【品橙旅游】2025年的文旅資本舞臺，一邊是政策暖風頻吹：REITs擴圍至酒店、體育場館、城市更新等，為更多資產(chǎn)打開了理論上的證券化通道；另一邊卻是無情的重整與殘局：張家界（*ST張股）與ST華聞在破產(chǎn)邊緣引入折價入股的戰(zhàn)略“救兵”，而昔日巨頭華僑城則在連續(xù)巨虧后迎來新掌舵人。

與此同時，創(chuàng)始人躬身謝幕與資本主動退潮同步上演。吳啟元將君亭酒店控股權交予湖北國資，復星旅文則從港股中主動撤離。而并購擴張與焦灼自救的戲劇仍在持續(xù)。香港中旅以十億實質(zhì)代價押注冰雪；南京商旅收購草草終止，引發(fā)股價過山車；而ST聯(lián)合正陷入以“礦泉水換殼”的求生之中。

當國資以“協(xié)同”之名抄底，產(chǎn)業(yè)資本以“擴張”之由接盤，一個有意思的問題浮出水面：在質(zhì)押與破產(chǎn)中，資本運作究竟是在構建可持續(xù)的未來，還是在為過去的昂貴試錯尋找最后的接棒人？

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1.REITs擴容

2025年12月，國內(nèi)REITs市場迎來關鍵性擴容。

12月1日，國家發(fā)展改革委辦公廳印發(fā)《基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）項目行業(yè)范圍清單（2025年版）》（發(fā)改辦投資〔2025〕991號），《清單》擴大為14大行業(yè)，其中消費基礎設施行業(yè)中納入體育館項目、商旅文體商業(yè)綜合體，新增城市更新設施和商業(yè)辦公設施行業(yè)?！肚鍐巍访鞔_：四星級及以上酒店項目被納入消費基礎設施行業(yè)的底層資產(chǎn)，可以發(fā)行基礎設施公募REITs。

目前，基礎設施REITs發(fā)行范圍已涵蓋12大行業(yè)52個資產(chǎn)類型。其中10個行業(yè)領域的18個資產(chǎn)類型已實現(xiàn)首單發(fā)行上市。

即便有20余單文旅REITs招標的情況下，首單依然缺席。

伴隨著國內(nèi)REITs市場各項政策的出臺，基本實現(xiàn)了文化和旅游核心資產(chǎn)的全覆蓋。

2021年6月，國家發(fā)展改革委下發(fā)《關于進一步做好基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點工作的通知》（發(fā)改投資﹝2021﹞958號），將自然文化遺產(chǎn)、國家AAAAA級旅游景區(qū)等具有較好收益的旅游基礎設施列入公募REITs的其他試點類別中。

2024年7月，國家發(fā)展改革委在《關于全面推動基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）項目常態(tài)化發(fā)行的通知》（發(fā)改投資〔2024〕1014號）中，將自然文化遺產(chǎn)、國家AAAAA級和AAAA級旅游景區(qū)項目納入文化旅游基礎設施公募REITs的申報范圍，且明確在景區(qū)規(guī)劃范圍內(nèi)、產(chǎn)權上歸屬于同一發(fā)起人（原始權益人）的配套旅游酒店可納入項目底層資產(chǎn)。

至此番，《清單》發(fā)布，明確：體育場館項目，以及商旅文體健等多業(yè)態(tài)融合的商業(yè)綜合體項目、城市更新項目、四星級及以上酒店項目可以發(fā)行消費設施行業(yè)基礎設施REITs。

2.重整

歷時一年多的張家界（*ST張股）破產(chǎn)重整即將迎來終章。

2025年12月17，*ST張股及全資子公司大庸古城收到湖南省張家界市中級人民法院送達的《民事裁定書》，正式裁定批準《張家界旅游集團股份有限公司及其子公司重整計劃》，并終止兩家公司的重整程序。

11月至12月，張家界分兩批引入共17家重整投資人，其中包括湖南廣電系、本地國資、地方AMC及產(chǎn)業(yè)資本。

其中，首批8家機構以“產(chǎn)業(yè)協(xié)同”為核心。湖南廣電系（電廣傳媒、芒果超媒等）聯(lián)合出資，鎖定大庸古城運營權，計劃以內(nèi)容IP盤活景區(qū)資源；本地國資平臺張家界產(chǎn)投則承諾推動優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入。河南清明上河園運營方吉富清園、國資化后的凱撒旅業(yè)等，分別帶來景區(qū)運營與渠道資源。值得注意的是，戰(zhàn)略投資人認購價低至3.96元/股，較市價折價50%，且鎖定期僅18個月。第二批9家機構以財務投資為主，以7.3元/股受讓股份，提供近3億元資金。

