作者 | 郝文

編輯 | 趣解商業(yè)資訊組

近日，據(jù)港交所披露，A股“網(wǎng)紅第一股”天下秀首次向港交所呈交了IPO（首次公開募股）申請(qǐng)文件，德意志銀行和國(guó)泰海通為聯(lián)席保薦人。

圖片來源：招股書截圖

招股書顯示，天下秀擬將此次港股IPO募集資金用于全球化戰(zhàn)略及業(yè)務(wù)擴(kuò)張；擴(kuò)展網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)生態(tài)鏈創(chuàng)新業(yè)務(wù)；尋求策略性投資、收購(gòu)及合作，以及營(yíng)運(yùn)資金及一般企業(yè)用途。

天下秀的港股上市計(jì)劃始于去年。2025年8月底，天下秀發(fā)布公告，為深入推進(jìn)公司的全球化戰(zhàn)略布局，打造國(guó)際化資本運(yùn)作平臺(tái)，提升公司國(guó)際品牌形象和綜合競(jìng)爭(zhēng)力，公司正在籌劃境外發(fā)行股份（H股）并在香港聯(lián)交所上市事項(xiàng)，公司正在與相關(guān)中介機(jī)構(gòu)就本次H股上市的具體推進(jìn)工作進(jìn)行商討，相關(guān)細(xì)節(jié)尚未確定。

值得一提的是，此前，天下秀已經(jīng)在A股上市。2020年4月，天下秀借殼ST慧球登陸上交所。彼時(shí)，隨著電商平臺(tái)的內(nèi)容電商戰(zhàn)略和紅人直播帶貨對(duì)電商平臺(tái)改造的深入發(fā)展，電商廣告仍保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，紅人與粉絲互動(dòng)也成為品牌觸達(dá)消費(fèi)者的重要方式。 “網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)”的概念讓天下秀拿下了A股“網(wǎng)紅第一股”的頭銜，在上市時(shí)備受追捧，上市當(dāng)天的市值逼近400億元。

上市初期的2020年8月，天下秀盤中一度創(chuàng)下24.6元的高點(diǎn)。然而，隨后天下秀股價(jià)開啟震蕩下行。1月15日，天下秀觸及跌停，截至收盤，報(bào)8.4元/股，較24.6元/股的高點(diǎn)下跌約65.32%，總市值151.85億元，較上市當(dāng)天的近400億元，蒸發(fā)超200億元。

圖片來源：百度截圖

天下秀之所以也想搭上A股赴港上市熱潮，除全球化戰(zhàn)略布局的考量外，應(yīng)該也與公司近年受中國(guó)內(nèi)地廣告行業(yè)增速放緩、競(jìng)爭(zhēng)加劇等因素沖擊，業(yè)績(jī)持續(xù)承壓有關(guān)。

據(jù)天下秀公告，公司是一家立足于紅人新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的平臺(tái)型企業(yè)，核心服務(wù)紅人（內(nèi)容創(chuàng)作者）、MCN（紅人經(jīng)紀(jì)公司）、品牌商家、中小商家，致力于通過技術(shù)驅(qū)動(dòng)和全方位的商業(yè)服務(wù)幫助每一個(gè)紅人（內(nèi)容創(chuàng)作者）實(shí)現(xiàn)商業(yè)變現(xiàn)，幫助企業(yè)提高經(jīng)營(yíng)效益，即以用技術(shù)和服務(wù)驅(qū)動(dòng)去中心化的紅人新經(jīng)濟(jì)的新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

天下秀2024年年報(bào)顯示，公司2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約40.66億元，同比下降3.23%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)約0.51億元，同比下降44.5%。

2025年前三季度，天下秀業(yè)績(jī)繼續(xù)下跌，營(yíng)業(yè)收入同比下滑10.21%至約27.34億元；歸母凈利潤(rùn)同比下滑45.49%至約0.36億元。第三季度，天下秀由盈轉(zhuǎn)虧，歸母凈利潤(rùn)同比下滑103.55%至約-72.29萬元。

圖片來源：三季報(bào)截圖

財(cái)報(bào)中，天下秀表示，其主營(yíng)業(yè)務(wù)包括紅人營(yíng)銷平臺(tái)業(yè)務(wù)與紅人經(jīng)濟(jì)生態(tài)鏈創(chuàng)新業(yè)務(wù)，但是天下秀的收入大多來自于前者。招股書顯示，2023年至2025年前九個(gè)月，紅人營(yíng)銷解決方案平臺(tái)業(yè)務(wù)每年為其貢獻(xiàn)近98%的收入。

