導讀

“掃地茅”失速，石頭科技高增長下的利潤塌方與現(xiàn)金流失血。

2026年初，當資本市場還在消化新一年的開局震蕩時，石頭科技悄然向港交所再次遞交了招股書。這已是其繼2025年6月首次申請失效后的第二次嘗試。表面上看，公司業(yè)績光鮮——2025年前三季度收入達120.55億元，同比增長72.31%；但細究之下，增收不增利、毛利率下滑、現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負等一系列問題浮出水面，暴露出高速增長背后隱藏的結(jié)構(gòu)性隱憂。

增收不增利

高增長難掩利潤滑坡

石頭科技曾被譽為“掃地茅”，在2021年市值一度逼近千億元。然而，如今的財報卻呈現(xiàn)出截然不同的圖景。2025年前三季度，公司歸母凈利潤僅為10.38億元，同比大幅下滑29.51%。一邊是收入近七成的增長，一邊是利潤近三成的萎縮，這種“剪刀差”現(xiàn)象令人警覺。

核心業(yè)務(wù)——智能掃地機器人及相關(guān)配件貢獻了超八成收入（98.65億元），同比增長51.4%。這一增長主要受益于國內(nèi)“以舊換新”等消費刺激政策（即“國補”）以及海外市場的快速擴張。數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，石頭科技掃地機銷量達360萬臺，同比激增75.6%。

但銷量和收入的攀升，并未轉(zhuǎn)化為利潤的同步提升。相反，公司整體毛利率從2024年同期的54.01%驟降至43.72%，下滑超過10個百分點。其中，主力產(chǎn)品掃地機器人及配件的毛利率更是下跌11.2個百分點至44.5%。

為何賣得更多，卻賺得更少？石頭科技在招股書中給出了解釋：中端及入門級產(chǎn)品銷售占比上升，拉低了整體利潤水平。這類產(chǎn)品雖然有助于擴大市場份額，但單位利潤遠低于高端機型。換句話說，公司正在用“薄利多銷”的策略換取規(guī)模，代價則是犧牲盈利能力。

值得注意的是，市場趨勢似乎并未完全站在低價產(chǎn)品一邊。藝恩數(shù)據(jù)和洛圖科技的監(jiān)測均顯示，2025年掃地機器人消費明顯向中高價格帶遷移——3000-4000元區(qū)間成為核心增量市場，線上均價同比上漲9.4%至3344元。這說明消費者并非一味追求便宜，而是更看重性能與體驗。

在此背景下，石頭科技推出多款新品，包括售價6999元的G30 Space探索版，搭載所謂“三維機械臂”，可識別并移開拖鞋、襪子等障礙物。盡管該產(chǎn)品在自營旗艦店宣稱已售出“五萬+臺”，但用戶評價中不乏“靈敏度低”“使用一周就壞”等負面反饋。有行業(yè)人士直言，這類功能更像是“技術(shù)秀”，意在彰顯研發(fā)實力，而非真正走量的產(chǎn)品。

銷售費用吞噬利潤

如果說產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化是毛利率下滑的主因，那么費用端的失控則進一步加劇了利潤壓力。2025年前三季度，石頭科技銷售開支高達31.8億元，同比激增103.42%，占收入比重從22.3%升至26.4%。其中，廣告及營銷支出達20.77億元，同比增長108.18%，占銷售費用的65.3%。

這意味著，每賣出100元的產(chǎn)品，就有超過26元用于營銷，其中16元直接砸向廣告。在流量紅利見頂、獲客成本高企的當下，石頭科技正陷入“越賣越要投，越投越難賺”的惡性循環(huán)。

相比之下，研發(fā)開支雖增至10.28億元，但占收入比例卻從9.2%下降至8.5%。盡管絕對值仍在增長，但增速明顯慢于銷售費用。雇員福利作為研發(fā)支出的主要部分，同比增長40.65%，但占比已降至55.4%。這或許暗示公司在研發(fā)效率或人才結(jié)構(gòu)上面臨調(diào)整壓力。