與此同時，在海南的ST華聞的破產(chǎn)重整，也即將進入尾聲。雖然華聞仍處于預重整階段，但重整投資人已經(jīng)就位。

99家意向投資人經(jīng)過激烈角逐，最終20家入圍，包括海南聯(lián)合資產(chǎn)、海南國資運營2家產(chǎn)業(yè)投資人及18家財務投資人。產(chǎn)業(yè)投資人以1.22元/股鎖定控股權，注資6.1億元；財務投資人則以1.38元/股注資16.46億元。

實際上，海南國資早在2024年便通過舉牌穩(wěn)住股價，如今通過重整整合省內(nèi)免稅、運輸、景區(qū)資源，瞄準海南全島封關后的文旅機遇。財務投資人陣容匯集央企信托、多地AMC及北京國資，鎖定期僅12個月。

3.換帥

2025年9月5日，國務院國資委一紙任免公告宣布，張振高卸任華僑城集團董事長退休，劉鳳喜不再擔任總經(jīng)理，深耕地產(chǎn)行業(yè)32年的央企老將吳秉琪以黨委副書記、董事身份空降，被提名為總經(jīng)理。11月12日，國務院國資委再發(fā)一道任命狀：吳秉琪任華僑城集團有限公司黨委書記、董事長。

至此，吳秉琪上任百日的行程徐徐展開。

2025年12月16日至19日，吳秉琪連續(xù)拜會華潤、中建、中鐵三家央企巨頭，在觥籌交錯間探求破局之道。

這不是尋常的禮節(jié)性拜訪。吳秉琪與三位央企掌門：王祥明、鄭學選、陳文健，均在中建系統(tǒng)有過深度交集。會談議題高度聚焦：“工程建設”“城市更新”與“文化旅游”成為關鍵詞，“做優(yōu)增量、盤活存量”被反復強調(diào)，直指華僑城當前核心困境。

在吳秉琪密集開展外部聯(lián)動的同時，一場管理層大換血已靜默完成。國務院國資委分兩次調(diào)整后，華僑城董事會7名成員全部來自體系外，僅一名副總經(jīng)理具內(nèi)部背景。

擺在面前的挑戰(zhàn)異常嚴峻。華僑城連續(xù)四年累計虧損近290億元，2025年上半年營收腰斬至113.17億元。曾經(jīng)的“文旅+地產(chǎn)”雙輪驅(qū)動模式雙雙承壓。市場預期吳秉琪將沿三條主線推進改革：加速處置效益不佳的重資產(chǎn)、推動文旅業(yè)務向利潤中心轉(zhuǎn)型、借力城市更新政策尋找“特色地產(chǎn)”新路徑。

吳秉琪的“刃”已出鞘，華僑城的“韌”正面臨考驗。

4.爆雷

2025年11月底，浙金中心平臺部分金融資產(chǎn)收益權產(chǎn)品逾期，底層資產(chǎn)指向祥源控股及其關聯(lián)企業(yè)，引發(fā)市場震動。

12月7日晚，祥源控股旗下三家上市公司祥源文旅（600576.SH）、交建股份（SH603815.SH）、海昌海洋公園（02255.HK）迅速作出“切割”聲明，稱相關產(chǎn)品與公司無關，且并不承擔任何兌付及擔保義務。

12月22日，祥源文旅發(fā)布公告稱，其實際控制人俞發(fā)祥因涉嫌犯罪被紹興市公安局采取刑事強制措施，案件正在調(diào)查過程中。

事件發(fā)酵之際，祥源文旅正以3.45億元人民幣收購中景信所持有的金秀蓮花山100%股權。這是祥源文旅從接過中景信衣缽后的其中一筆景區(qū)資產(chǎn)收購之一。

這并非祥源首次大手筆收購。近年其通過祥源文旅連續(xù)收購碧峰峽、莽山、丹霞山等景區(qū)資產(chǎn)，交易額超10億元。然而這些收購多伴隨高比例債務承接與資產(chǎn)質(zhì)押：碧峰峽80%股權質(zhì)押給工商銀行獲貸2.8億元，莽山景區(qū)經(jīng)營權質(zhì)押從農(nóng)業(yè)銀行借款2.7億元，丹霞山項目亦通過質(zhì)押特許經(jīng)營收益獲郵儲銀行1億元貸款。除此之外，祥源控股還在聯(lián)交所“掃貨”，6月，宣布以22.95億港元認購海昌海洋公園51億股新股，交易完成后將持股38.6%成為控股股東。

