文|小方

來源|博望財經(jīng)

近日，未來穿戴健康科技股份有限公司（簡稱“SKG未來健康”）遞交招股書，沖刺港交所。在其招股書披露的一組組數(shù)據(jù)中，既有規(guī)模效應帶來的效率，也有增長方式變化帶來的新成本與潛在風險。

而資本市場真正關心的并非有無增長，而是增長質量能否在競爭加劇時維持穩(wěn)定，尤其在產(chǎn)品組合重心變化、客戶集中度下降但仍偏高、供應端集中度波動、研發(fā)投入占比下行同時出現(xiàn)的背景下，SKG未來健康需要如何“破題”規(guī)模與效率之間的張弛？

01

渠道權重變化，直銷擴張與平臺依賴并行

SKG未來健康招股書數(shù)據(jù)顯示，其收入端長期由經(jīng)銷模式貢獻，截至2025年9月30日止九個月，其收入結構已發(fā)生明顯變化，長期貢獻主力的經(jīng)銷模式占比已從2022年的95.2%降至82.7%；直銷占比則從3.1%大幅升至16.1%；其他來源占比從1.7%微降至1.2%。

圖片來源：未來穿戴健康科技股份有限公司招股書

這一變化，或意味著其增長引擎正在發(fā)生位移，經(jīng)銷模式帶來的規(guī)模確定性在減弱，直銷帶來的用戶觸達與復購想象在增強，但直銷并非“更輕”的渠道形態(tài)，它更像一套核心經(jīng)營能力組合，成本往往更顯性，經(jīng)營波動也更容易體現(xiàn)在費用率上。

據(jù)SKG未來健康招股書，從2022年到2025年前九個月，其線上經(jīng)銷占比從60.2%降至49.3%，線下經(jīng)銷占比則從35.0%微調(diào)至33.4%。當線上經(jīng)銷占比走低而直銷占比上升時，渠道話語權或未必會向品牌傾斜，反而可能集中于平臺規(guī)則、內(nèi)容分發(fā)與投放效率。

直銷占比走高也通常伴隨營銷投入上行。SKG未來健康招股書顯示，其銷售及營銷開支占總收入的比重持續(xù)攀升，從2022年的18.2%升至2025年前九個月的22.6%，而在此期間的2024年前九個月，該比重為22.9%。

圖片來源：未來穿戴健康科技股份有限公司招股書

當營銷開支比重超過五分之一時，直銷增長的“含金量”或需更嚴格的衡量，原因并不是營銷投入本身不合理，而在于投入帶來的用戶資產(chǎn)是否能沉淀為復購、口碑與品類擴張能力。若增長主要來自投放拉動，則規(guī)模放大過程中費用端的剛性會明顯增強，經(jīng)營彈性可能受限。

據(jù)SKG未來健康招股書，其除稅前利潤率從2022年的14.8%，下滑至2024年前九個月的12.1%，后在2025年前九個月回升至13.5%。在營銷開支比重上升的同時仍能維持兩位數(shù)利潤率，這一方面說明毛利端具備一定緩沖，另一方面也說明其利潤穩(wěn)定性對渠道效率的依賴程度。而若平臺流量成本上行或退換貨壓力上行，利潤率或容易出現(xiàn)下行。

客戶集中度的變化，則是渠道策略變化的另一面。據(jù)其招股書，SKG未來健康于2022年、2023年、2024年及截至2025年9月30日止九個月，其五大客戶占其于各期間總收入的49.2%、52.0%、44.4%及36.5%。SKG未來健康于2022年、2023年、2024年及截至2025年9月30日止九個月，最大客戶占其收入約13.4%、16.4%、14.0%及11.6%。

圖片來源：未來穿戴健康科技股份有限公司招股書

集中度下降仍需看到兩個事實，其一，36.5%仍意味著較高的客戶貢獻集中，一旦頭部客戶策略調(diào)整，訂單波動可能會更直接傳遞至生產(chǎn)與庫存周轉；其二，最大客戶占比仍處兩位數(shù)附近，議價能力與返利條件可能很難完全由品牌主導，尤其在經(jīng)銷仍為主渠道的現(xiàn)實下。

