從 “兒童的錢包” 到 “女人的錢包”，已經(jīng)高商譽的孩子玩還要繼續(xù) “買買買”？

文丨胡昊

幾年前，某電商平臺根據(jù)其消費大數(shù)據(jù)總結(jié)出一個消費市場的價值排序，賺女人/兒童/老人/寵物的錢會更具商業(yè)價值且要更加容易，雖然引發(fā)了某種輿論爭議，但也基本貼合了大眾的真實消費感知。

一個普遍的共識是，在消費投資的市場價值里，兒童市場的含金量及其蘊含的財富效應(yīng)是不言而喻的，是一個非常有賺頭的消費細(xì)分領(lǐng)域。

但如果把目光聚焦到近期在港股二次遞表的孩子王上，其展現(xiàn)的運營數(shù)據(jù)情況可能會與人們的潛意識或市場共識有所差距，這家國內(nèi)最大的綜合性全渠道親子家庭服務(wù)商其實并沒有人們想象中的賺錢，近年來依靠并購而來的 2%-3% 的凈利率并沒有使其跳脫出一般消費零售行業(yè)的整體表現(xiàn)水平。

因此，這篇文章將就著這一問題來探討近年來孩子王的運營動態(tài)及表現(xiàn)情況，通過對這家綜合性渠道商的數(shù)據(jù)變化和戰(zhàn)略行為，我們或許能夠判斷出國內(nèi)母嬰消費市場的整體發(fā)展?fàn)顩r，同時也能夠展現(xiàn)出這一市場的結(jié)構(gòu)性特征。

所謂的兒童 “高含金量” 指的并非是一般商品交易市場，而更多是體現(xiàn)在對兒童健康、教育、娛樂等能夠提供高附加值的服務(wù)類市場。

但在服務(wù)類市場中，又由于分散的個性化需求、標(biāo)準(zhǔn)化的服務(wù)供給難度、地理分布的差異化、及競爭和滲透的艱難等原因，導(dǎo)致渠道商或服務(wù)商很難實現(xiàn)規(guī)?；?jīng)營，也就大幅限制了孩子王向擁有高毛利的服務(wù)類業(yè)務(wù)持續(xù)延伸的空間。

在這樣的結(jié)構(gòu)性限制下，孩子王已經(jīng)將其目標(biāo)對象從嬰幼童拓展至親子家庭，主要是納入了 “女人的錢包”，其通過投資并購的方式將業(yè)務(wù)延伸至頭皮頭發(fā)養(yǎng)護(hù)的服務(wù)型業(yè)務(wù)和護(hù)膚美妝產(chǎn)品銷售領(lǐng)域，從而實現(xiàn)目標(biāo)人群的拓充和營收的增長。

從結(jié)果導(dǎo)向看，作為頭部參與者的孩子王涉足 “女人錢包” 的行為本身也在很大程度上折射出，國內(nèi)母嬰商品市場已經(jīng)進(jìn)入到一個市場飽和階段，在這種環(huán)境下，參與者往往沒有動力（或商業(yè)收益）去主動擴(kuò)大市場份額，因為市場已接近于完全競爭狀態(tài)。

取而代之，參與者的持續(xù)增長將轉(zhuǎn)變?yōu)榭v向和橫向兩種擴(kuò)張方式，前者通過供應(yīng)鏈整合來獲得新的利潤來源，后者則以跨市場/行業(yè)來尋得新的增長點。

事實上，孩子王也在通過自營品牌和向第三方獨家定制商品的方式在嘗試供應(yīng)鏈縱向的利潤挖掘，但受限于自身的規(guī)模體量（2024 年大概百億元的母嬰商品零售 GMV），待釋放的利潤空間可能并不大。

因此，文章將聚焦孩子王橫向擴(kuò)張的舉措和邏輯動因，并以此來還原出孩子王原本的業(yè)務(wù)表現(xiàn)情況，從而窺探其商業(yè)質(zhì)地。

“孩子王” 品牌業(yè)務(wù)已在 2022 年觸及頂點

簡單來看，孩子王可以理解為一個布局線下和線上零售渠道的母嬰商品大賣場，同時也為客戶提供包括兒童游樂服務(wù)、親子互動活動、黑金會員服務(wù)和育兒服務(wù)的母嬰服務(wù)業(yè)務(wù)，而借著平臺模式的優(yōu)勢，孩子王也向供應(yīng)商提供以廣告投放為主的增值服務(wù)業(yè)務(wù)。

