本文來源：時(shí)代周報(bào) 作者：傅一波

當(dāng)前，房地產(chǎn)市場交易規(guī)模正在從高位回落。

根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局1月19日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2025年，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資82788億元，比上年下降17.2%；其中，住宅投資63514億元，下降16.3%。另外，新建商品房銷售面積及銷售額分別同比下降8.7%及12.6%。

上述數(shù)據(jù)表明，房地產(chǎn)市場仍面臨不小壓力。受房地產(chǎn)市場持續(xù)影響，地方土地出讓收入在下降。

財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，2025年1-11月份，地方政府性基金中的國有土地使用權(quán)出讓收入約2.91萬億元，同比下降10.7%。相比之下，2021年同期收入為6.76萬億元，兩者相差近3.85萬億元。

土地出讓收入連年下滑，地方政府可用財(cái)力相應(yīng)減少。疊加化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、民生保障等剛性支出加大，地方財(cái)政收支矛盾不斷加大。

為此，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出重視解決地方財(cái)政困難。另外，全國住房城鄉(xiāng)建設(shè)工作會(huì)議將“穩(wěn)定房地產(chǎn)市場”列為重點(diǎn)任務(wù)，政策導(dǎo)向從“止跌回穩(wěn)”轉(zhuǎn)向“平穩(wěn)運(yùn)行”。

“要想走出地方財(cái)政的困境，就必須首先走出房地產(chǎn)認(rèn)識(shí)的誤區(qū)�！�

中國城市規(guī)劃學(xué)會(huì)副理事長趙燕菁，曾任廈門市規(guī)劃局局長，兼具地方實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)與學(xué)術(shù)研究背景。針對(duì)土地財(cái)政與房地產(chǎn)發(fā)展，他在接受時(shí)代周報(bào)記者專訪時(shí)表示，越是要減少對(duì)賣地收入的依賴，越是要維持房地產(chǎn)的價(jià)格。

“維持房地產(chǎn)的價(jià)格，就是維持一個(gè)城市的‘市值’�！�

以下是時(shí)代周報(bào)與趙燕菁的對(duì)話：

中國城市規(guī)劃學(xué)會(huì)副理事長趙燕菁

應(yīng)區(qū)分土地財(cái)政與土地金融

時(shí)代周報(bào)：2025年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出要解決地方財(cái)政困難。在你看來，過去和現(xiàn)在地方財(cái)政面臨的問題，與此前的土地財(cái)政有著怎樣的關(guān)聯(lián)？

趙燕菁：過去三十年，中國經(jīng)濟(jì)的高速增長與地方政府依賴土地財(cái)政密切相關(guān)。地方政府，特別是大城市的政府，可以說是世界上最富裕的地方政府。

無論高速城鎮(zhèn)化，還是迅猛的出口；無論高科技突破，還是新產(chǎn)業(yè)崛起，背后都離不開地方政府推動(dòng)。地方政府之所以能如此強(qiáng)大，前提就是財(cái)政強(qiáng)大。

簡單講，就是有錢。而地方政府的錢來自哪里？就是土地金融，也就是通過出讓土地使用權(quán)獲得的，人們通常喜歡說是賣地收入。之前很多人都認(rèn)為賣地收入是財(cái)政收入的一部分，因而把土地收入稱之為土地財(cái)政。

但這是一種理解錯(cuò)誤。如果土地收入是財(cái)政，根本就不會(huì)有泡沫。

真正的財(cái)政收入，主要來自各種稅費(fèi)構(gòu)成的一般性收入。這部分收入主要用來覆蓋政府的經(jīng)常性支出，這點(diǎn)世界各國都是差不多的。而一部分國家政府的獨(dú)特之處，就是在此之外，還有一塊土地收入。

這部分收入和其它國家的市政債類似，屬于資本型收入，是地方政府的直接融資。因此，土地收入的本質(zhì)是金融，而不是財(cái)政。

是金融，就必然有杠桿，信用越好，杠桿越大。過去的地方財(cái)政之所以強(qiáng)大，就在于高信用支撐的高杠桿。沒有這些杠桿就沒有中國改革的成功，更沒有所謂的中國奇跡。但有杠桿，也就會(huì)有泡沫。

