不遜于西門子等巨頭，其“聯(lián)影云”平臺已能提供從設(shè)備智能管理到遠(yuǎn)程診斷的全套解決方案——它銷售的不僅是硬件，更是智慧醫(yī)療生態(tài)。

這與邁瑞的起家路徑幾乎背道而馳。這兩家千億巨頭身上，走的是兩條截然不同的路：一個高舉高打，直攻高端；一個迂回滲透，農(nóng)村包圍城市。

拿邁瑞來看，其“農(nóng)村包圍城市”內(nèi)涵在于，上世紀(jì)90年代，外資血氧監(jiān)護(hù)儀賣10萬一臺，邁瑞直接定價4萬，六折殺入。它不硬碰高端市場，而是從鄉(xiāng)鎮(zhèn)醫(yī)院、基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)做起，用極致性價比打開局面，避開與跨國企業(yè)的直接對抗。一步一步，從邊緣走向中心，從低端滲透高端。

再舉個例子，即便同樣布局影像賽道的國產(chǎn)玩家們，路徑也各不相同：東軟側(cè)重“軟硬結(jié)合”的解決方案，萬東深耕基礎(chǔ)設(shè)備、主打成本優(yōu)勢，而聯(lián)影則全力投入技術(shù)驅(qū)動的高端突破。即便在集采背景下，聯(lián)影的降價策略依然克制——它不參與低價廝殺，而是憑借產(chǎn)品性能、臨床價值與服務(wù)生態(tài)試圖穩(wěn)住價格體系。

沒有優(yōu)劣，只有選擇。而這兩條路，恰恰都走通了。邁瑞證明了“廣域滲透”在中國市場的巨大威力；而聯(lián)影則證明，在高端領(lǐng)域“虎口奪食”，同樣可以殺出一條血路。

目前，聯(lián)影已在高端產(chǎn)品領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)多項(xiàng)“首發(fā)”與“唯一”：

?5.0T及以上MR產(chǎn)品，國內(nèi)僅聯(lián)影實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，全球僅GE、西門子具備同級產(chǎn)品；

?光子計(jì)數(shù)能譜CT，僅聯(lián)影、西門子、東軟三家推出；

?320排CT為聯(lián)影獨(dú)家上市產(chǎn)品；

?PET/CT領(lǐng)域，AFOV＞120cm的大視野產(chǎn)品目前僅聯(lián)影上市。

如果說邁瑞驗(yàn)證了“農(nóng)村包圍城市”在中國市場的強(qiáng)大穿透力；而聯(lián)影則向世界證明——在高端醫(yī)療裝備的牌桌上，中國人不僅能上場，更已開始參與制定游戲規(guī)則。

從“井水不犯河水”到“兵鋒相見”

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長期以來，聯(lián)影與邁瑞在各自的賽道上疾馳，涇渭分明。

聯(lián)影專注于高端醫(yī)學(xué)影像，直指GPS占據(jù)的頂級醫(yī)院市場；邁瑞則扎根于生命信息與支持領(lǐng)域，憑借監(jiān)護(hù)、麻醉、超聲等產(chǎn)品覆蓋廣闊中基層市場。一攻高度，一拓廣度，兩家公司曾被視為互補(bǔ)的產(chǎn)業(yè)雙璧。從有交集的高端影像領(lǐng)域來看，邁瑞長期聚焦超聲，而聯(lián)影則深耕其他影像產(chǎn)品線，表面看似“井水不犯河水”。

而且成績斐然。2023年，邁瑞在國內(nèi)超聲市場超越外資，登頂?shù)谝?；同年，?lián)影的CT產(chǎn)品也拿下國內(nèi)市場份額榜首。雙方在各自腹地，都已站穩(wěn)腳跟。

然而，表面的平靜之下，競爭格局已在悄然改變。

真正的轉(zhuǎn)折點(diǎn)發(fā)生在2025年11月。聯(lián)影醫(yī)療高調(diào)官宣，正加速布局超聲產(chǎn)品線，自主研發(fā)的uSONIQUE Pulse、Genesis及Venus三大系列超聲產(chǎn)品獲超聲診斷系統(tǒng)《醫(yī)療器械注冊證》，構(gòu)建了覆蓋超高端至經(jīng)濟(jì)型市場的全矩陣產(chǎn)品，可支持全身、心臟、產(chǎn)科、重癥、急救等多科室應(yīng)用。這不僅標(biāo)志著其醫(yī)學(xué)影像“全產(chǎn)業(yè)鏈布局”宣告完成，更意味著它已踏入邁瑞深耕多年的核心領(lǐng)地。

