《港灣商業(yè)觀察》蕭秀妮

上海延安醫(yī)藥洋浦股份有限公司（以下簡稱，延安醫(yī)藥）曾于2023年9月27日向北交所遞交上市申請，于2023年12月15日、2024年4月11先后完成兩輪問詢；2024年9月，延安醫(yī)藥主動撤回該上市申請。2025年12月31日，延安醫(yī)藥再度沖擊北交所上市，保薦機構(gòu)為天風證券。

翻閱最新招股書，2022年至2024年以及2025年1-6月（報告期內(nèi)），公司暴露的多重風險不容忽視：主營業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)下降、經(jīng)營現(xiàn)金流波動、客戶與供應(yīng)商集中度偏高、研發(fā)投入不足等問題如影隨形，二次上市之路能否順利，仍有待市場檢驗。

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2025年上半年業(yè)績大降，毛利率也下滑

據(jù)招股書及天眼查顯示，延安醫(yī)藥于2001年正式成立。作為一家綜合性醫(yī)藥企業(yè)，公司專注投身于化學(xué)藥品制劑、原料藥及醫(yī)藥中間體的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售工作。公司的藥品制劑業(yè)務(wù)廣泛覆蓋糖尿病、皮膚科、抗感染、消化系統(tǒng)、呼吸系統(tǒng)以及外用鎮(zhèn)痛等多個核心用藥領(lǐng)域，構(gòu)建起了多元化的產(chǎn)品布局。

2022年至2024年，延安醫(yī)藥的整體業(yè)績保持增長，營業(yè)收入分別為3.23億元、4.32億元、4.67億元；凈利潤分別為4934.55萬元、6822.41萬元、8444.52萬元；毛利率分別為51.08%、51.39%、50.33%。

不過，2022年至2024年的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額波動明顯，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額分別為1.26億元、1.41億元、6934.83萬元，而流動負債分別為1.88億元、2.36億元、1.79億元，與流動負債比率分別為0.67、0.6、0.39，資金匹配度持續(xù)弱化，凈利潤與經(jīng)營活動現(xiàn)金流的持續(xù)背離，往往意味著利潤可能停留在“紙面富貴”。

進入2025年上半年，延安醫(yī)藥的業(yè)績顯著回落。公司營業(yè)收入為2.2億元，相較于2024年同期的2.5億元下降了12%；凈利潤為2957.21萬元，較去年同期的5688.78萬元大幅下滑48.00%；毛利率為47.95%，較去年同期的52.54%下降了4.59個百分點。盡管毛利率仍處于較高水平，但多項指標持續(xù)下行的態(tài)勢，極有可能對公司未來的盈利能力構(gòu)成潛在壓力。

報告期內(nèi)，延安醫(yī)藥主營業(yè)務(wù)收入分別為3.23億元、4.3億元、4.64億元2.19億元，占營業(yè)收入的比例分別為99.94%、99.46%、99.22%、99.8%，主業(yè)毛利率分別為51.04%、51.6%、50.21%和47.91%。

分業(yè)務(wù)來看，延安醫(yī)藥的主營業(yè)務(wù)涵蓋制劑、原料、授權(quán)生產(chǎn)許可費等方面。2022-2024年，制劑項目收入分別為1.67億元、2.54億元、3.05億元；原料項目收入分別為8259.23萬元、1.36億元、1.48億元；授權(quán)生產(chǎn)許可費項目收入分別為7029.96萬元、3307.92萬元、0元（2023年8月后不再產(chǎn)生該收入）；其他項目的營業(yè)收入分別為226.53萬元、708.76萬元、1105.75萬元。

2025年上半年，延安醫(yī)藥制劑項目收入為1.6億元，較上年同期減少了9.41%；原料項目收入為5476.69萬元，比上年同期減少了18.91%；其他項目收入為453.48萬元，較上年同期增加了6.58%。