更值得警惕的是，這種“重營銷、輕利潤”的模式是否可持續(xù)？當市場從增量競爭轉(zhuǎn)向存量博弈，單純依靠燒錢換增長的策略或?qū)㈦y以為繼。

比利潤下滑更危險的信號，來自現(xiàn)金流。2025年前三季度，石頭科技經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為-10.6億元，而2024年同期為+10.6億元，由盈轉(zhuǎn)虧，反差巨大。

招股書將原因歸結(jié)為原材料采購增加、銷售及研發(fā)開支上升。但深入拆解可見，存貨激增是關(guān)鍵推手。截至2025年三季度末，公司存貨高達37.16億元，較年初暴漲149.37%。其中，制成品（即產(chǎn)成品）幾乎全部貢獻了這一增幅，從期初的約14.9億元飆升至37.16億元，而原材料僅增長55.96%至3.03億元。

如此龐大的庫存積壓，顯然與“需求旺盛”的敘事存在矛盾。公司解釋稱，這是為應(yīng)對國際業(yè)務(wù)擴張所做的備貨。數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，海外收入達65.46億元，占比54.3%，同比增長73.2%。石頭科技已進入Target、山姆會員店、Costco等海外主流渠道，覆蓋超2300家門店。

然而，高庫存也意味著更高的跌價風險和資金占用。一旦海外需求不及預(yù)期，或渠道動銷放緩，大量制成品可能變成滯銷品，進一步侵蝕利潤。

此外，銷售返利政策也在悄悄“抽血”現(xiàn)金流。石頭科技對分銷商實行返利機制，根據(jù)產(chǎn)品型號和促銷活動給予不同比例補貼。2025年前三季度，計入“其他應(yīng)付款”的返利金額達4.93億元，同比增長29.41%。盡管這一增速低于分銷收入57.45%的增幅，但返利的剛性支付仍對現(xiàn)金流構(gòu)成壓力。

目前，石頭科技的分銷渠道收入占比達56.5%，其中僅京東一家就貢獻12.2億元。高度依賴分銷模式雖能快速鋪貨，但也意味著公司對渠道的議價能力有限，不得不通過返利維持合作關(guān)系。

再戰(zhàn)港股

募資能否破解困局？

面對內(nèi)憂外患，石頭科技選擇再度沖刺港股。此次IPO募資用途明確指向五大方向：拓展國際業(yè)務(wù)、提升品牌知名度、加強研發(fā)、擴展產(chǎn)品線、擴大海外生產(chǎn)及補充營運資金。

這透露出公司的戰(zhàn)略重心——從“中國掃地機龍頭”向“全球智能家居品牌”轉(zhuǎn)型。但轉(zhuǎn)型之路并不平坦。海外市場雖增長迅猛，但競爭同樣激烈。iRobot雖式微，但科沃斯、追覓、小米等中國同行早已在全球布局；歐美本土品牌也在加速智能化升級。

更重要的是，石頭科技需要回答一個根本問題：如何在規(guī)模擴張與盈利質(zhì)量之間找到平衡？當前的財務(wù)結(jié)構(gòu)顯示，公司正處在一個“高投入、低回報”的過渡期。若無法有效控制營銷費用、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、加快庫存周轉(zhuǎn)，即便成功上市，也可能陷入“融到錢卻燒不出未來”的困境。

值得一提的是，近年來“A+H”雙平臺上市已成為家電及智能硬件企業(yè)的標配。證監(jiān)會亦明確支持內(nèi)地龍頭企業(yè)赴港融資。石頭科技的選擇，既是順勢而為，也是迫于現(xiàn)實——A股估值承壓，港股或成估值修復(fù)的新出口。

但資本市場終究看重的是可持續(xù)的盈利能力，而非一時的增長數(shù)字。從“掃地茅”到“現(xiàn)金流告急”，石頭科技的故事提醒我們：在智能硬件賽道，技術(shù)炫技和營銷轟炸或許能贏得短期關(guān)注，但唯有健康的財務(wù)模型和清晰的盈利路徑，才能贏得長期信任。