國際市場推進亦會放大合規(guī)與運營復雜度。SKG未來健康招股書顯示，其全球版圖分布于多個國家及地區(qū)，包括北美、南亞及歐洲等主要海外市場。其于2022年、2023年、2024年以及截至2025年9月30日止九個月，來自中國內(nèi)地以外市場的收入分別為人民幣51.4百萬元、人民幣79.3百萬元、人民幣64.0百萬元及人民幣79.4百萬元，分別占同年/期總收入的5.7%、7.6%、6.1%及9.0%。

渠道選擇最終仍會回到“毛利能否支撐高費用率”。招股書披露，其毛利率從2022年的50.4%，波動至2024年前九個月的48.9%，隨后在2025年前九個月回升至50.2%。毛利率穩(wěn)定提供了費用投入空間，但毛利率提升并非永久“護城河”，它更多來自產(chǎn)品組合與定價策略，一旦競爭者通過更低價格或更高強度投放搶占流量，毛利與費用的平衡關系會面臨挑戰(zhàn)。

02

品類重心，主業(yè)之外擴品類取舍

據(jù)SKG未來健康招股書，其智能舒緩穿戴設備收入占比由84.4%波動至72.5%，仍為主力品類。主業(yè)占比下降并不代表主業(yè)走弱，可能意味著其在擴大邊界，但占比下降也會削弱主業(yè)對品牌心智的集中度，尤其在健康消費場景高度分散的情況下，品牌需要更明確的產(chǎn)品與場景表達來維持心智優(yōu)勢。

其招股書數(shù)據(jù)顯示，肩頸舒緩穿戴設備占比由50.4%波動至44.3%，腰部舒緩由21.1%波動至17.6%，眼部舒緩由10.6%波動至7.2%，其他舒緩品類由2.3%波動至3.4%。

SKG未來健康新品擴張則更明顯體現(xiàn)在健身恢復與塑形設備上，其招股書數(shù)據(jù)顯示，該品類收入占比由13.5%波動至23.0%。

圖片來源：未來穿戴健康科技股份有限公司招股書

這一變化帶來兩個直接取舍，其一，健身恢復屬于更強場景屬性的消費，其增長往往與內(nèi)容平臺生態(tài)、達人推薦密度、用戶訓練習慣相關，獲客難度與投放強度更高；其二，該品類毛利率較主業(yè)更低，SKG未來健康招股書顯示，截至2025年前九個月，該品類毛利率為42.8%，較2022年的41.6%微幅回升，期間在2024年前九個月曾達到45.3%的高點。當?shù)兔奉愓急忍嵘?3.0%時，整體毛利率的穩(wěn)定更依賴主業(yè)毛利的支撐，主業(yè)若受競爭沖擊，整體盈利彈性會變?nèi)酢?/p>

圖片來源：未來穿戴健康科技股份有限公司招股書

智能健康手表與健康家居產(chǎn)品的占比變化，反映出SKG未來健康對邊界的試探與取舍。其招股書顯示，智能健康手表收入占比由1.9%波動至0.6%，健康家居產(chǎn)品由0.2%波動至3.9%。手表品類占比走低說明其并未在紅海賽道長期投入，轉而強化自身更擅長的舒緩與恢復場景；家居產(chǎn)品占比提升則意味著其可能愿意進入更高客單價、低頻但體驗感更強的產(chǎn)品形態(tài)，不過家居產(chǎn)品毛利率曾降至28.6%后回升至43.9%。

不同產(chǎn)品線的毛利率差異，進一步揭示SKG未來健康盈利質量依賴主業(yè)。據(jù)其招股書數(shù)據(jù)，按產(chǎn)品類型看，智能舒緩穿戴設備毛利率從2022年的52.0%微升至2025年前九個月的53.7%，期內(nèi)曾探至50.2%；健身恢復與塑形設備從41.6%略升至42.8%，期內(nèi)最低為41.1%；智能健康手表則從53.9%下滑至49.0%，期內(nèi)最高曾達58.3%；健康家居產(chǎn)品從53.6%降至43.9%，期內(nèi)曾觸及28.6%的低點。

主業(yè)毛利率穩(wěn)定在50%以上，為高營銷投入提供緩沖，但擴品類一旦走向更低毛利形態(tài)，企業(yè)需要更強的規(guī)模與效率來對沖，否則利潤率會更依賴持續(xù)投放帶來的規(guī)模放大，經(jīng)營確定性反而下降。

值得注意的是，據(jù)SKG未來健康招股書，2022年、2023年、2024年及截至2025年9月30日止九個月，其產(chǎn)品研發(fā)費用分別為人民幣82.2百萬元、人民幣95.5百萬元、人民幣79.2百萬元及人民幣58.1百萬元，占年度/各期間收入的比例分別為9.1%、9.1%、7.6%及6.6%。

