文|小方

來(lái)源|博望財(cái)經(jīng)

近日，未來(lái)穿戴健康科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱“SKG未來(lái)健康”）遞交招股書，沖刺港交所。在其招股書披露的一組組數(shù)據(jù)中，既有規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)的效率，也有增長(zhǎng)方式變化帶來(lái)的新成本與潛在風(fēng)險(xiǎn)。

而資本市場(chǎng)真正關(guān)心的并非有無(wú)增長(zhǎng)，而是增長(zhǎng)質(zhì)量能否在競(jìng)爭(zhēng)加劇時(shí)維持穩(wěn)定，尤其在產(chǎn)品組合重心變化、客戶集中度下降但仍偏高、供應(yīng)端集中度波動(dòng)、研發(fā)投入占比下行同時(shí)出現(xiàn)的背景下，SKG未來(lái)健康需要如何“破題”規(guī)模與效率之間的張弛？

01

渠道權(quán)重變化，直銷擴(kuò)張與平臺(tái)依賴并行

SKG未來(lái)健康招股書數(shù)據(jù)顯示，其收入端長(zhǎng)期由經(jīng)銷模式貢獻(xiàn)，截至2025年9月30日止九個(gè)月，其收入結(jié)構(gòu)已發(fā)生明顯變化，長(zhǎng)期貢獻(xiàn)主力的經(jīng)銷模式占比已從2022年的95.2%降至82.7%；直銷占比則從3.1%大幅升至16.1%；其他來(lái)源占比從1.7%微降至1.2%。

圖片來(lái)源：未來(lái)穿戴健康科技股份有限公司招股書

這一變化，或意味著其增長(zhǎng)引擎正在發(fā)生位移，經(jīng)銷模式帶來(lái)的規(guī)模確定性在減弱，直銷帶來(lái)的用戶觸達(dá)與復(fù)購(gòu)想象在增強(qiáng)，但直銷并非“更輕”的渠道形態(tài)，它更像一套核心經(jīng)營(yíng)能力組合，成本往往更顯性，經(jīng)營(yíng)波動(dòng)也更容易體現(xiàn)在費(fèi)用率上。

據(jù)SKG未來(lái)健康招股書，從2022年到2025年前九個(gè)月，其線上經(jīng)銷占比從60.2%降至49.3%，線下經(jīng)銷占比則從35.0%微調(diào)至33.4%。當(dāng)線上經(jīng)銷占比走低而直銷占比上升時(shí)，渠道話語(yǔ)權(quán)或未必會(huì)向品牌傾斜，反而可能集中于平臺(tái)規(guī)則、內(nèi)容分發(fā)與投放效率。

直銷占比走高也通常伴隨營(yíng)銷投入上行。SKG未來(lái)健康招股書顯示，其銷售及營(yíng)銷開(kāi)支占總收入的比重持續(xù)攀升，從2022年的18.2%升至2025年前九個(gè)月的22.6%，而在此期間的2024年前九個(gè)月，該比重為22.9%。

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當(dāng)營(yíng)銷開(kāi)支比重超過(guò)五分之一時(shí)，直銷增長(zhǎng)的“含金量”或需更嚴(yán)格的衡量，原因并不是營(yíng)銷投入本身不合理，而在于投入帶來(lái)的用戶資產(chǎn)是否能沉淀為復(fù)購(gòu)、口碑與品類擴(kuò)張能力。若增長(zhǎng)主要來(lái)自投放拉動(dòng)，則規(guī)模放大過(guò)程中費(fèi)用端的剛性會(huì)明顯增強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)彈性可能受限。

據(jù)SKG未來(lái)健康招股書，其除稅前利潤(rùn)率從2022年的14.8%，下滑至2024年前九個(gè)月的12.1%，后在2025年前九個(gè)月回升至13.5%。在營(yíng)銷開(kāi)支比重上升的同時(shí)仍能維持兩位數(shù)利潤(rùn)率，這一方面說(shuō)明毛利端具備一定緩沖，另一方面也說(shuō)明其利潤(rùn)穩(wěn)定性對(duì)渠道效率的依賴程度。而若平臺(tái)流量成本上行或退換貨壓力上行，利潤(rùn)率或容易出現(xiàn)下行。