在收入結(jié)構(gòu)上，孩子王有近 90% 的收入來自于母嬰商品業(yè)務(wù)，3% 左右來自于母嬰服務(wù)業(yè)務(wù)，約 7% 的收入來自于增值服務(wù)業(yè)務(wù)，也因此，我們可以將其簡化認(rèn)識為一家主要以銷售母嬰商品為主的連鎖品牌大賣場。

- 從 2018 年至 2024 年，孩子王的總體營收在達(dá)到 2021 年的 90 億元之后，基本就在這一規(guī)模上下波動；

- 其門店數(shù)則從 2018 年的 258 家逐步增長至 2022 年的 508 家，2023 年翻倍至 1025 家，又在 2025Q3 時迅速增至 3710 家；

- 這在賬面上直接導(dǎo)致孩子王的店均年收入從 2018 年的近 2600 萬元逐步降至 2022 年的約 1700 萬元，隨后砍半至 850 萬元-900 萬元，2025 前三季度進(jìn)一步降至約 200 萬元。

影響店均年收入的關(guān)鍵在于，孩子王在 2023 年 6 月以現(xiàn)金支付的方式收購了同業(yè)公司樂友國際 65% 的股權(quán)，從而實現(xiàn)了并表，該年樂友的門店數(shù)為 520 家，全部為自營門店（包括加盟托管店）；2025 年 7 月，孩子王又通過旗下非控股附屬公司江蘇新絲域收購頭皮頭發(fā)護(hù)理公司絲域生物 100% 股權(quán)，截至 2025Q3，絲域的養(yǎng)發(fā)門店總計 2567 家，其中自營門店為 174 家。

一個需要關(guān)注的問題是，孩子王在 2023 年 7 月并購樂友后其整體母嬰門店數(shù)翻倍至 1025 家，但這一年其整體營收僅從 85.2 億元增至 87.5 億元，其原因只有一個，這一年 “孩子王” 品牌業(yè)務(wù)的營收出現(xiàn)了下滑，從而使其合并樂友后出現(xiàn) “門店數(shù)翻倍、營收額不漲” 的結(jié)果。

公開數(shù)據(jù)顯示，2023 年樂友實現(xiàn)營收 17 億元，營業(yè)利潤 1 億元，稅后凈利潤 0.83 億元，以 102% 超額完成了該年的業(yè)務(wù)承諾。

如果按照樂友該年營收額的線性計算，其大概率為 2023 年孩子王的營收貢獻(xiàn)了 8 億元-9 億元，也就意味著該年 “孩子王” 品牌業(yè)務(wù)的營收可能在 78 億元上下，相較 2022 年的 85 億元營收進(jìn)一步下滑。

而這一年孩子王的整體稅后凈利潤為 1.2 億元，所以，其中也包含樂友所貢獻(xiàn)的約 0.4 億元的凈利潤。

進(jìn)一步，根據(jù)樂友 2024 年的業(yè)務(wù)承諾情況，這一年其稅后凈利潤為 1 億元，完成率為 105%，預(yù)計其該年營收可能會在 20 億元上下，如果剔除樂友的這部分營收，2024 年 “孩子王” 品牌業(yè)務(wù)的營收會進(jìn)一步降至約 73 億元的規(guī)模。

該年孩子王稅后凈利潤為 2.1 億元，也就意味著近一半的凈利潤來自于樂友。

由此，剔除公司合并樂友的影響，再看近年來 “孩子王” 本身的營收情況：

- 其 2021 年-2024 年的營收分別為 90.5 億元、85.2 億元、約 78 億元、約 73 億元；

- 同期 “孩子王” 門店數(shù)分別為 495 家、508 家、505 家、約 430 家（根據(jù) 2024 年孩子王新增自營店數(shù)量、自營店減少數(shù)量、以及 2026H1 樂友的自營店、托管店、和批發(fā)加盟店總計 657 家推算而得）；

- 各期對應(yīng)的 “孩子王” 店均年收入分別為 1828 萬元、1677 萬元、1545 萬元、約 1698 萬元。

這些數(shù)據(jù)的變化表明，“孩子王” 品牌業(yè)務(wù)及其門店情況在 2021 年已經(jīng)達(dá)到其經(jīng)營的頂點，隨后可能受公共衛(wèi)生事件、經(jīng)濟(jì)增長、居民消費水平、以及線上線下競爭加劇等諸多因素影響，“孩子王” 門店生意受到了明顯沖擊，致使其需要通過精選和縮減門店數(shù)量的方式來實現(xiàn)店均收入的止跌。

