泰國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)正面臨自1997年亞洲金融海嘯近三十年以來(lái)最深的低谷，超過(guò)40萬(wàn)套公寓滯銷(xiāo)。高額債務(wù)和不斷上漲的利率阻礙了市場(chǎng)復(fù)蘇。

自1997年亞洲金融危機(jī)以來(lái)，泰國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)從未像今天這樣承受多重系統(tǒng)性壓力。未售住宅庫(kù)存高企、開(kāi)發(fā)商融資環(huán)境急劇惡化、家庭債務(wù)水平居高不下，再疊加疫情后全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩，使這次低迷更像一場(chǎng)漫長(zhǎng)而痛苦的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，而非一次短暫的周期性回調(diào)。

當(dāng)前最直觀、也最令人擔(dān)憂(yōu)的信號(hào)，是規(guī)?？涨暗奈词蹘?kù)存。泰國(guó)房地產(chǎn)事務(wù)局（AREA）旗下房地產(chǎn)信息中心主席索蓬·蓬喬猜博士向《日經(jīng)亞洲》表示，僅曼谷地區(qū)就積壓約22萬(wàn)套未售公寓，全國(guó)范圍內(nèi)可能高達(dá)40萬(wàn)套。這些庫(kù)存絕大多數(shù)仍掌握在開(kāi)發(fā)商手中，已從“暫時(shí)滯銷(xiāo)資產(chǎn)”演變?yōu)槌掷m(xù)侵蝕現(xiàn)金流的沉重負(fù)擔(dān)。

未售房源并不只是賬面數(shù)字，它們意味著不斷累積的貸款利息、物業(yè)管理與維護(hù)成本，以及在資本市場(chǎng)趨緊背景下日益迫近的債券到期壓力。對(duì)不少高杠桿擴(kuò)張的開(kāi)發(fā)商而言，這些庫(kù)存正在成為決定生死的關(guān)鍵變量。

防御性收縮

新項(xiàng)目銳減并非復(fù)蘇信號(hào)，而是防御性收縮。市場(chǎng)的寒意同樣體現(xiàn)在新供應(yīng)端。房地產(chǎn)咨詢(xún)公司世邦魏理仕（CBRE）的數(shù)據(jù)顯示，2025年前九個(gè)月，曼谷僅推出約13,700套新公寓，遠(yuǎn)低于2014年至2024年（包括疫情期間）年均約52,000套的水平。

分析人士普遍認(rèn)為，新項(xiàng)目數(shù)量驟降并不意味著需求正在回暖，而是開(kāi)發(fā)商在高庫(kù)存和融資壓力下被迫“踩下剎車(chē)”。在供過(guò)于求尚未緩解的情況下繼續(xù)推盤(pán)，只會(huì)進(jìn)一步放大流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并加劇債務(wù)償還壓力。

CBRE預(yù)計(jì)，這種防御態(tài)勢(shì)仍將持續(xù)。曼谷新建公寓供應(yīng)量預(yù)計(jì)將在2026年降至4萬(wàn)套以下，2027年進(jìn)一步降至約2萬(wàn)套，之后數(shù)年年均可能僅剩1萬(wàn)套左右。對(duì)一個(gè)長(zhǎng)期依賴(lài)新項(xiàng)目滾動(dòng)開(kāi)發(fā)的超級(jí)城市而言，這樣的供應(yīng)水平極不尋常，標(biāo)志著房地產(chǎn)行業(yè)已進(jìn)入“長(zhǎng)期防守模式”。

擴(kuò)張后遺癥

低利率時(shí)代的擴(kuò)張后遺癥集中顯現(xiàn)。這輪危機(jī)的根源，普遍被認(rèn)為埋藏在低利率時(shí)期的過(guò)度擴(kuò)張之中。多年來(lái)，廉價(jià)資金推動(dòng)開(kāi)發(fā)商迅速擴(kuò)張土地儲(chǔ)備、加速項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，并大幅提高杠桿水平，其核心假設(shè)是：利率將長(zhǎng)期維持低位，中產(chǎn)階級(jí)購(gòu)房需求將在疫情后迅速反彈。

然而，這一判斷在泰國(guó)央行短短一年內(nèi)將政策利率從0.5%的歷史低點(diǎn)上調(diào)至2.5%后徹底破滅。抵押貸款利率同步攀升，購(gòu)房融資成本顯著上升，而需求卻未能跟上。

與此同時(shí)，政府將控制家庭債務(wù)置于更高優(yōu)先級(jí)。根據(jù)Trading Economics數(shù)據(jù)，截至2025年第一季度，泰國(guó)家庭債務(wù)占GDP比重高達(dá)88.2%，在亞洲僅次于韓國(guó)。商業(yè)銀行因此全面收緊信貸標(biāo)準(zhǔn)，房地產(chǎn)成為首當(dāng)其沖的行業(yè)。

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，住房貸款平均拒貸率已攀升至40%，在部分項(xiàng)目中甚至接近翻倍，尤其集中在總價(jià)300萬(wàn)泰銖及以下的大眾市場(chǎng)產(chǎn)品。拒貸原因主要包括債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重、收入不穩(wěn)定以及財(cái)務(wù)記錄不佳。

“一些上市開(kāi)發(fā)商已經(jīng)接近‘僵尸企業(yè)’狀態(tài)，”一位市場(chǎng)分析師指出，“他們既無(wú)力按期償還債務(wù)，又幾乎賣(mài)不動(dòng)手中的項(xiàng)目，只能不斷展期或重組?！?/p>