本質(zhì)上，土地收入是對(duì)一個(gè)城市基礎(chǔ)建設(shè)以及未來的估值。部分地方政府之所以出現(xiàn)財(cái)政緊張的問題，部分原因是因?yàn)橥恋亟鹑诔隽藛栴}。

比如一個(gè)地方政府為了建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施，以土地作為抵押借了100億元地方債，結(jié)果到了還債的時(shí)候，土地價(jià)格回落到了50億元，土地財(cái)政一下子就會(huì)出現(xiàn)50億元壞賬。這就是為什么一些地方財(cái)政突然出現(xiàn)負(fù)債。

城市風(fēng)光

時(shí)代周報(bào)：你曾在規(guī)劃局當(dāng)過10年的局長，而且十年前就一直說強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)市場有泡沫、地方政府要離開土地財(cái)政的依賴，但直到現(xiàn)在城市發(fā)展還是與之有著強(qiáng)關(guān)聯(lián)，原因在哪里？是否有解決的途徑？

趙燕菁：我們此前對(duì)房地產(chǎn)的認(rèn)識(shí)就存在極大誤區(qū)。認(rèn)為房地產(chǎn)發(fā)展促進(jìn)了社會(huì)發(fā)展，而彼時(shí)地方用土地增加政府收入既便捷、又可行，而且全國各地都這樣。土地市場熱度下降所引發(fā)的連鎖反應(yīng)，就是這一認(rèn)識(shí)的后果。如今我們要做的是尋找新的權(quán)益市場。

土地作為為政府公共服務(wù)定價(jià)的載體，權(quán)益市場可以分成兩部分，一級(jí)市場是土地出讓，相當(dāng)于企業(yè)IPO，更直接地說就是一個(gè)城市的土地價(jià)值；二級(jí)市場是估值，指的就是房地產(chǎn)或者住房的價(jià)格。

要想走出地方財(cái)政的困境，就必須先走出對(duì)房地產(chǎn)認(rèn)識(shí)的誤區(qū)。越是要減少對(duì)賣地收入的依賴，就越要保持房地產(chǎn)的價(jià)格。房價(jià)降低會(huì)使財(cái)政壓力更大，而且也不能減少對(duì)土地收入的依賴。所以維持房價(jià)上漲的預(yù)期，實(shí)現(xiàn)債務(wù)的持續(xù)就是可行的。

需要指出的是，對(duì)債務(wù)的認(rèn)識(shí)也是當(dāng)下宏觀政策一大誤區(qū)。對(duì)于微觀主體而言，債務(wù)越少越好，徹底還清債務(wù)，才是最好的財(cái)政；但對(duì)于宏觀而言，債務(wù)意味著流動(dòng)性，完全沒有債務(wù)，也就沒有了分工所必須的貨幣。

因此，好的財(cái)政不是沒有債務(wù)，而是有可持續(xù)的債務(wù)。如果房地產(chǎn)預(yù)期價(jià)格不下降，地方政府的權(quán)益就足以支持地方債務(wù)的延續(xù)而無需依賴賣地收入。維持房地產(chǎn)的價(jià)格，就是維持一個(gè)城市的“市值”。一旦這個(gè)住房市場價(jià)格崩潰，城市里所有市場主體的資產(chǎn)負(fù)債表都會(huì)縮水。

時(shí)代周報(bào)：對(duì)于不同的區(qū)域，比如北上廣、新一線，或是縣城，在你的觀察中，他們顯露的問題會(huì)有區(qū)別嗎？

趙燕菁：如果我們把城市看作是一個(gè)企業(yè)的話，那從資本型增長階段進(jìn)到運(yùn)營型增長階段后，城市就會(huì)出現(xiàn)“大分流”——一部分城市會(huì)逐漸沒落，一部分城市或城市集群會(huì)繼續(xù)擴(kuò)張。