2024 年的數(shù)據(jù)表明，大概 430 家的 “孩子王” 門店規(guī)模能夠幫助其維持約 1700 萬元的店均年銷售額，“孩子王” 這種定位一二線城市的、核心商圈的、大店經(jīng)營模式的大賣場生意已進(jìn)入到一種緊平衡的存量市場狀態(tài)。

這也就意味著，在母嬰商品市場里，孩子王的再增長將由近兩年來連續(xù)完成業(yè)績承諾和實現(xiàn)門店增長的樂友來承接。

為什么是樂友國際？

通過 2023 年關(guān)于樂友的一般財務(wù)信息可知，樂友的門店年均收入大概為 333 萬元，門店面積介于 200 平米-300 平米區(qū)間，相對而言，“孩子王” 品牌門店面積主要在 1000 平米-3000 平米之間。

所以，無論是收入規(guī)模還是門店的呈現(xiàn)形式，樂友的商業(yè)定位更適合在三線及以下市場經(jīng)營，也更適合拿來以加盟模式進(jìn)行市場滲透。

這也就是孩子王愿意以高價并購樂友以及在 2024 年開啟加盟戰(zhàn)略的核心原因，這一交易于 2023 年和 2024 年分兩次股權(quán)交易最終 100% 完成收購，總對價 16 億元，孩子王也因此形成了 7.8 億元的商譽。

由上述信息可見，孩子王從 2022 年開始就在不斷承受著經(jīng)營壓力，這主要是受多方位的宏觀因素影響，換言之，原本支撐孩子王商業(yè)模式及發(fā)展的因素已經(jīng)被大環(huán)境的變化所解體。

孩子王成立于 2009 年，其商業(yè)模式的核心是在高線城市的大型商圈中開設(shè)母嬰用品和兒童體驗館的一站式綜合性大店，在經(jīng)濟(jì)高增速、高城鎮(zhèn)化進(jìn)程、地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)盛行、居民消費升級的宏觀周期里，孩子王這種商業(yè)模式和市場定位其實契合了多方需求，從而實現(xiàn)了規(guī)模的不斷進(jìn)階。

例如，母嬰消費品牌商需要這種差異化的新渠道、商業(yè)地產(chǎn)商需要這種場景來獲得高質(zhì)量的人群/人流、消費者也需要一站式的購物體現(xiàn)和服務(wù)供給等。

但現(xiàn)在的宏觀經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入新常態(tài)，以拼多多、蜜雪冰城為代表的消費趨勢成為了增長的主線，這與孩子王的邏輯相悖，這就意味著孩子王也不得不迎合新的主流消費敘事?？陀^上，孩子王需要構(gòu)建一個新的業(yè)務(wù)品牌來推動這一邏輯進(jìn)程。

站在這一節(jié)點上，其實留給孩子王的選擇路徑只有兩種，一是瞄準(zhǔn)下線市場成立新的品牌及商業(yè)模式，二是直接收購合適的標(biāo)的公司來執(zhí)行新戰(zhàn)略。

之所以孩子王選擇后者，一個最重要的決定因素來自于行業(yè)層面的情況，也就是國內(nèi)母嬰商品零售市場的競爭格局極度分散，且在新生兒下降的人口周期內(nèi)，驅(qū)動市場規(guī)模增長的可能就剩下通脹率，所以其市場規(guī)模是承壓的。

在這樣一個規(guī)模受限的、分散競爭的市場里，任何主動擴(kuò)份額的行為往往會隱含極高的風(fēng)險代價，而且這個市場的平均凈利率并不高，如果孩子王選擇成立新品牌進(jìn)入下線市場，無論是資金成本還是時間成本，這一舉措的沉沒成本極高。

所以，孩子王更可行的方式就是直接收購，哪怕是要溢價。

而樂友之所以愿意出售，同樣是因為在這樣的行業(yè)格局和市場飽和的特征下，要實現(xiàn)持續(xù)增長的難度也很大，如果能尋得一個溢價出售或退出的機會，也就可以認(rèn)為是一種最優(yōu)解。

作為行業(yè)的非上市重要參與者，2023 年樂友的門店數(shù)超 500 家，采用直營和加盟的經(jīng)營模式（以直營為主），該年營收超 17 億元，同樣是布局線上線下的全渠道布局，是華北區(qū)域的行業(yè)龍頭。

但從樂友過去的運營情況看，其營收和門店數(shù)據(jù)也呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，2021 年-2023 年其營收分別為 20.7 億元、19.4 億元、以及 17.3 億元；2020 年前后其門店數(shù)在 700 余家，到 2023 年底其被孩子王合并的門店數(shù)為 520 家，表明樂友其實同樣受到行業(yè)環(huán)境的制約影響。