可以看到，聯(lián)影的超聲戰(zhàn)略延續(xù)了其“高舉高打”的風(fēng)格，直指高端市場。早在2024年11月，聯(lián)影發(fā)布的《投資者關(guān)系活動記錄表》中，超聲事業(yè)部總裁“FENG LIN”首次亮相，已向市場傳遞明確信號——聯(lián)影將通過自主研發(fā)全面進(jìn)軍超聲領(lǐng)域，覆蓋從超高端到便攜式的全系列產(chǎn)品。這與邁瑞當(dāng)年通過收購ZONARE切入高端超聲的路徑形成鮮明對比。

不過，市場聲音頗多，一個不可忽視的關(guān)鍵問題是：為何在國產(chǎn)超聲競爭已相當(dāng)激烈的市場，聯(lián)影仍要重兵投入？

正所謂“得高端者，得天下”，聯(lián)影的答案清晰指向更高維度的競爭。目前，外資在高端及超高端超聲市場仍占據(jù)超過60%份額，國內(nèi)主流廠商多集中于中低端市場。聯(lián)影看中的正是省市級醫(yī)院等中高端市場廣闊的國產(chǎn)替代空間。

除了超聲業(yè)務(wù)，雙方的業(yè)務(wù)交叉正在快速擴(kuò)展，比如目前頗熱的手術(shù)機(jī)器人領(lǐng)域。隸屬聯(lián)影集團(tuán)的武漢聯(lián)影智融，其胸腹腔內(nèi)窺鏡手術(shù)系統(tǒng)已在國內(nèi)獲批；而邁瑞也已宣布將發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，目標(biāo)成為全球一流的手術(shù)機(jī)器人公司。兩條原本平行的賽道，正加速交匯。

這場較量已超越兩家公司之間的商業(yè)競爭，成為中國醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)從 “單點(diǎn)突破”向“全面競合”演進(jìn)的時代縮影。隨著雙方在更多核心領(lǐng)域直面交鋒，中國高端醫(yī)療裝備的競爭格局正在被重新定義。

業(yè)績的“明面”與“暗面”

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當(dāng)我們將目光投向財(cái)務(wù)表現(xiàn)時，聯(lián)影的故事呈現(xiàn)出富有張力的兩面：一面是高速增長與強(qiáng)勢回暖的“明面”，另一面則是現(xiàn)金流承壓與擴(kuò)張代價的“暗面”。

聯(lián)影是科創(chuàng)板罕見的“三高”樣本——高增長、高盈利、高研發(fā)。其營收從2018年的20.35億元躍升至2024年的103.00億元，年復(fù)合增長率高達(dá)31%。

與邁瑞醫(yī)療情況相似，受國內(nèi)醫(yī)療設(shè)備招采周期等因素影響，2024年聯(lián)影營收出現(xiàn)階段性下滑，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入103.00億元，同比下降9.73%；歸母凈利潤12.62億元，同比下降36.09%。

不過進(jìn)入2025年，其業(yè)績展現(xiàn)出快速回暖的韌性。上半年?duì)I收同比增長12.79%，凈利潤修復(fù)至9.98億元，凈利率回升至16.59%。從復(fù)蘇節(jié)奏看，聯(lián)影的反彈勢頭比邁瑞更為顯著。

在資本市場，二者的表現(xiàn)亦形成對比：邁瑞因業(yè)績階段性承壓，市值一度回調(diào)至約2500億元；而聯(lián)影在2025年下半年以來股價走勢有所回升，市值回調(diào)至約1112億元——兩者差距正在悄然收窄。

▲聯(lián)影醫(yī)療歷年來營收凈利情況

然而，亮眼的利潤背后，現(xiàn)金流的警報(bào)已然拉響。2020年，聯(lián)影經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額尚為33.1億元，到2024年竟轉(zhuǎn)為凈流出6.19億元。2025年前三季度雖勉強(qiáng)回正，但與同期超10億元的凈利潤形成顯著背離，凸顯其增長背后的財(cái)務(wù)壓力。

正是國內(nèi)市場的階段性承壓，使出海成為兩家企業(yè)共同的戰(zhàn)略選擇，但進(jìn)程與格局差異明顯：

目前聯(lián)影醫(yī)療正處于海外開拓的加速期。2025年前三季度，其海外收入同比增長42%，收入占比升至22.5%，其中北美市場增速超50%，成為增長新引擎。然而快速擴(kuò)張伴隨財(cái)務(wù)杠桿上升：公司總負(fù)債同比增長31.75%，資產(chǎn)負(fù)債率攀升至約30%，呈現(xiàn)出典型的“以投入換市場”的擴(kuò)張?zhí)卣鳌?/p>

反觀邁瑞醫(yī)療，正進(jìn)入全球化經(jīng)營的收獲期。2025年第三季度，邁瑞海外營收達(dá)46.0億元，同比增長11.9%，歷史上首次實(shí)現(xiàn)單季度海外收入占比過半（50.6%）。其體外診斷等成熟業(yè)務(wù)在全球增長穩(wěn)健，顯示出平臺化運(yùn)營的深厚底蘊(yùn)。就在近期舉行的JPM大會上，邁瑞醫(yī)療還設(shè)定了更加明確的全球化進(jìn)階目標(biāo)——將國際業(yè)務(wù)收入占比從當(dāng)前的50%提升至60%以上。