這也意味著，作為“中間商”，天下秀較為依賴微博、抖音、快手等第三方UGC平臺(tái)。天下秀的供應(yīng)商主要包括第三方UGC平臺(tái)及其他服務(wù)供應(yīng)商（如專業(yè)咨詢和技術(shù)支持等）。報(bào)告期內(nèi)，天下秀向前五大供應(yīng)商的采購(gòu)額占比分別為76%、80.1%和88.6%，同期公司向最大供應(yīng)商的采購(gòu)額占比分別為46.1%、40.3%和42.6%。

招股書明確提示風(fēng)險(xiǎn)：第三方平臺(tái)提供的API服務(wù)的穩(wěn)定性、雙方商業(yè)關(guān)系的可持續(xù)性、平臺(tái)優(yōu)先處理其自身的內(nèi)部紅人營(yíng)銷解決平臺(tái)等都可能影響公司優(yōu)化營(yíng)銷活動(dòng)成效的能力，進(jìn)而對(duì)聲譽(yù)、業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐芍卮蟛焕绊憽?/p>

招股書還披露，為了獲取流量和紅人資源，公司不得不向供應(yīng)商（主要是平臺(tái)）大量預(yù)付款項(xiàng)。截至2025年三季度末，預(yù)付款項(xiàng)余額高達(dá)4.63億元，這進(jìn)一步加劇了資金鏈的緊張。

圖片來源：招股書截圖

值得一提的是，天下秀最大股東是微博。招股書顯示，新浪公司旗下微博通過修天下香港及WB Online，分別持股18.40%、8.17%，一共持有26.57%股權(quán)。

新浪不僅是天下秀的供應(yīng)商和股東，還是其主要客戶。報(bào)告期內(nèi)，天下秀來自新浪公司的收入占比分別為4.9%、4.9%和3.8%。

這不僅讓公司的業(yè)務(wù)獨(dú)立性和業(yè)績(jī)命運(yùn)在很大程度上與新浪綁定，也使關(guān)聯(lián)交易的公允性與公司治理的獨(dú)立性面臨考驗(yàn)。

從行業(yè)來看，各大平臺(tái)正加速構(gòu)建商業(yè)化閉環(huán)，從“開放生態(tài)”轉(zhuǎn)向“封閉自營(yíng)”。抖音星圖推出“品牌直達(dá)”與“達(dá)人直簽”機(jī)制，并對(duì)S級(jí)以上達(dá)人實(shí)施零傭金激勵(lì)，引導(dǎo)品牌方繞過第三方直接對(duì)接。

小紅書蒲公英平臺(tái)上線“智能比價(jià)系統(tǒng)”和“履約保障體系”，強(qiáng)化平臺(tái)內(nèi)交易控制權(quán)；快手磁力引擎則推出覆蓋內(nèi)容策劃、投放執(zhí)行到數(shù)據(jù)分析的全鏈路解決方案，全面覆蓋天下秀的服務(wù)范疇。

蟬媽媽、飛瓜數(shù)據(jù)、熱浪引擎等垂直SaaS工具以更低價(jià)格、更高更新頻率搶占市場(chǎng)，進(jìn)一步削弱其差異化優(yōu)勢(shì)。

如今，天下秀還在布局AI業(yè)務(wù)。其2023年推出了AI營(yíng)銷工具靈感島C端應(yīng)用，2024年又推出了企業(yè)版。

但是，數(shù)據(jù)顯示其研發(fā)開支在減少。2023年研發(fā)開支為1.06億元，2024年降至8062.2萬元；2025年前三季度為4515.8萬元，同比2024年同期的6037.7萬元又縮減了約25%。研發(fā)開支占總收入的比例從2022年的2.5%降至2025年前三季度的1.7%。

對(duì)此，天下秀的給出的解釋是，報(bào)告期內(nèi)公司研發(fā)費(fèi)率降低并不是說公司不重視研發(fā)。其稱：“我們還是在投入（研發(fā)）一些新的AI相關(guān)技術(shù)，有些產(chǎn)品都推出來了。只是這兩年在做一些降本增效，在人員上會(huì)有一些調(diào)整，可能會(huì)不斷地、階段性地有一些考核政策，招一些新的（人員）進(jìn)來，然后通過淘汰策略去提高我們員工的執(zhí)行效率?！?/p>

與此同時(shí)，面對(duì)Meta、Google等全球科技巨頭，以及各國(guó)本土成熟營(yíng)銷服務(wù)商的競(jìng)爭(zhēng)，天下秀國(guó)際化戰(zhàn)略目前取得的實(shí)質(zhì)進(jìn)展有限。截至2025年前三季度，公司來自海外市場(chǎng)的營(yíng)收貢獻(xiàn)僅為0.7%。

若成功赴港上市，天下秀將獲得新的資本窗口和轉(zhuǎn)型支持，但其經(jīng)營(yíng)層面的挑戰(zhàn)仍然存在。最終，天下秀還是需要用扎實(shí)的業(yè)績(jī)與突破性的成長(zhǎng)，來真正贏得市場(chǎng)的信任。