可見，樂友也有較為充分的意愿退出市場。

一個樂友并不能解決孩子王持續(xù)增長問題

2023 年 7 月，孩子王與樂友開啟了并購交易，溢價收購的另一面是，樂友需要對 2023 年-2025 年的稅后凈利潤進(jìn)行業(yè)績承諾，分別為 0.8 億元、1.0 億元、1.2 億元。

根據(jù) 2024H1 的數(shù)據(jù)披露，此時樂友共有 657 家門店，門店類型有直營店、托管店、和批發(fā)加盟店，從 2023 年被合并至孩子王的 520 家自營門店（這部分自營門店也包括少數(shù)托管的加盟店），到半年后的 657 家門店，表明樂友正在重新快速推動其門店網(wǎng)絡(luò)的增長。

其中，托管店和加盟店很可能是推動樂友門店規(guī)模擴(kuò)張的關(guān)鍵，而這也是孩子王亟需的增長工具。

事實上，也正是因為孩子王的溢價收購，樂友才會有動力進(jìn)行主動的份額擴(kuò)張動作，通過下線市場的加盟商來進(jìn)行市場競爭和增長，由于直營模式需要較高的門店運營費用率，而加盟模式則無需承擔(dān)此費用，只需要出讓商品的部分價格段，孩子王和樂友就能獲得更高的經(jīng)營利潤率。

但加盟模式的一般性是，短期內(nèi)能夠幫助孩子王和樂友分得更多利潤，而長期來看，加盟模式仍然會考驗渠道商對商品的價格管控能力以及對門店服務(wù)質(zhì)量的管理能力，如果管控和管理不善，公司屆時還是會面臨增長乏力、加盟商流失的局面。

需要注意的是，真正掌握母嬰商品零售定價權(quán)的還是幾大電商平臺，由于電商平臺之間激烈競爭的原因，使得整個母嬰商品的價格上限是相對承壓的，在這一價格空間內(nèi)，實體門店商品業(yè)務(wù)的毛利空間會受限，這也就是近年來同業(yè)公司愛嬰室毛利率逐年走低的原因。

也就意味著，未來孩子王或樂友加盟店規(guī)模的持續(xù)增長是相對有限的，一方面其加盟店需要與當(dāng)?shù)氐耐瑯I(yè)門店進(jìn)行競爭，另一方面加盟店的毛利率也會受到電商平臺定價的壓制。

因此，在如今的母嬰商品和服務(wù)市場里，這類生意或許已沒有太多賺頭，也就很難真正解決孩子王持續(xù)增長的問題。

很可能，這就是孩子王近年來開始瞄準(zhǔn) “女人錢包” 的根本成因。

接二連三的溢價收購，孩子王瞄準(zhǔn) “女人的錢包”

- 2024 年底，孩子王以 1.62 億元向廣州萊創(chuàng)收購了旗下專注護(hù)膚美妝業(yè)務(wù)幸研生物 60% 的股權(quán)，這筆交易于 2025 年 2 月結(jié)清，孩子王因此形成了 1.2 億元的商譽；

- 2025 年 6 月，孩子王通過下屬非全資附屬公司江蘇星絲域以 16.5 億元對價收購頭皮頭發(fā)護(hù)養(yǎng)公司絲域生物 100% 股權(quán)，并于 2025 年 7 月結(jié)清，這筆交易又為孩子王增加了 10.3 億元的商譽；

- 幸研生物主要是銷售護(hù)膚美妝商品，絲域生物則是提供關(guān)于頭皮頭發(fā)的護(hù)理服務(wù)，在全國擁有 3567 家養(yǎng)發(fā)門店，其中直營門店 174 家。

截止 2025Q3，孩子王的總資產(chǎn)為 108.7 億元，商譽為 19.3 億元，其中因 “女人的錢包” 形成的商譽達(dá)到 11.5 億元，這是一個不小的商譽比例，一旦護(hù)膚美妝業(yè)務(wù)和頭皮養(yǎng)發(fā)業(yè)務(wù)沒能產(chǎn)生對應(yīng)的協(xié)同增益，那么商譽減值計提的金額將對年利潤只有 2 億元-3 億元的孩子王構(gòu)成重大業(yè)績影響。

