作者：財富情報局譯禾

編輯：財富情報局水寒

在全球能源轉型加速、綠色金屬需求蓬勃興起的關鍵時期，全球銅市場的基礎供需結構將發(fā)生何種根本性轉變？

1月12日，瑞銀發(fā)布了題為《銅：銅資本支出周期加劇供應挑戰(zhàn)》的研究報告，預測全球精煉銅市場將從2026年開始轉入持續(xù)性結構性短缺，初始缺口約36.2萬噸，并驅動銅價進入顯著高于歷史均值的新平衡區(qū)間。

報告開篇即指出，銅市場的核心矛盾正在發(fā)生歷史性遷移：長期需求因電氣化而前景光明，脆弱的供應側已成為主導市場未來走向的關鍵約束。一個由長期投資不足、成本系統(tǒng)性飆升和項目推進遲滯共同構筑的結構性供應瓶頸正在形成。

• 資本支出遭遇“懸崖”，投資效率大幅惡化

支撐未來供應的源頭活水正面臨嚴峻挑戰(zhàn)，資本支出的疲軟與低效已難以滿足長期需求。瑞銀報告揭示，2025年經通脹調整后的資本支出，僅相當于2013年峰值水平的約30%，且這一投資萎縮趨勢已持續(xù)近三年。

更深刻的問題在于投資效率的急劇下降。當前開發(fā)新銅礦項目的平均資本密集度已飆升至約2.5萬美元/噸，這意味著每新增一噸銅的年產能，所需投入資金比前幾年項目高出約50%。

為匹配約3%的年需求增長并填補未來的供需缺口，瑞銀測算，到2035年整個行業(yè)需要累計約1750億美元的新項目投資。當前的資本支出節(jié)奏與這一目標相去甚遠，供應增長的引擎正在失速。

• FID持續(xù)沉默，項目儲備面臨35%開發(fā)挑戰(zhàn)

決定未來3-5年實物供應的最關鍵先行指標——項目最終投資決定（FID）數量持續(xù)低迷。瑞銀數據顯示，2022-2024年全球新銅礦項目審批量處于低位，2025年僅小幅回升至約80萬噸/年，仍低于歷史平均水平。

同時，供應結構也在悄然惡化。與2007-2013年周期相比，2021-2025年間，代表全新資源開發(fā)的“綠地項目”在獲批產能中的占比從原先的低于50%大幅下降至約20%。增長越來越依賴“棕地項目”，即現有礦山的挖潛，而非開發(fā)全新資源。

基于已批準項目，瑞銀預測，全球銅礦供應將在2028-2030年間達到峰值后下降。為平衡市場和填補供需缺口，需要將當前已識別的項目儲備中約35%（對應約700萬噸產能）成功開發(fā)，這項挑戰(zhàn)巨大。

• 價格信號已然充足，但供應反應機制“失靈”

一個反常規(guī)的市場現象正在上演，當前的市場價格已足以激勵新項目，但資本卻遲遲未動。瑞銀分析指出，讓新礦山具備經濟可行性的長期“激勵價格”應低于5美元/磅，而報告發(fā)布時的市價已超越該門檻。這顯示，理論上充足的價格信號并未能如期觸發(fā)投資浪潮。

其背后存在雙重約束。首先，真實的財務門檻可能更高。盡管行業(yè)理論成本曲線位于3.5-4美元/磅區(qū)間，但瑞銀認為礦商常低估長期維持性資本支出，致使現金流盈虧平衡的邊際成本實際高于4美元/磅。其次，即便價格突破此門檻，供應也無法快速響應。項目從獲批到投產長達數年的周期，疊加許可、地緣政治等結構性障礙，嚴重拖慢了資本的實際流動速度。

因此，傳統(tǒng)的價格調節(jié)機制在當前環(huán)境下暫時失效。銅價的高企并未能迅速轉化為產能的增長，市場正處于一個由漫長投資周期和剛性供給約束所定義的新階段。

• 廢銅與新技術難成“救兵”，短期缺口將持續(xù)擴大

面對迫近的供應缺口，市場常寄希望于替代供應源，但瑞銀的評估結論卻很審慎。廢銅的中期增長主要依賴中國回收率的提升，但近期廢銅市場已顯露緊張跡象，供應鏈庫存走低。更值得關注的是，變幻莫測的全球關稅政策可能對廢料的跨境流動形成新的干擾，加劇區(qū)域性供應失衡。

同時，被視為潛在“游戲規(guī)則改變者”的硫化礦浸出技術，雖然長期潛力巨大，但瑞銀明確判斷，其在未來2-3年內難以對供應產生實質性影響，無法化解2026年前后的緊迫短缺。

• 結構性短缺成為定局，明確價格上行路徑

瑞銀的量化模型為銅市的未來勾勒出一幅清晰的緊張圖景。根據其供需預測，全球精煉銅市場將從2026年開始轉入持續(xù)的供應短缺，初始缺口約為36.2萬噸。更嚴峻的是，這一缺口并非暫時性的，而是會持續(xù)擴大，預計到2030年將激增至約170.5萬噸，凸顯出供應能力與需求增長之間深刻的結構性錯配。

與明確的短缺路徑相對應，瑞銀也給出了新的價格平衡預測。模型顯示，銅價將從2026年的5.2美元/磅上升至2027年的5.94美元/磅周期高點。

盡管此后可能小幅回落，但報告的核心結論強調，銅價需要在顯著高于歷史均值的水平上維持更長時間。這一新的價格平臺不僅是市場再平衡的結果，更是覆蓋系統(tǒng)性上升的生產成本、并激勵未來必需投資的根本前提。