獨立 稀缺 穿透

大浪淘沙，不進則退

作者：夏木

編輯：喬生

風(fēng)品：俊逸

來源：銠財——銠財研究院

轉(zhuǎn)型關(guān)鍵節(jié)點，中成藥龍頭步長制藥又遇麻煩事兒。

2025年12月30日，公司公告，控股子公司上海合璞起訴全球骨科巨頭捷邁邦美在華子公司捷邁上海，要求其回購未轉(zhuǎn)移庫存并賠償相關(guān)損失。涉案金額達6.5189億元，其中庫存價值約5.5億元，利息及資金成本損失9172.5萬元。

雖是原告方，該訴訟仍可能帶來不利影響，一旦敗訴或庫存過期，巨額損失將對步長本就承壓的業(yè)績造成二次沖擊。要知道，經(jīng)歷了2024年大虧，得益于攤銷及成本優(yōu)化，公司2025前三季剛打了一個凈利大增的翻身仗。

另一面，也折射了轉(zhuǎn)型之路漫漫。近年來，步長制藥中成藥主業(yè)逐漸乏力，加上前期激進擴張留下的高商譽，進軍醫(yī)療器械被視為第二曲線的重要一環(huán)，巨額訴訟卻增添了不確定性。步長制藥該如何破局？有無握手言和的可能呢？

1

投資浮虧

45億存貨追問

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先聚焦此次糾紛。原本上海合璞是捷邁上海的授權(quán)經(jīng)銷商，負責(zé)銷售骨科耗材產(chǎn)品。按行業(yè)通常做法，協(xié)議到期后，原供應(yīng)商應(yīng)協(xié)助經(jīng)銷商將剩余庫存轉(zhuǎn)移給新授權(quán)方，實現(xiàn)平穩(wěn)過渡。

但據(jù)步長制藥公告，上海合璞仍有5.5億元左右存貨未完成轉(zhuǎn)移，且沒有確切有效的庫存轉(zhuǎn)移計劃，遂要求捷邁上海處理相關(guān)庫存產(chǎn)品，并賠償由此導(dǎo)致的利息及訴訟所致的律師費、訴訟費、保全費等。

目前來看，上海合璞積壓的存貨一時難尋接手方，尚無有效轉(zhuǎn)移方案，有淪為“燙手山芋”的危險。步長制藥公告坦承，法院雖已立案，尚未開庭審理，但最終結(jié)果存不確定性，5.5億元左右存貨有計提存貨跌價準備風(fēng)險，對本期利潤及期后利潤影響金額尚不能確定。

從行業(yè)看，骨科耗材集采政策深入推進、產(chǎn)品價格持續(xù)承壓，存貨風(fēng)險還有從跌價風(fēng)險升級為需求錯配的風(fēng)險。一旦相關(guān)產(chǎn)品集采失敗或價格下滑，這筆5.5億元的庫存賬面價值也將縮水。再疊加訴訟影響，減值損失有進一步擴大的隱患。

實際上，這還只是步長制藥庫存冰山一角。截至2025年三季度末，公司存貨達到45.17億元，涉訴的5.5億元僅占12%。退一步講，即使訴訟完美解決，不對盈利造成影響，余下的40億元庫存如何妥善消化也值深思。

另一廂，投資浮虧也引發(fā)外界對公司資產(chǎn)管理的擔憂。2026年1月6日，步長制藥公告稱，對廣州七樂康數(shù)字健康醫(yī)療科技有限公司的投資，2025年預(yù)計確認公允價值變動損益-2.93億元。

消息一出，輿論嘩然。本就營收承壓，凈利剛剛轉(zhuǎn)正，對外大額投資更應(yīng)謹慎一些。轉(zhuǎn)型節(jié)骨眼上，是否該將錢花在刀刃上，用來提振業(yè)務(wù)、修煉內(nèi)功呢？