如果從場景流量復(fù)用的角度看，孩子王所打造的母嬰用品大賣場天然就圈定了較高比例的寶媽人群，這是幾乎零成本的高質(zhì)流量，能夠為幸研產(chǎn)品的銷售和絲域提供的養(yǎng)發(fā)服務(wù)帶來增益；同時，幸研產(chǎn)品也能進(jìn)入絲域門店體系銷售。

理論上，孩子王主營業(yè)務(wù)具備針對女性經(jīng)濟(jì)的協(xié)同效應(yīng)，這也是孩子王將自身從母嬰專營連鎖零售店的身份定位轉(zhuǎn)變?yōu)橛H子家庭綜合服務(wù)商的由來。

但在實際運營的過程中，幸研和絲域到底能釋放多少增量仍是一個待觀察的問題。

本質(zhì)上，這兩項新業(yè)務(wù)的增長仍然依循的是消費升級的商業(yè)邏輯，以目前孩子王母嬰業(yè)務(wù)的表現(xiàn)情況看，“小孩的錢包” 已經(jīng)不再寬裕，那么 “女人的錢包” 很可能并不會表現(xiàn)得更好。

雖然絲域已經(jīng)是其所在領(lǐng)域（頭皮頭發(fā)護(hù)理市場）按 GMV 計算的最大參與者，2024 年其 GMV 為 20 億元，但市占率也僅為 3.3%，可見這一市場仍然具備明顯的高分散特征，這種市場結(jié)構(gòu)在這類市場里不利于公司未來實現(xiàn)超額增長。

公開資料顯示，2022 年-2024 年絲域的營收分別為 6.2 億元、6.9 億元、7.2 億元，凈利潤分別為 1.6 億元、1.9 億元、1.8 億元，2024 年末其門店數(shù)為 2503 家，截止 2025Q3 則為 2567 家。

從絲域的營收來看，其能夠給到孩子王營收規(guī)模的加成是相對有限的，現(xiàn)階段的增量大概在 10% 左右，在凈利潤維度，絲域可能能夠貢獻(xiàn)近 100% 的增長，也就意味著在收購絲域后，孩子王的利潤結(jié)構(gòu)能夠大幅改善。

但在持續(xù)增長上，如果孩子王整合協(xié)同的效應(yīng)較弱，那么絲域?qū)⑤^難實現(xiàn)超額增長，也就同樣很難解決目前孩子王所面臨的增長困境。

當(dāng)然，這也是一個待觀察的問題，但需要意識到的是，要賺 “女人的錢包” 可能并不會更容易。

“買買買” 并不解決發(fā)展問題

有了上述關(guān)于孩子王在時間序列上的運營情況和行為動機的判斷，我們也就能夠大體還原當(dāng)下孩子王的發(fā)展處境。

簡言之，孩子王的主營品牌業(yè)務(wù)早已承壓，甚至出現(xiàn)業(yè)務(wù)明顯萎縮的局面。

因此，孩子王近年來通過一系列高溢價收購的舉措，一方面展現(xiàn)出持續(xù)拓展業(yè)務(wù)邊界和客戶人群的戰(zhàn)略意志，另一方面則直接改善了原本逐年走低的利潤結(jié)構(gòu)和盈利預(yù)期。

但高溢價收購意味著，公司需要通過業(yè)務(wù)優(yōu)化、資源整合、渠道協(xié)同等內(nèi)部調(diào)整釋放出超額的增長，否則，高價收購就可以視為是 “買營收、買利潤” 的無效行為。

孩子王一系列并購后要釋放新業(yè)務(wù)超額增長的難點在于，無論是樂友業(yè)務(wù)，還是絲域和幸研業(yè)務(wù)，其所處的都是高度分散、充分競爭、以及趨近飽和的傳統(tǒng)零售或服務(wù)市場，任何參與者都很難主動擴(kuò)大份額。

所以，目前的孩子王可能還沒有尋得一個能夠提供超額增長或持續(xù)增長的新業(yè)務(wù)及領(lǐng)域，這可能會意味著未來其還會有繼續(xù)并購的動作。

但諸多現(xiàn)實案例表明，“買買買” 最多只能解決公司中短期內(nèi)的增長問題，卻不能彌補公司長期發(fā)展的能力問題。

當(dāng)然，孩子王所面臨的問題也在一定程度上折射出 “兒童經(jīng)濟(jì)” 的結(jié)構(gòu)性特點，至少在傳統(tǒng)的 “衣穿住行” 一般型商品層面，“兒童經(jīng)濟(jì)” 很可能已接近飽和市場狀態(tài)，其賺錢效應(yīng)也早已褪色。

題圖來源：視覺中國