祥源的收購邏輯是“債務置換”：以較小自有資金承接項目債務，再通過資產(chǎn)質(zhì)押獲取銀行融資覆蓋收購成本。截至2024年末，僅祥源文旅因資產(chǎn)質(zhì)押導致的銀行借款余額已達19.97億元。控股股東祥源控股同樣高比例質(zhì)押上市公司股份用于銀行借款，交建股份截至2024年末相關質(zhì)押借款達26.83億元。

5.重組

2025年12月19日晚，南京商旅（600250.SH）宣布終止收購控股股東旗下的黃埔大酒店。官方的理由是“市場環(huán)境及有關情況發(fā)生變化”。但回溯其進程，這場重組自2024年5月啟動便步履維艱：交易標的從酒店和運營公司股權縮水至單體酒店，作價從2.22億元調(diào)降至1.99億元，配套募資規(guī)模亦被腰斬。

頗具諷刺意味的是資本市場的事前“狂歡”。

在終止公告發(fā)布前的11個交易日內(nèi)，南京商旅股價逆勢飆漲超過45%。12月19日公告當日，股價盤中仍一度漲停。盡管南京商旅在24日的投資者交流會上，董事長沈穎及其團隊多次重復“圍繞‘旅游+商貿(mào)’雙主業(yè)”回答了相關問題。但市場用腳投票：公告后連續(xù)兩個交易日開盤跌停，市值迅速蒸發(fā)約十億元。

這與集團層面如火如荼的整合形成尖銳對比。2025年11月，南京旅游集團、文化投資控股集團與體育產(chǎn)業(yè)集團正式“三合一”，組建南京文旅集團，注冊資本高達100億元，手握一批重量級資源。

當南京的航母等待旗艦啟航時，江西的國資文旅平臺則在進行一場更為焦灼的“換殼”求生。

2025年5月，ST聯(lián)合（600358.SH）宣布停牌重組，計劃以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式購買江西潤田實業(yè)股份有限公司控股權。此時，ST聯(lián)合已深陷泥潭，凈利潤連續(xù)虧損，涉嫌財務造假，甚至原一把手被違紀調(diào)查，市值蒸發(fā)近百億等問題頻出。

選擇潤田實業(yè)并非偶然。這家江西省包裝飲用水龍頭企業(yè)，實際控制人正是ST聯(lián)合的控股股東江西旅游集團。潤田實業(yè)早在2007年便籌劃IPO，歷程長達16年卻屢次擱淺，最近一次因“同業(yè)競爭”問題止步。

更意味深長的是省級層面的戰(zhàn)略“換馬”。2024年10月，由全新班子領銜的江西省長天旅游集團正式成立。2024年12月，長天集團負責人段衛(wèi)黨正式接手江西旅游集團。拋棄舊殼，另起爐灶的意圖，已呼之欲出。

ST聯(lián)合的重組前景仍不明朗。2026年1月9日，ST聯(lián)合公告申請延期回復上交所的《審核問詢函》。這場“礦泉水救旅企”的資產(chǎn)置換，仍有待觀察。

6.退位

2025年12月2日晚，君亭酒店（301073.SZ）公告確認，湖北文旅集團以約18億元對價受讓公司36%股份，控股股東易主，實際控制人變更為湖北省國資委。至此，81歲的創(chuàng)始人吳啟元正式交出了這家由其一手締造的創(chuàng)業(yè)板酒店上市公司的控制權。

這并非毫無預兆的交棒。2024年5月，吳啟元已卸任董事長，轉(zhuǎn)任終身名譽董事長，由舊部朱曉東接任。人事更迭伴隨著戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向：一直以直營為主的君亭酒店，在朱曉東主導下于2025年初成立加盟平臺，全面開啟規(guī)?；瘮U張。

然而，挑戰(zhàn)緊隨其后。君亭酒店自上市后陷入“增收不增利”困境，2025年前三季度凈利潤同比下滑45.92%，股價亦持續(xù)震蕩下行。業(yè)績與市值壓力，構成了創(chuàng)始團隊引入國資、讓渡控制權的現(xiàn)實背景。

對于接盤方湖北文旅集團而言，此次收購正中其下懷。該集團籌劃資產(chǎn)上市多年未果，此番直接獲取控股平臺，為其后續(xù)資本運作打開了通路國資雖獲控股權及董事會多數(shù)席位，但約定保留原經(jīng)營團隊，吳啟元一方仍保留約25.6%股份及董事會3席提名權，且未設業(yè)績對賭。

從1968年的浙大化工系畢業(yè)生，到42歲轉(zhuǎn)入酒店業(yè)，再到63歲創(chuàng)立君亭、77歲推動上市，吳啟元用半生書寫了中國民族酒店品牌的崛起故事。君亭酒店融入湖北國資版圖，則開啟了由產(chǎn)業(yè)資本接力的新階段。