研發(fā)占比下降，可能源于收入增速快于研發(fā)投入，也可能源于研發(fā)資源配置的變化。但在競爭激烈且產(chǎn)品迭代依賴體驗差異的賽道里，研發(fā)投入比重關系到長期差異化能力，而這需要更穩(wěn)定的研發(fā)投入來支撐產(chǎn)品創(chuàng)新和功能迭代。

費用端的營銷高位與研發(fā)占比下行，共同塑造了其短中期經(jīng)營特征。據(jù)其招股書，SKG未來健康銷售及營銷開支占收入比重由18.2%上行至22.6%，研發(fā)開支占收入比重由9.1%下降至6.6%。若競爭者在投放端更激進，或產(chǎn)品端出現(xiàn)波動，企業(yè)可能需要在營銷、研發(fā)、售后等環(huán)節(jié)間重新分配資源，而任何一端的資源緊張都可能會被放大。

03

供應鏈與費用強度，成本彈性承壓

SKG未來健康招股書披露的毛利水平，或來自品牌溢價、產(chǎn)品差異化與渠道控制力，但毛利穩(wěn)定并不等于成本端無憂，尤其當營銷開支占比已至22.6%時，毛利所形成的緩沖空間可能會被費用端迅速消耗，經(jīng)營的核心矛盾更接近能否用更低的獲客成本來維持規(guī)模。

供應鏈層面的變化，則提供了另一成本彈性來源。其招股書顯示，2022年、2023年、2024年及截至2025年9月30日止九個月，SKG未來健康原料與零部件成本分別占銷售成本的62.5%、59.1%、45.9%及43.7%。

供應商集中度的波動值得注意。SKG未來健康招股書顯示，其于2022年、2023年、2024年及截至2025年9月30日止九個月，于各期間向五大供應商的采購額分別占同年/期總采購額的23.0%、26.1%、14.3%及28.3%。其于各期間向最大供應商的采購額分別占同年/期總采購額的8.4%、14.9%、4.2%及10.2%。集中度提升至28.3%，單一供應商的交付波動、質量波動、價格波動可能會直接影響產(chǎn)能與成本，尤其在主業(yè)毛利依賴產(chǎn)品體驗穩(wěn)定的情況下。

圖片來源：未來穿戴健康科技股份有限公司招股書

值得關注的另一問題是，SKG未來健康招股書顯示，其期內(nèi)利潤率從2022年的13.2%下滑至2024年前九個月的11.3%，而后在2025年前九個月微升至12.1%。而“經(jīng)調(diào)整”指標提供了另一種視角。招股書顯示，其經(jīng)調(diào)整凈利潤率截至2025年9月30日止九個月為13.4%，對應年度2022年為15.1%，2023年為11.7%，2024年為12.0%。

圖片來源：未來穿戴健康科技股份有限公司招股書

若經(jīng)調(diào)整凈利率在13.4%附近穩(wěn)定，其在營銷高投入背景下仍可維持較強盈利，但穩(wěn)定性的來源需要更具體的經(jīng)營體現(xiàn)，例如復購率提升、直銷單均獲客成本下降、退換貨成本可控等。

從招股書披露的一系列數(shù)據(jù)看，SKG未來健康的核心矛盾并非毛利是否足夠，而是高毛利能否覆蓋高費用率并長期穩(wěn)定。其銷售成本占收入的比重呈先升后降趨勢，自2022年的49.6%，攀升至2023年的50.9%，并持續(xù)至2024年全年及同期九個月的51.1%，后于2025年前九個月回落至49.8%。而毛利率則在50%附近穩(wěn)定，這給其較大的費用操作空間，但營銷開支占比升至22.6%，意味著增長更多依靠投入驅動，投入效率能否持續(xù)改善值得關注。

此外，其招股書引述弗若斯特沙利文的資料稱，SKG未來健康在全球市場份額為4.1%，在中國市場份額為21.5%。全球領先但份額較小，說明競爭者空間巨大，領先者需要持續(xù)用產(chǎn)品與服務穩(wěn)定用戶體驗，而研發(fā)開支占比下降至6.6%，其長期產(chǎn)品創(chuàng)新與體驗差異化的持續(xù)性或將成為一大變量。