同期，制劑項目的毛利率為54.45%，較上年同期降低了4.27%；原料項目的毛利率為32.24%，較上年同期減少了4.96%；其他項目的毛利率為6.17%，較上年同期大幅減少了41.66%。各業(yè)務(wù)盈利空間均呈收縮態(tài)勢。

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客戶與供應(yīng)商“雙集中”，應(yīng)收賬款回收風險凸顯

招股書數(shù)據(jù)顯示，延安醫(yī)藥的經(jīng)營格局呈現(xiàn)出顯著的“集中化”特征，客戶與供應(yīng)商依賴度均處于較高水平。

供應(yīng)商方面，報告期內(nèi)，公司向前五大供應(yīng)商的采購額分別為1.14億元、1.93億元、2.5億元、1.06億元，占各年度采購總額的比例分別為77.38%、69.94%、72.17%和72.84%。

有業(yè)內(nèi)人士指出，這種高度集中的采購模式，使公司在原材料定價、供應(yīng)穩(wěn)定性等方面的議價能力受到限制。若主要供應(yīng)商出現(xiàn)生產(chǎn)中斷或合作終止的情況，可能直接影響公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營。

客戶方面，報告期內(nèi)，延安醫(yī)藥向前五大客戶的銷售額分別為1.95億元、2.45億元、3.07億元、1.4億元，占年度銷售額的比例分別達到60.25%、56.59%、65.6%和63.51%。

這種“兩頭受壓”的格局，使得延安醫(yī)藥的經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定性在很大程度上系于少數(shù)大客戶和大供應(yīng)商之手。一旦核心關(guān)系生變，其業(yè)績“變臉”的速度可能比增長更快。這不僅是經(jīng)營風險，更是影響其IPO審核中關(guān)于業(yè)務(wù)獨立性和持續(xù)經(jīng)營能力判斷的關(guān)鍵節(jié)點。

應(yīng)收賬款管理同樣是延安醫(yī)藥需要應(yīng)對的難題。報告期各期末，公司應(yīng)收賬款余額分別為7774.93萬元、4654.79萬元、4599.03萬元和1.12億元。其中，超信用期應(yīng)收賬款余額分別為3324.19萬元、1762.04萬元、486.68萬元和1184.83萬元，占應(yīng)收賬款余額的比例分別為42.76%、37.85%、10.58%和10.62%。

不僅如此，報告期內(nèi)，前五大欠款方的應(yīng)收賬款余額分別為6082.46萬元、3259.6萬元、3849.28萬元、1.02億元，占應(yīng)收賬款期末余額合計數(shù)的比例分別為78.23%、70.03%、83.7%、91.36%，集中回收風險較為突出。

延安醫(yī)藥表示，報告期各期末，公司應(yīng)收賬款前五大客戶占比集中度相對較高。上述應(yīng)收賬款賬齡主要在1年以內(nèi)，客戶信譽度較好，出現(xiàn)壞賬風險的可能性較小。截至報告期末，應(yīng)收賬款余額中無應(yīng)收持公司5%以上（含5%）表決權(quán)股份的股東單位款項。

此外，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率波動較大，報告期內(nèi)分別為4.17次、6.95次、10.10次、5.58次，可比公司平均水平7.9次、7.45次、7.65次、9.24次，延安醫(yī)藥整體資金回籠效率有待提高。公司表示，報告期內(nèi)，因銷售模式、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、客戶構(gòu)成及客戶信用管理等方面存在差異，因而應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與同行業(yè)可比公司存在一定的差異。

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研發(fā)費用率遠弱同行，曾對賭失敗四次收自律監(jiān)管措施