中產(chǎn)投資者消失

中國(guó)中產(chǎn)投資者幾乎消失，需求結(jié)構(gòu)發(fā)生根本變化。在需求端，疫情后全球經(jīng)濟(jì)放緩帶來(lái)的影響同樣不容忽視。曾長(zhǎng)期支撐泰國(guó)中低端房地產(chǎn)市場(chǎng)的重要力量——中國(guó)中產(chǎn)投資者，幾乎在過(guò)去幾年中集體退場(chǎng)。

在疫情前，中國(guó)買(mǎi)家，尤其是中產(chǎn)階層投資者，曾是曼谷及周邊地區(qū)公寓市場(chǎng)的重要支柱。他們偏好總價(jià)適中、出租回報(bào)穩(wěn)定的項(xiàng)目，為開(kāi)發(fā)商提供了持續(xù)而可預(yù)期的外部需求。然而，疫情后那里經(jīng)濟(jì)增速放緩、資本流動(dòng)趨嚴(yán)、海外資產(chǎn)配置意愿顯著下降，使這一群體在泰國(guó)市場(chǎng)上迅速“消失”。

這一變化對(duì)泰國(guó)房地產(chǎn)的沖擊具有結(jié)構(gòu)性意義。大眾市場(chǎng)原本就依賴(lài)高周轉(zhuǎn)與規(guī)模效應(yīng)，而當(dāng)本地購(gòu)買(mǎi)力受限、外來(lái)中產(chǎn)投資者退場(chǎng)后，需求缺口迅速顯現(xiàn)，庫(kù)存壓力被進(jìn)一步放大。

大眾市場(chǎng)停滯

大眾市場(chǎng)停滯，高端與核心區(qū)相對(duì)抗壓。資本市場(chǎng)已提前反映出行業(yè)困境。泰國(guó)股市房地產(chǎn)與建筑指數(shù)自2023年初高點(diǎn)以來(lái)累計(jì)下跌超過(guò)42%，盡管在近期降息預(yù)期下略有反彈，但整體信心仍然脆弱。WHA Corporation、Land and Houses、Sansiri等龍頭股均錄得顯著跌幅。

不過(guò)，市場(chǎng)并非全面失速。在曼谷，靠近軌道交通、優(yōu)質(zhì)醫(yī)院、教育機(jī)構(gòu)及核心商務(wù)區(qū)的高端項(xiàng)目仍保持一定韌性。Sansiri董事兼首席戰(zhàn)略官Poomipak Julmanichoti在接受《日經(jīng)亞洲》采訪時(shí)表示，公司在朱拉隆功大學(xué)周邊等核心地段的項(xiàng)目銷(xiāo)售依然穩(wěn)健，庫(kù)存壓力可控。

他坦言，當(dāng)前未售庫(kù)存的主要問(wèn)題集中在城市外圍和大眾市場(chǎng)，尤其是售價(jià)在300萬(wàn)泰銖或以下的項(xiàng)目。

“逆周期”亮點(diǎn)

工業(yè)地產(chǎn)與部分地區(qū)顯現(xiàn)“逆周期”亮點(diǎn)。在住宅市場(chǎng)整體承壓的同時(shí)，部分區(qū)域與細(xì)分領(lǐng)域開(kāi)始顯現(xiàn)分化跡象。AREA的調(diào)查顯示，曼谷以外的普吉島、芭堤雅、蘇梅島、華欣以及東部沿海地區(qū)的市場(chǎng)前景相對(duì)更為樂(lè)觀。

其中，是拉差尤為突出。該地區(qū)擁有泰國(guó)第二大日本僑民社區(qū)，服務(wù)于東部經(jīng)濟(jì)走廊（EEC）內(nèi)的制造業(yè)與工業(yè)園區(qū)。與之對(duì)應(yīng)，工業(yè)與物流地產(chǎn)成為當(dāng)前表現(xiàn)最為穩(wěn)健的板塊之一。

萊坊（Knight Frank）戰(zhàn)略與工業(yè)解決方案主管馬庫(kù)斯·伯滕肖指出，2025年外國(guó)直接投資（FDI）表現(xiàn)強(qiáng)勁，為工業(yè)地產(chǎn)提供了有力支撐?！爸圃鞓I(yè)需求依然旺盛，不僅來(lái)自中國(guó)，也來(lái)自東盟、歐洲和美國(guó)。出口導(dǎo)向型產(chǎn)業(yè)展現(xiàn)出相當(dāng)?shù)姆€(wěn)定性?！?/p>

此外，信貸收緊也使價(jià)格更為親民的二手房逐漸受到關(guān)注，略微改善了這一長(zhǎng)期流動(dòng)性不足的市場(chǎng)，但這同時(shí)也進(jìn)一步擠壓了新建住宅項(xiàng)目的生存空間。

前景

前景：結(jié)構(gòu)性調(diào)整或?qū)㈤L(zhǎng)期化。總體而言，盡管個(gè)別區(qū)域和細(xì)分市場(chǎng)仍具活力，但泰國(guó)房地產(chǎn)的整體環(huán)境依然嚴(yán)峻。索蓬·蓬喬猜認(rèn)為，要實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定，泰國(guó)需要更深層次的改革，包括政治穩(wěn)定、針對(duì)空置房產(chǎn)的有效房產(chǎn)稅政策、持續(xù)的基礎(chǔ)設(shè)施投資，以及系統(tǒng)性降低家庭債務(wù)。

“如果真要幫助市場(chǎng)，首要措施仍然是降低利率，”他說(shuō)。

索蓬總結(jié)指出，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能連續(xù)多年低于2%的背景下，若缺乏更有力的政策干預(yù)，泰國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)短期內(nèi)恐難出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性反轉(zhuǎn)。這場(chǎng)調(diào)整，很可能才剛剛進(jìn)入中段。

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