7.小目標

2025年9月30日晚，香港中旅（00308.HK）公告宣布，旗下全資子公司中旅風景以總計3億元對價，正式收購萬科旗下吉林省松花湖國際度假區(qū)開發(fā)有限公司及北京萬冰雪體育有限公司100%股權。

這筆交易的實際代價遠高于股權價格。根據(jù)公告，中旅風景需同時承擔松花湖公司7.55億元的銀行貸款。股權收購款與承債合計，此次接盤的實際總成本達到10億元。

表面看，2.95億元收購評估值3.46億元的松花湖公司存在折價，而500萬元收購評估值1481.6萬元的北京萬冰則顯得更具性價比。但標的資產(chǎn)的盈利穩(wěn)定性存疑：松花湖公司2023年、2024年稅前利潤分別為3136.3萬元和751.5萬元，波動劇烈；北京萬冰雖在2024年扭虧為盈實現(xiàn)利潤45.5萬元，但規(guī)模尚小。值得關注的是，交易未設置任何業(yè)績對賭條款。

這是香港中旅近五年來在景區(qū)板塊的又一次重磅出手。2020年末，其曾以3.91億元收購開元森泊34%股權，并設立明確的業(yè)績對賭目標（2021-2023年累計凈利潤需達1.5億元）。然而，開元森泊三年實際凈利潤合計約0.916億港元，未達約定目標，對賭未能完成。

更早的布局則多以退出告終。2010年，香港中旅通過合資取得雞公山景區(qū)40年特許經(jīng)營權，承諾巨額投資，但項目持續(xù)虧損，最終于2016年以1.79億港元出讓全部股權。2021年初，其又以2.55億元轉(zhuǎn)讓所持港中旅（登封）嵩山少林文化旅游有限公司51%股權及債權，結束了與少林寺景區(qū)長達十一年的合作。彼時，雙方在融資承諾、項目審批、門票分成等多個層面已存在爭議。

8.并購

2025年4月，同程旅行（0780.HK）以25億元代價全資收購萬達酒店管理（香港）有限公司，將萬達瑞華、萬達文華、萬達嘉華等在內(nèi)的核心酒店品牌矩陣及其管理的204家酒店、4萬間客房收入囊中，加速了同程旅行成為中高端酒店市場重要玩家的步伐。

僅僅三個月后，7月28日，同程旅行再度出手，擬通過旗下上海潼程企業(yè)管理合伙企業(yè)，以9.56億元認購大連圣亞（600593.SH）非公開發(fā)行股份，交易完成后將間接控股這家A股上市旅游企業(yè)，兩次收購累計斥資近35億元。

萬達酒管作為輕資產(chǎn)運營平臺，2024年實現(xiàn)營收7.24億港元，溢利2156萬港元，凈資產(chǎn)13.48億港元。同程旅行以約25億元對價收購，預計將新增約12.5億元商譽。相比之下，大連圣亞作為重資產(chǎn)景區(qū)運營方，截至2024年末總資產(chǎn)21億元，年營收5.1億元且處于虧損狀態(tài)，同程旅行以9.56億元取得控制權，更多是戰(zhàn)略性控股。截至2024年末，同程旅行總資產(chǎn)378億元，年度凈利潤19.7億元，為其持續(xù)并購提供了充足的資金底氣。

9.私有化

2025年3月19日，復星旅游文化從聯(lián)交所私有化退市，結束了其7年的上市時間。

實際上，自2018年以15.6港元發(fā)行價上市，并破發(fā)后，復星旅文的交易多數(shù)時間處于低流動性狀態(tài)，市值長期徘徊在百億港元左右，與其業(yè)績表現(xiàn)嚴重背離的同時，與其預估的200億港元市值也相去甚遠。2024年上半年，其營收達94.15億元，凈利潤3.23億元。

退市后，復興旅文計劃推動三亞亞特蘭蒂斯在上交所發(fā)行公募REITs。該項目已具備4A景區(qū)資質(zhì)，近年營收穩(wěn)步增長（2024年上半年8.68億元），且復星早有以其為基礎發(fā)行70億元CMBS的經(jīng)驗。

對于Club Med卻未在私有化方案中明確安排。盡管其持續(xù)貢獻超八成營收，但近年屢傳出售傳聞，復星亦持續(xù)處置多項文旅資產(chǎn)以緩解集團債務壓力。Club Med雖已轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)運營（租賃管理項目占85%），其未來仍充滿不確定性，是否被剝離、獨立上市或保留運營，均成懸念。

（梁青 本文僅代表個人觀點，與平臺無關）