作為醫(yī)藥制造企業(yè)，研發(fā)投入是核心競爭力的重要體現(xiàn)，但延安醫(yī)藥的研發(fā)投入力度明顯不足。報告期內(nèi)，公司研發(fā)費用分別為1704.48萬元、2760.41萬元、992.54萬元、551.75萬元，研發(fā)費用率分別為5.28%、6.39%、2.12%、2.51%，而同期可比公司平均研發(fā)費用率分別為5.84%、6.99%、8.7%、7.37%，公司研發(fā)投入占比持續(xù)低于行業(yè)均值，可能影響其在技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品迭代方面的競爭力。

對此，延安醫(yī)藥在招股書中解釋稱，報告期內(nèi)，公司研發(fā)費用率低于同行業(yè)可比公司平均數(shù)，主要是因為自2023年度起，公司主要制劑類研發(fā)項目陸續(xù)滿足資本化條件，公司對其后續(xù)發(fā)生的符合資本化條件的研發(fā)支出予以資本化，因此2024年度及2025年1-6月研發(fā)費用率較低。

多少表現(xiàn)好的方面是，延安醫(yī)藥銷售費用率顯著低于同行。報告期內(nèi)，公司銷售費用分別為2901.1萬元、3393.37萬元、3691.11萬元、1717.31萬元，銷售費用率分別為8.89%、7.85%、7.9%、7.82%，而可比公司平均水平則分別為31.93%、27.22%、27.01%、24.55%。雖然延安醫(yī)藥表示，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及銷售模式不同導(dǎo)致公司銷售費用率低于可比公司，但從市場表現(xiàn)來看，這也可能限制其市場拓展和品牌推廣的力度，從長期來看，可能對業(yè)績增長的持續(xù)性產(chǎn)生影響。

從經(jīng)營層面的風險來看，延安醫(yī)藥曾先后四次收到全國股轉(zhuǎn)公司的自律監(jiān)管措施，涉及信息披露違規(guī)、關(guān)聯(lián)交易未及時披露、股份回購條款調(diào)整未披露等諸多問題，這反映出公司在治理規(guī)范方面仍有提升空間。

2022年1月7日，延安醫(yī)藥未及時披露申請公開發(fā)行股票并上市輔導(dǎo)備案相關(guān)公告，構(gòu)成信息披露違規(guī)。全國股轉(zhuǎn)公司掛牌公司管理二部下達《關(guān)于對上海延安醫(yī)藥洋浦股份有限公司及相關(guān)責任主體采取口頭警示的送達通知》，對延安醫(yī)藥及相關(guān)責任主體采取口頭警示的自律監(jiān)管措施。

2022年2月10日，延安醫(yī)藥未及時審議并披露關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)方資金占用情況，構(gòu)成公司治理和信息披露違規(guī)。全國股轉(zhuǎn)公司掛牌公司管理二部下達《關(guān)于對上海延安醫(yī)藥洋浦股份有限公司及相關(guān)責任主體采取口頭警示的送達通知》，對延安醫(yī)藥及相關(guān)責任主體采取口頭警示的自律監(jiān)管措施。

2023年10月18日，延安醫(yī)藥在新三板掛牌后調(diào)整股份回購條款，未履行信息披露義務(wù)。全國股轉(zhuǎn)公司掛牌公司管理一部下達《關(guān)于對上海延安醫(yī)藥洋浦股份有限公司及相關(guān)責任主體采取口頭警示的送達通知》，對延安醫(yī)藥及相關(guān)責任主體采取口頭警示的自律監(jiān)管措施。

2023年11月7日，延安醫(yī)藥定向發(fā)行時約定合格上市等特殊投資條款，未履行信息披露義務(wù)。全國股轉(zhuǎn)公司融資并購部下達《關(guān)于對上海延安醫(yī)藥洋浦股份有限公司及相關(guān)責任主體采取自律監(jiān)管措施的決定》，對延安醫(yī)藥及相關(guān)責任主體采取出具警示函的自律監(jiān)管措施。

延安醫(yī)藥針對上述事項作出回應(yīng)，公司已進行全面整改，將嚴格按照相關(guān)法律法規(guī)和制度要求履行信息披露義務(wù)，確保信息披露及時、準確、完整。上述自律監(jiān)管措施不會對本次發(fā)行構(gòu)成重大不利影響。