2

業(yè)績股價雙壓

轉(zhuǎn)型路漫漫

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看看業(yè)績表現(xiàn)，不算多苛求。

2020年公司營收160.07億元，同比增長12.28%，凈利則下降4.37%，至18.61億元。2021年凈利回升至11.62億元，營收則下滑至157.63億元。2022年更營利雙降，凈利虧額達到15.30億元。2023年凈利扭虧，營收卻再次下滑了11.4%。2024年又出現(xiàn)營利雙降，凈利轉(zhuǎn)虧為5.54億元。整體看起起伏伏，難言多少成長性穩(wěn)健度。

好在2025年，業(yè)績出現(xiàn)可喜回暖，前三季凈利8.68億元，同比大漲177.54%，但營收微降0.54%，增利不增收，難免讓人對公司盈利質(zhì)量、可持續(xù)性打個問號。

打深一度看，上述凈利大增與可比基數(shù)低不無關(guān)系，2024年同期凈利下降66%僅錄得3.13億元，遠低于2021-2023年同期的12.74億元、12.67億元、9.25億元。

此外，攤銷及成本優(yōu)化也對凈利反彈貢獻良多。且同期營收微降，說明主業(yè)復(fù)蘇仍較乏力。

深入業(yè)務(wù)端，或有更深體會。作為心腦血管中藥龍頭，據(jù)中原新聞網(wǎng)，步長制藥核心板塊心腦血管業(yè)務(wù)在2020年達到120.8億元的高點后便萎縮，2024年僅余70.3億元、同比下滑23.36%，2025年前三季度公司未在財報中披露相關(guān)數(shù)據(jù)。

從明星產(chǎn)品表現(xiàn)看，公司曾依靠腦心通膠囊、穩(wěn)心顆粒、丹紅注射液等獨家專利品種構(gòu)建起穩(wěn)固的市場優(yōu)勢，這些產(chǎn)品2020年貢獻近六成營收。其中，心通膠囊、穩(wěn)心顆粒、丹紅注射液三大品種支撐公司過半營收。但在集采常態(tài)化推進下，多款主力產(chǎn)品的銷量、中標價格抑或醫(yī)療機構(gòu)采購量出現(xiàn)承壓。

回望步長制藥2016年11月登陸A股，市值一度逼近千億元，而截至2025年12月31日，市值僅約165億元，15.64元的收盤價較年初近乎“原地踏步”。

客觀而言，為打造新引擎、提振內(nèi)外信心，步長制藥不缺努力，比如將目光投向毛利率更高的醫(yī)療器械。2024年報顯示，公司相關(guān)業(yè)務(wù)營收同比高增42.53%，一躍成為第二大業(yè)務(wù)板塊。上述上海合璞與捷邁上海的合作，正是這輪轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵落子，即通過代理國際巨頭的骨科產(chǎn)品，快速切入高值耗材市場、搭建新增長支柱。

然而突如其來的訴訟，給了步長猛烈一擊，不僅業(yè)績可能受波及，巨額庫存還有淪為包袱的風(fēng)險，暴露出轉(zhuǎn)型之路漫漫、暗含變數(shù)挑戰(zhàn)。

拉長維度看，醫(yī)療器械代理生意，遠非想象中那么簡單。財報顯示，步長制藥醫(yī)療器械業(yè)務(wù)毛利率，從2020年的16.57%一路降至2024年的6.67%。行業(yè)分析師李小敬表示，骨科手術(shù)依賴的是一整套臨床解決方案，不僅需要耗材，還有手術(shù)工具、技術(shù)支持以及對外科醫(yī)生的持續(xù)培訓(xùn)。步長制藥從中醫(yī)藥行業(yè)貿(mào)然切換至一個較陌生賽道，個中挑戰(zhàn)自然難免。

3

激進擴張后遺癥

研發(fā)還需加勁

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更根本而言，步長制藥當下困局，是長期重營銷輕研發(fā)、倚重并購擴張、忽視內(nèi)生力建設(shè)埋下的隱患。