客戶集中度的變化，則是渠道策略變化的另一面。據(jù)其招股書，SKG未來(lái)健康于2022年、2023年、2024年及截至2025年9月30日止九個(gè)月，其五大客戶占其于各期間總收入的49.2%、52.0%、44.4%及36.5%。SKG未來(lái)健康于2022年、2023年、2024年及截至2025年9月30日止九個(gè)月，最大客戶占其收入約13.4%、16.4%、14.0%及11.6%。

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集中度下降仍需看到兩個(gè)事實(shí)，其一，36.5%仍意味著較高的客戶貢獻(xiàn)集中，一旦頭部客戶策略調(diào)整，訂單波動(dòng)可能會(huì)更直接傳遞至生產(chǎn)與庫(kù)存周轉(zhuǎn)；其二，最大客戶占比仍處兩位數(shù)附近，議價(jià)能力與返利條件可能很難完全由品牌主導(dǎo)，尤其在經(jīng)銷仍為主渠道的現(xiàn)實(shí)下。

國(guó)際市場(chǎng)推進(jìn)亦會(huì)放大合規(guī)與運(yùn)營(yíng)復(fù)雜度。SKG未來(lái)健康招股書顯示，其全球版圖分布于多個(gè)國(guó)家及地區(qū)，包括北美、南亞及歐洲等主要海外市場(chǎng)。其于2022年、2023年、2024年以及截至2025年9月30日止九個(gè)月，來(lái)自中國(guó)內(nèi)地以外市場(chǎng)的收入分別為人民幣51.4百萬(wàn)元、人民幣79.3百萬(wàn)元、人民幣64.0百萬(wàn)元及人民幣79.4百萬(wàn)元，分別占同年/期總收入的5.7%、7.6%、6.1%及9.0%。

渠道選擇最終仍會(huì)回到“毛利能否支撐高費(fèi)用率”。招股書披露，其毛利率從2022年的50.4%，波動(dòng)至2024年前九個(gè)月的48.9%，隨后在2025年前九個(gè)月回升至50.2%。毛利率穩(wěn)定提供了費(fèi)用投入空間，但毛利率提升并非永久“護(hù)城河”，它更多來(lái)自產(chǎn)品組合與定價(jià)策略，一旦競(jìng)爭(zhēng)者通過(guò)更低價(jià)格或更高強(qiáng)度投放搶占流量，毛利與費(fèi)用的平衡關(guān)系會(huì)面臨挑戰(zhàn)。

02

品類重心，主業(yè)之外擴(kuò)品類取舍

據(jù)SKG未來(lái)健康招股書，其智能舒緩穿戴設(shè)備收入占比由84.4%波動(dòng)至72.5%，仍為主力品類。主業(yè)占比下降并不代表主業(yè)走弱，可能意味著其在擴(kuò)大邊界，但占比下降也會(huì)削弱主業(yè)對(duì)品牌心智的集中度，尤其在健康消費(fèi)場(chǎng)景高度分散的情況下，品牌需要更明確的產(chǎn)品與場(chǎng)景表達(dá)來(lái)維持心智優(yōu)勢(shì)。

其招股書數(shù)據(jù)顯示，肩頸舒緩穿戴設(shè)備占比由50.4%波動(dòng)至44.3%，腰部舒緩由21.1%波動(dòng)至17.6%，眼部舒緩由10.6%波動(dòng)至7.2%，其他舒緩品類由2.3%波動(dòng)至3.4%。

SKG未來(lái)健康新品擴(kuò)張則更明顯體現(xiàn)在健身恢復(fù)與塑形設(shè)備上，其招股書數(shù)據(jù)顯示，該品類收入占比由13.5%波動(dòng)至23.0%。

