2026年初，北交所受理幺麻子食品股份有限公司（下稱“幺麻子”）的IPO申請，這家以藤椒油為核心產(chǎn)品的調(diào)味品企業(yè)擬募資 5.68 億元，第三次向“藤椒油第一股”的資本市場頭銜發(fā)起沖擊。

（截圖來源：幺麻子招股書）

然而，相較于此次擬募資5.68億元的雄心，幺麻子過往IPO歷程中的合規(guī)污點、高度依賴單一產(chǎn)品的經(jīng)營困局、持續(xù)高企的存貨壓力以及頻發(fā)的質(zhì)量投訴，更值得市場警惕。從深交所創(chuàng)業(yè)板到主板，再到如今轉(zhuǎn)戰(zhàn)北交所，幺麻子的上市之路屢屢折戟，此次又能否成功闖關(guān)？

隱瞞關(guān)聯(lián)方遭監(jiān)管警示

幺麻子的IPO征程自始便伴隨著合規(guī)爭議。回溯其上市歷程，公司最早于2020年9月向四川證監(jiān)局提交輔導(dǎo)備案，計劃登陸深交所創(chuàng)業(yè)板，后于2021年3月調(diào)整目標至深交所主板，并在同年12月正式報送IPO材料。

但在全面注冊制實施后，歷經(jīng)兩年審核的幺麻子卻于2023年12月突然主動撤回上市申請，給出的理由是“戰(zhàn)略規(guī)劃調(diào)整及業(yè)務(wù)發(fā)展考慮”。這一看似體面的退場，直到2024年8月監(jiān)管函的下發(fā)才揭開真實“面紗”。

深交所彼時連發(fā)多份監(jiān)管函，直指幺麻子在IPO申報文件中存在隱瞞關(guān)聯(lián)方信息的嚴重違規(guī)行為，公司實控人之一趙麒對該違規(guī)行為負有主要責任。同時，作為保薦機構(gòu)的中金公司、審計機構(gòu)天職會計師事務(wù)所、法律顧問君合律師事務(wù)所等中介機構(gòu)，因未充分核查公司關(guān)聯(lián)方情況，檢查和走訪程序存在明顯瑕疵，均被采取書面警示的自律監(jiān)管措施。

（截圖來源：深交所）

對此，中國企業(yè)資本聯(lián)盟中國區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家柏文喜指出：“北交所審核雖較主板更具包容性，但‘真實、準確、完整’的信息披露是底線。幺麻子此前因隱瞞實控人親屬控制的‘幺姑娘’門店，被深交所對發(fā)行人、實控人及全部中介機構(gòu)出具書面警示，已構(gòu)成‘三類違規(guī)’中的信息披露類負面記錄。 ”

而在兩次沖擊滬深交易所未果后，幺麻子于2025年2月選擇先登陸新三板，3個月后調(diào)入創(chuàng)新層，試圖通過新三板的合規(guī)積累為北交所上市鋪路。

但值得注意的是，在監(jiān)管函所揭示的幺麻子合規(guī)漏洞背后，幺麻子的產(chǎn)品質(zhì)量問題也逐漸浮出水面。根據(jù)公司2024年底遞交的第二輪詢問函回復(fù)，2022年初至2024年8月期間，幺麻子累計收到37起因產(chǎn)品質(zhì)量問題引發(fā)的投訴，涉及的問題包括產(chǎn)品中混入頭發(fā)、油體渾濁等。

（截圖來源：幺麻子招股書）

雖然幺麻子解釋稱：“報告期內(nèi)公司發(fā)生的客戶或消費者對于產(chǎn)品質(zhì)量問題的投訴主要源于采購、生產(chǎn)和貨運過程中產(chǎn)生的包裝破損等問題，該等問題均具有外觀異常、易于察覺的特點，未發(fā)生誤食，未損害消費者健康。”但油渾濁以及有頭發(fā)的問題還是難免會對其品牌形象造成影響。

知名危機公關(guān)專家、福州公孫策公關(guān)合伙人詹軍豪指出，37起質(zhì)量投訴暴露品控體系短板，與家族化治理下“重擴張、輕品控”的戰(zhàn)略偏差直接相關(guān)，餐飲調(diào)味品行業(yè)對品質(zhì)口碑依賴度極高，品控失守將持續(xù)侵蝕品牌信任，也會在北交所ESG審核中形成負面反饋。