自2012年起，公司開始頻頻對外擴張：2013年、2014年、2015年分別累計收購?fù)ɑ燃t制藥有限公司（以下簡稱“通化谷紅”）100%股權(quán)，成本合計27.48億元，確認商譽18.36億元；2012年、2015年又累計收購吉林天成制藥有限公司（以下簡稱“吉林天成”）95%股權(quán)，成本合計35.97億元，確認商譽31.6億元?？偵套u達到49.96億元。

由此，步長制藥獲得了吉林天成的復(fù)方曲肽注射液和復(fù)方腦肽節(jié)苷脂注射液、通化谷紅的谷紅注射液這三款產(chǎn)品。

遺憾的是，市場效果并不美好。財報顯示，截至2023年末，公司對上述商譽已計提減值準備36.67億元。其中，計提通化谷紅涉及商譽減值準備13億元、吉林天成涉及商譽減值準備23.59億元，賬面價值僅剩13.29億元。2024年，再對通化谷紅、吉林天成擬計提商譽減值準備合計8.53億元。

合計下來，2022年至2024年，步長為上述收購累計計提商譽減值超45億元，占商譽總額近九成，成為業(yè)績大起大落、乃至虧損的主因。截至2025年三季度末，仍存6.2億元商譽。

誠然，密集并購能快速做大規(guī)模，在跑馬圈地期作用顯著，但這也是一把雙刃劍，買買買暗藏風(fēng)險。金瓜還是暗雷，極其考驗標的成色、后續(xù)業(yè)務(wù)協(xié)同、綜合整合賦能、以及市場環(huán)境等，因收購不慎淪為包袱、適得其反拖累主業(yè)、甚至業(yè)績暴雷的案例并不鮮見。

步長制藥曾在2024年報解釋業(yè)績下滑原因時坦言：2024年經(jīng)營發(fā)生了一些重大變動，特別是通化谷紅和吉林天成的多款產(chǎn)品相繼被調(diào)出醫(yī)保目錄，以及部分產(chǎn)品因醫(yī)保受限或被部分省份納入重點監(jiān)控目錄使得銷量減少，導(dǎo)致公司凈利及每股收益顯著下降。

除了個中錯付誤判，內(nèi)部資源分配也有反思處。梳理輿論，過于依賴銷售費，曾是這家中成藥龍頭的焦點話題。

2017年至2024年，步長制藥銷售費分別為82.87億元、80.36億元、80.81億元、83.73億元、83億元、74.84億元、63.69億元、43.23億元，盡管2022年起顯著收縮，合計仍達到約600億元，同期研發(fā)費才33億元左右。

2025年前三季，銷售費33.41億元，同比增長2.14%，占營收比39.45%，高于行業(yè)平均水平；研發(fā)費則同比下滑14.75%，為1.54億元，占比僅1.81%。兩者體量仍有超21倍的差距。

銷售費高企，除了侵蝕盈利，還影響創(chuàng)新力、發(fā)展后勁，畢竟企業(yè)經(jīng)費有限，此消而彼長。上述所述的全資子公司通化谷紅和控股子公司吉林天成的多款產(chǎn)品相繼被調(diào)出醫(yī)保目錄，除了賽道競爭激烈、自身產(chǎn)品競爭力咋樣、有無戰(zhàn)略反思處也值企業(yè)審視。

能夠肯定的是，伴隨集采常態(tài)化，創(chuàng)新力打底的產(chǎn)品力正成紅海突圍的法門。以藥明康德為例，2025年一、二、三季度末研發(fā)費分別達2.24億元、5.14億元、8.26億元，皆高于步長制藥。

看看往期教訓(xùn)，的確該加把勁了。比如早在2020年1月就公告控股南京華派，繼而間接控股浙江天元生物藥業(yè)有限公司，此后將浙江天元生物疫苗研發(fā)活動納入體系，但相關(guān)業(yè)務(wù)收入在2024年報中仍被描述為“尚未形成規(guī)模收入”。