圖片來(lái)源：未來(lái)穿戴健康科技股份有限公司招股書

這一變化帶來(lái)兩個(gè)直接取舍，其一，健身恢復(fù)屬于更強(qiáng)場(chǎng)景屬性的消費(fèi)，其增長(zhǎng)往往與內(nèi)容平臺(tái)生態(tài)、達(dá)人推薦密度、用戶訓(xùn)練習(xí)慣相關(guān)，獲客難度與投放強(qiáng)度更高；其二，該品類毛利率較主業(yè)更低，SKG未來(lái)健康招股書顯示，截至2025年前九個(gè)月，該品類毛利率為42.8%，較2022年的41.6%微幅回升，期間在2024年前九個(gè)月曾達(dá)到45.3%的高點(diǎn)。當(dāng)?shù)兔奉愓急忍嵘?3.0%時(shí)，整體毛利率的穩(wěn)定更依賴主業(yè)毛利的支撐，主業(yè)若受競(jìng)爭(zhēng)沖擊，整體盈利彈性會(huì)變?nèi)酢?/p>

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智能健康手表與健康家居產(chǎn)品的占比變化，反映出SKG未來(lái)健康對(duì)邊界的試探與取舍。其招股書顯示，智能健康手表收入占比由1.9%波動(dòng)至0.6%，健康家居產(chǎn)品由0.2%波動(dòng)至3.9%。手表品類占比走低說(shuō)明其并未在紅海賽道長(zhǎng)期投入，轉(zhuǎn)而強(qiáng)化自身更擅長(zhǎng)的舒緩與恢復(fù)場(chǎng)景；家居產(chǎn)品占比提升則意味著其可能愿意進(jìn)入更高客單價(jià)、低頻但體驗(yàn)感更強(qiáng)的產(chǎn)品形態(tài)，不過(guò)家居產(chǎn)品毛利率曾降至28.6%后回升至43.9%。

不同產(chǎn)品線的毛利率差異，進(jìn)一步揭示SKG未來(lái)健康盈利質(zhì)量依賴主業(yè)。據(jù)其招股書數(shù)據(jù)，按產(chǎn)品類型看，智能舒緩穿戴設(shè)備毛利率從2022年的52.0%微升至2025年前九個(gè)月的53.7%，期內(nèi)曾探至50.2%；健身恢復(fù)與塑形設(shè)備從41.6%略升至42.8%，期內(nèi)最低為41.1%；智能健康手表則從53.9%下滑至49.0%，期內(nèi)最高曾達(dá)58.3%；健康家居產(chǎn)品從53.6%降至43.9%，期內(nèi)曾觸及28.6%的低點(diǎn)。

主業(yè)毛利率穩(wěn)定在50%以上，為高營(yíng)銷投入提供緩沖，但擴(kuò)品類一旦走向更低毛利形態(tài)，企業(yè)需要更強(qiáng)的規(guī)模與效率來(lái)對(duì)沖，否則利潤(rùn)率會(huì)更依賴持續(xù)投放帶來(lái)的規(guī)模放大，經(jīng)營(yíng)確定性反而下降。

值得注意的是，據(jù)SKG未來(lái)健康招股書，2022年、2023年、2024年及截至2025年9月30日止九個(gè)月，其產(chǎn)品研發(fā)費(fèi)用分別為人民幣82.2百萬(wàn)元、人民幣95.5百萬(wàn)元、人民幣79.2百萬(wàn)元及人民幣58.1百萬(wàn)元，占年度/各期間收入的比例分別為9.1%、9.1%、7.6%及6.6%。

研發(fā)占比下降，可能源于收入增速快于研發(fā)投入，也可能源于研發(fā)資源配置的變化。但在競(jìng)爭(zhēng)激烈且產(chǎn)品迭代依賴體驗(yàn)差異的賽道里，研發(fā)投入比重關(guān)系到長(zhǎng)期差異化能力，而這需要更穩(wěn)定的研發(fā)投入來(lái)支撐產(chǎn)品創(chuàng)新和功能迭代。

費(fèi)用端的營(yíng)銷高位與研發(fā)占比下行，共同塑造了其短中期經(jīng)營(yíng)特征。據(jù)其招股書，SKG未來(lái)健康銷售及營(yíng)銷開(kāi)支占收入比重由18.2%上行至22.6%，研發(fā)開(kāi)支占收入比重由9.1%下降至6.6%。若競(jìng)爭(zhēng)者在投放端更激進(jìn)，或產(chǎn)品端出現(xiàn)波動(dòng)，企業(yè)可能需要在營(yíng)銷、研發(fā)、售后等環(huán)節(jié)間重新分配資源，而任何一端的資源緊張都可能會(huì)被放大。