在合規(guī)問題與食安問題的同時，幺麻子招股書中也映射出其經(jīng)營基本面存在著結(jié)構(gòu)性風險——對單一產(chǎn)品的過度依賴。

高度依賴藤椒油

根據(jù)中國食品工業(yè)協(xié)會的調(diào)研統(tǒng)計，2024年幺麻子在中國藤椒油市場的占有率達到30%，并且連續(xù)多年在全國調(diào)味品行業(yè)同類產(chǎn)品中排名第一，而藤椒油作為其絕對核心，更是撐起了公司八成以上的業(yè)績。

招股書顯示，2022年至2024年以及2025年1至6月，幺麻子2024年調(diào)味油類產(chǎn)品營收占比更是高達90%以上，其中核心產(chǎn)品藤椒油貢獻的收入占主營業(yè)務(wù)收入比例始終超過80%。

（截圖來源：幺麻子招股書）

這種“把所有雞蛋放在一個籃子里”的經(jīng)營模式，在調(diào)味品行業(yè)競爭日益激烈的當下，抗風險能力極度薄弱。幺麻子也直言：“如果未來藤椒油產(chǎn)品市場需求增長不及預(yù)期，或公司無法持續(xù)保持在藤椒油業(yè)務(wù)領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢，將對公司業(yè)績造成重大不利影響?！?/p>

不僅如此，幺麻子雖然依賴藤椒油拉營收，但藤椒油也同樣占據(jù)了幺麻子大量的庫存。截至2022年、2023年、2024年及2025年上半年末，公司存貨凈額分別約為2.66億元、2.61億元、2.45億元以及2.54億元，保持了較高的規(guī)模。

其中，以藤椒基礎(chǔ)油為主的在產(chǎn)品和半成品為存貨的主要組成部分，報告期各期末凈額合計分別約為2.42億元、2.37億元、2.24億元以及2.16億元，分別占總存貨比例約90.98%、90.80%、91.43%、85.03%。

如市場競爭加劇導(dǎo)致銷售不暢，或倉儲管理不善，則可能造成庫存積壓，存貨庫齡過長，導(dǎo)致其變質(zhì)損耗風險上升。

盡管幺麻子也意識到產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的隱患，近年嘗試拓展復(fù)合調(diào)味料、特色食材、休閑食品等品類，其中復(fù)合調(diào)味料被列為重點發(fā)展方向，涵蓋藤椒大醬、辣椒油等產(chǎn)品。

但從實際經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，多元化布局成效甚微。2022年至2024年，復(fù)合調(diào)味料收入僅從1901.29萬元增長至3004.93萬元，占主營業(yè)務(wù)收入的比重始終不足5%；即便是2025年上半年該占比小幅提升至5.36%，也未能改變公司對藤椒油的高度依賴格局。

更值得警惕的是，藤椒油產(chǎn)品的增長動能已出現(xiàn)明顯放緩跡象。2023年、2024年，藤椒油銷量分別同比增長18.62%和16.01%，帶動收入同步增長18.98%和14.85%，但這一增長態(tài)勢在2025年上半年戛然而止。數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年藤椒油銷量增速驟降至1.95%，收入增速也僅為3.75%。

（截圖來源：幺麻子招股書）

對于增速放緩，幺麻子解釋為“暑期、國慶等旅游消費旺季需求較大，且部分經(jīng)銷商在上年末提前備貨，導(dǎo)致2025年初采購需求階段性下降”，但這一說法難以掩蓋幺麻子依賴單一產(chǎn)品的弊端。

（截圖來源：幺麻子招股書）

“單品依賴是幺麻子最大硬傷；如不盡快把復(fù)合醬料、藤椒醬、即食小菜等新賽道收入占比提升到20%以上，資本市場很難給出成長性溢價。”柏文喜指出，“海天、金龍魚、李錦記等已推出藤椒油/藤椒醬系列，渠道、品牌、資金碾壓式投入，幺麻子‘先發(fā)’優(yōu)勢正被快速抹平?！?/p>

對此，詹軍豪認為：“在細分賽道競爭加劇、巨頭下沉擠壓下，已從‘聚焦優(yōu)勢’轉(zhuǎn)為‘增長枷鎖’，銷量增速放緩疊加多元化布局滯后（復(fù)合調(diào)味料占比不足6%），導(dǎo)致企業(yè)抗風險能力極弱，難以支撐長期估值?！?/p>

對于幺麻子而言，想要成功登陸北交所，不僅需要向監(jiān)管部門證明其合規(guī)整改的有效性，還需拿出切實可行的方案破解經(jīng)營困局。產(chǎn)品多元化布局不能僅停留在表面，需要加大研發(fā)投入、優(yōu)化產(chǎn)品矩陣，真正培育出第二增長曲線，幺麻子能否在充滿變數(shù)與挑戰(zhàn)的IPO之路成功闖關(guān)，還有待市場后續(xù)觀察。