兩種出海路徑，反映了兩者不同的發(fā)展階段 。眼下行業(yè)里大家都明白 “不出海，就出局”，面對國內(nèi)市場的變化，兩家公司各走各路，都在想辦法穿越周期?？梢灶A(yù)見的是，海外這一仗能不能打好，不僅決定了它們未來的增長故事還能不能講下去，更會實(shí)實(shí)在在影響到它們長期的財(cái)務(wù)底子和市場地位。

追趕國際三巨頭

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要看清聯(lián)影醫(yī)療的未來，必須將其置于全球最頂級的競技場中審視。

全球醫(yī)學(xué)影像市場正經(jīng)歷結(jié)構(gòu)性演變。長期以來由西門子、飛利浦、GE構(gòu)筑的壟斷格局，正因以聯(lián)影為代表的國產(chǎn)品牌崛起而有所松動。2024年國內(nèi)中標(biāo)數(shù)據(jù)顯示，聯(lián)影已超越飛利浦，躋身市場前三。整體國產(chǎn)化率從2022年的31.47%提升至2025年前8個月的43.47%，進(jìn)口替代趨勢明確。

然而，差距依然懸殊。在高端市場（二級及以上醫(yī)院），GPS合計(jì)份額雖從2022年的67.14%降至2025年的61.68%，但仍占據(jù)主導(dǎo)；聯(lián)影份額同期從12.43%提升至18.20%，穩(wěn)居國產(chǎn)品牌之首，但與巨頭體量相比（GPS任何一家的營收均為聯(lián)影十倍左右），追趕之路仍長。

更深層的差異在于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與全球化程度：GPS已完成從影像設(shè)備到健康解決方案的全生態(tài)布局，且全球市場均衡；聯(lián)影則仍高度聚焦于影像與放療設(shè)備，海外收入占比雖快速提升，但全球化網(wǎng)絡(luò)尚處建設(shè)初期。

但這正好是聯(lián)影醫(yī)療未來機(jī)會所在，可實(shí)現(xiàn)站在巨人肩膀上的“中國式創(chuàng)新”。基于行業(yè)演進(jìn)與自身稟賦，E藥資本界認(rèn)為，聯(lián)影的增長路徑清晰呈現(xiàn)于兩個層面：

機(jī)會一：把握國產(chǎn)替代的終極窗口期，這可視為基本盤。

在政策推動高端醫(yī)療設(shè)備自主可控、醫(yī)?？刭M(fèi)青睞高性價比產(chǎn)品的背景下，公立醫(yī)院采購偏好正向國產(chǎn)設(shè)備加速傾斜。聯(lián)影已構(gòu)建起覆蓋CT、MR、MI、XR、RT的完整高端產(chǎn)品矩陣，實(shí)現(xiàn)對GPS核心產(chǎn)品的全面對標(biāo)：

?CT領(lǐng)域：光子計(jì)數(shù)能譜CT等尖端產(chǎn)品已踏入全球最前沿競爭；

?MR領(lǐng)域：超高端5T設(shè)備全球放量，形成全梯度覆蓋；

?MI領(lǐng)域：PET/CT國內(nèi)市占率連續(xù)十年第一，長軸PET/CT全球裝機(jī)領(lǐng)先。

未來3-5年，全面搶占GPS在國內(nèi)高端市場的存量份額，尤其是三甲醫(yī)院核心科室，是聯(lián)影最確定的基本盤。

機(jī)會二：探索更高效的生態(tài)構(gòu)建之路，這構(gòu)成了上行空間。

要知道，GPS的轉(zhuǎn)型依靠漫長周期與巨額并購，作為后來者，聯(lián)影可借鑒方向但不必重走老路。其“中國式創(chuàng)新”路徑可能體現(xiàn)為：

?深度智能化集成：將AI與云服務(wù)作為產(chǎn)品的“出廠設(shè)置”，提供更智能的解決方案；

?基于國內(nèi)大市場的生態(tài)迭代：與醫(yī)院、科研機(jī)構(gòu)深度合作，依托真實(shí)世界數(shù)據(jù)快速迭代；

?有節(jié)奏的國際化與延伸：以高性價比與創(chuàng)新技術(shù)開拓海外市場，并圍繞核心能力進(jìn)行審慎延伸。

這個故事或許告訴我們：在一個成熟的、巨頭環(huán)伺的行業(yè)里，后來者未必只能跟隨。選定一個最難的山頭，集中所有力量，高舉高打，也有可能殺出一條屬于顛覆者的路。

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