03

供應(yīng)鏈與費(fèi)用強(qiáng)度，成本彈性承壓

SKG未來(lái)健康招股書披露的毛利水平，或來(lái)自品牌溢價(jià)、產(chǎn)品差異化與渠道控制力，但毛利穩(wěn)定并不等于成本端無(wú)憂，尤其當(dāng)營(yíng)銷開(kāi)支占比已至22.6%時(shí)，毛利所形成的緩沖空間可能會(huì)被費(fèi)用端迅速消耗，經(jīng)營(yíng)的核心矛盾更接近能否用更低的獲客成本來(lái)維持規(guī)模。

供應(yīng)鏈層面的變化，則提供了另一成本彈性來(lái)源。其招股書顯示，2022年、2023年、2024年及截至2025年9月30日止九個(gè)月，SKG未來(lái)健康原料與零部件成本分別占銷售成本的62.5%、59.1%、45.9%及43.7%。

供應(yīng)商集中度的波動(dòng)值得注意。SKG未來(lái)健康招股書顯示，其于2022年、2023年、2024年及截至2025年9月30日止九個(gè)月，于各期間向五大供應(yīng)商的采購(gòu)額分別占同年/期總采購(gòu)額的23.0%、26.1%、14.3%及28.3%。其于各期間向最大供應(yīng)商的采購(gòu)額分別占同年/期總采購(gòu)額的8.4%、14.9%、4.2%及10.2%。集中度提升至28.3%，單一供應(yīng)商的交付波動(dòng)、質(zhì)量波動(dòng)、價(jià)格波動(dòng)可能會(huì)直接影響產(chǎn)能與成本，尤其在主業(yè)毛利依賴產(chǎn)品體驗(yàn)穩(wěn)定的情況下。

圖片來(lái)源：未來(lái)穿戴健康科技股份有限公司招股書

值得關(guān)注的另一問(wèn)題是，SKG未來(lái)健康招股書顯示，其期內(nèi)利潤(rùn)率從2022年的13.2%下滑至2024年前九個(gè)月的11.3%，而后在2025年前九個(gè)月微升至12.1%。而“經(jīng)調(diào)整”指標(biāo)提供了另一種視角。招股書顯示，其經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率截至2025年9月30日止九個(gè)月為13.4%，對(duì)應(yīng)年度2022年為15.1%，2023年為11.7%，2024年為12.0%。

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若經(jīng)調(diào)整凈利率在13.4%附近穩(wěn)定，其在營(yíng)銷高投入背景下仍可維持較強(qiáng)盈利，但穩(wěn)定性的來(lái)源需要更具體的經(jīng)營(yíng)體現(xiàn)，例如復(fù)購(gòu)率提升、直銷單均獲客成本下降、退換貨成本可控等。

從招股書披露的一系列數(shù)據(jù)看，SKG未來(lái)健康的核心矛盾并非毛利是否足夠，而是高毛利能否覆蓋高費(fèi)用率并長(zhǎng)期穩(wěn)定。其銷售成本占收入的比重呈先升后降趨勢(shì)，自2022年的49.6%，攀升至2023年的50.9%，并持續(xù)至2024年全年及同期九個(gè)月的51.1%，后于2025年前九個(gè)月回落至49.8%。而毛利率則在50%附近穩(wěn)定，這給其較大的費(fèi)用操作空間，但營(yíng)銷開(kāi)支占比升至22.6%，意味著增長(zhǎng)更多依靠投入驅(qū)動(dòng)，投入效率能否持續(xù)改善值得關(guān)注。

此外，其招股書引述弗若斯特沙利文的資料稱，SKG未來(lái)健康在全球市場(chǎng)份額為4.1%，在中國(guó)市場(chǎng)份額為21.5%。全球領(lǐng)先但份額較小，說(shuō)明競(jìng)爭(zhēng)者空間巨大，領(lǐng)先者需要持續(xù)用產(chǎn)品與服務(wù)穩(wěn)定用戶體驗(yàn)，而研發(fā)開(kāi)支占比下降至6.6%，其長(zhǎng)期產(chǎn)品創(chuàng)新與體驗(yàn)差異化的持續(xù)性或?qū)⒊蔀橐淮笞兞俊?/p>