在對賭協(xié)議履行方面，2015年至2022年期間，公司引入的機構(gòu)投資者涉及股份回購等對賭安排及特殊權(quán)利條款。若未如期實現(xiàn)合格上市，實際控制人王學(xué)亮、邱惠珍夫婦需履行股份回購義務(wù)。

2022年12月31日，延安醫(yī)藥未能如期實現(xiàn)合格上市，王學(xué)亮及其指定第三方邱惠珍依約定履行了回購義務(wù)。王學(xué)亮分別向上海復(fù)容、蘇州建元、上海金浦支付現(xiàn)金補償1224萬元，完成了現(xiàn)金補償。盡管相關(guān)義務(wù)已履行完畢，但歷史對賭安排也暴露了公司此前在業(yè)績兌現(xiàn)和上市推進方面的波折。

再次遞表北交所，延安醫(yī)藥擬投入募集資金3.58億元。其中，1.99億元用于制劑生產(chǎn)線建設(shè)項目，1.59億元用于多功能制劑研發(fā)中心項目。

而在2023年首次遞交的招股書中，延安醫(yī)藥首次擬募集資金為1.83億元。擬募集資金的7261.41萬元用于制劑生產(chǎn)線建設(shè)項目，1.1億元用于多功能制劑研發(fā)中心項目，兩則項目環(huán)評情況分別為“辦理中”和“不適用”。

據(jù)招股書，軟膏劑產(chǎn)能利用率分別為67.47%、58.19%、46.99%、86.87%；硬膠囊劑產(chǎn)能利用率分別為19.96%、36.38%、40.12%、62.47%；片劑產(chǎn)能利用率分別為35.85%、127.71%、78.5%、94.07%；延安湖北原料藥產(chǎn)能利用率分別為61.35%、80.96%、50.1%、55.9%。

尤為值得關(guān)注的是，在核心產(chǎn)品產(chǎn)能利用率已近飽和甚至曾出現(xiàn)瓶頸的背景下，擴產(chǎn)確有必要。但問題是，本次募資擴產(chǎn)是否能精準匹配需求最緊迫的劑型，將是一個亟待考慮的問題。特別是硬膠囊劑目前利用率不高，其對應(yīng)的新產(chǎn)能更需要強有力的市場開拓來支撐。

前述業(yè)內(nèi)人士表示，延安醫(yī)藥產(chǎn)能利用率年度間波動較大，一方面反映出公司業(yè)務(wù)可能受市場、政策或客戶訂單影響顯著。另一方面，也在一定程度上反映出延安醫(yī)藥經(jīng)營的穩(wěn)定性和可預(yù)測性或面臨挑戰(zhàn)。

報告期內(nèi)，延安醫(yī)藥董事會秘書變動頻繁。據(jù)招股書披露，2021年1月，時任公司董事、董事會秘書、總經(jīng)理助理的蘇宏鳴離任；同年4月，張偉接任董事會秘書職務(wù)。2023年1月，張偉離任；次月，嚴詩涵獲聘為新任董事會秘書任職至今。

股權(quán)結(jié)構(gòu)上，公司董事長兼總經(jīng)理王學(xué)亮直接持持股比例為46.15%，通過西藏天下合控制公司5.95%的股份；公司董事邱惠珍直接持股比例為9.47%，通過西藏久盈控制公司10.03%的股份；王學(xué)亮與邱惠珍之子王首辰持股比例為2.68%。王學(xué)亮、邱惠珍及其一致行動人西藏久盈、西藏天下合、王首辰合計控制公司74.28%的股份。值得注意的是，延安醫(yī)藥實控人邱惠珍（王學(xué)亮配偶）還屢屢因違規(guī)短線交易被罰。（港灣財經(jīng)出品）