這種K型增長會(huì)決定每一座城市的命運(yùn)。跟之前城市化高速擴(kuò)張階段相比，如今的城市可能會(huì)面臨更殘酷的淘汰賽。能否融入頂級(jí)城市群的分工，決定了縣一級(jí)城市的未來。

土地財(cái)政不該輕言放棄

時(shí)代周報(bào)：你覺得土地財(cái)政和房地產(chǎn)的發(fā)展，最終應(yīng)該達(dá)到一個(gè)怎樣的平衡？或者說，中國經(jīng)濟(jì)會(huì)否告別土地財(cái)政的依賴？

趙燕菁：之前就提到，土地財(cái)政和房地產(chǎn)的關(guān)系就像企業(yè)IPO和股票的關(guān)系，企業(yè)不會(huì)一直IPO，城市也不會(huì)一直賣地。未來土地市場應(yīng)該是要通過高效、低成本的制度為城市巨大的存量資產(chǎn)定價(jià)。這樣一個(gè)二級(jí)市場會(huì)為所有市場主體的權(quán)益估值、融資，進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

現(xiàn)在有一種流行的觀點(diǎn)，認(rèn)為房地產(chǎn)價(jià)格再也回不到2021年之前，而且也沒有必要回到2021年之前，因?yàn)槟菚r(shí)的泡沫太大了。理論上，如果資產(chǎn)恢復(fù)不到融資時(shí)的貼現(xiàn)率，債務(wù)就依然不可能足額償還。

現(xiàn)實(shí)中，日本和美國的房地產(chǎn)都恢復(fù)到破裂前的價(jià)格，差別在于一個(gè)時(shí)間長，一個(gè)時(shí)間短。美國次貸危機(jī)房地產(chǎn)崩盤一點(diǎn)不比日本小，但由于救市堅(jiān)決果斷，短短幾年就走出衰退。而日本救市猶豫不決，拖累經(jīng)濟(jì)長達(dá)三十年。因此，中國房地產(chǎn)價(jià)格回到2021年之前不僅可能，而且必要。

至于2021年時(shí)房地產(chǎn)泡沫是否太大了，涉及到最有貼現(xiàn)率的問題。任何資產(chǎn)的價(jià)格都是未來收益的估值，既然是估值，就必然有泡沫，這個(gè)泡沫就是資產(chǎn)的貼現(xiàn)率。簡單來說，就是未來的錢，要按多大折扣算成現(xiàn)在的錢。

理論上，泡沫越大越好，但相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)就越大。這意味著最優(yōu)的貼現(xiàn)率乃是資產(chǎn)估值和資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡——如果泡沫低，就可能被泡沫更高的競爭者淘汰；如果泡沫高，就需要承擔(dān)破裂的風(fēng)險(xiǎn)。

時(shí)代周報(bào)：你在2014年前后曾提及土地財(cái)政不應(yīng)該輕言放棄，要隨著城市化的推進(jìn)進(jìn)行升級(jí)，最后退出�，F(xiàn)在，你如何看待這個(gè)問題，城市該如何利用土地財(cái)政這一“金融工具”？

趙燕菁：直到今天我的觀點(diǎn)依然沒變。我們放棄的不應(yīng)該是土地金融，而是要完成土地金融從單純賣地向市值管理這一更高維度的轉(zhuǎn)型。簡要的說，當(dāng)下運(yùn)營會(huì)變得比銷售，也就是賣地更重要。

將“十五五”期間的幾個(gè)重點(diǎn)工作拆分來看。首先要維護(hù)好城市的市值預(yù)期，二級(jí)市場止跌回穩(wěn)；其次，應(yīng)該認(rèn)識(shí)到城市不應(yīng)該被經(jīng)濟(jì)屬性完全主導(dǎo)，也需要重視城市的社會(huì)屬性和文化屬性。人在城市里獲得了幸福感，對(duì)城市的預(yù)期就會(huì)越來越好，否則城市將成為資本循環(huán)增值的工具。

實(shí)際上，這也是國家提出打造現(xiàn)代化人民城市的底層邏輯。