2021年4月，財政部公告稱，19家參與大查賬的醫(yī)藥企業(yè)被行政處罰，步長制藥位列其中，公告顯示其以咨詢費、市場推廣費名義向醫(yī)藥推廣公司支付資金，再由醫(yī)藥推廣公司轉(zhuǎn)付給該公司的代理商，涉及金額5122.39萬元。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，集采常態(tài)化，醫(yī)改大潮駛?cè)肷钏畢^(qū)，提質(zhì)增效降價已是大勢所向。往期過于注重外延式擴張，忽視內(nèi)生力建設(shè)的從業(yè)者，容易在應(yīng)對市場政策變動時顯得捉襟見肘，導(dǎo)致業(yè)績波動、成長性不足。貴為中成藥龍頭，步長制藥想打破股績雙壓困局，就需重新審視資源分配，通過研發(fā)端傾斜、加強內(nèi)生動能培育、克服短期誘惑，走出一條發(fā)展新路徑。

4

四大優(yōu)勢

王者歸來應(yīng)有時

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欣喜的是，步長制藥也在居安思危。刀刃向內(nèi)帶來喜變，疊加往期深耕筑下的市場壁壘，新希望新動能正在醞釀，未來依然可期。

首先，特定領(lǐng)域研發(fā)力較強，擁有細分優(yōu)勢。公司官網(wǎng)顯示，在30年發(fā)展中，步長制藥秉承“聚焦大病種、培育大品種”戰(zhàn)略，堅持“聯(lián)合開發(fā)為主，自己研發(fā)為輔”策略，構(gòu)建起了“高中低長中短”全面協(xié)調(diào)發(fā)展的產(chǎn)品布局。

尤其心腦血管“大病、慢病”領(lǐng)域，形成了立足心腦血管市場、覆蓋中成藥傳統(tǒng)優(yōu)勢領(lǐng)域、聚焦大病種、培育大品種的立體產(chǎn)品格局。以腦心通膠囊、穩(wěn)心顆粒和丹紅注射液為例，治療范圍覆蓋中風(fēng)、心律失常、供血不足等常見心腦血管疾病，具有較強的市場影響力。

其次，新業(yè)務(wù)嶄露頭角，有望躋身成長新引擎。盡管此次訴訟涉及5.5億元骨科耗材庫存，醫(yī)療器械業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型暫時受挫，但該板塊富有前景、增長強勁亦是不爭事實，2024年已是公司第二大業(yè)務(wù)板塊。2025上半年貢獻4.76億元、占總營收比8.40%。且骨科耗材業(yè)2025年整體回暖，威高骨科、春立醫(yī)療等龍頭凈利顯著回升，步長制藥有望吃到復(fù)蘇紅利。

更具想象的是，公司還大膽跨界大健康產(chǎn)業(yè)。就在2025年12月24日，公司公告全資子公司山東丹紅制藥有限公司擬與陜西功能食品工程中心有限公司簽署《技術(shù)轉(zhuǎn)讓合同》，以750萬元受讓6個已獲批文的保健食品技術(shù)所有權(quán)。大健康市場足夠遼闊，不排除步長制藥就此打開全新生長空間。

再者，全球布局深化，有望為增長再添一翼。生物藥方面，注射用依派促紅素α與馬來西亞MEDISPEC公司、菲律賓GOODFELLOW公司簽署獨家供應(yīng)協(xié)議，授權(quán)在當?shù)刈?、推廣及銷售，適用于治療慢性腎臟病引起的貧血，有望借助合作方本地化優(yōu)勢快速切入東南亞市場；注射用BC001則與俄羅斯LANCET公司達成合作，有望借此突破歐洲市場。

中藥方面，多款明星產(chǎn)品獲得國際認可，已覆蓋亞洲、歐洲、非洲、美洲等多區(qū)域，成功進入38個國家和地區(qū)。

最后，真金白銀分紅回購，回報投資者的同時傳遞發(fā)展信心。截至2025年11月，步長制藥累計分紅79.48億元；以及回購及注銷股份，累計支付17.44億元，兩項總金額已遠超39億元的募資。

以2025年為例，年內(nèi)累計回購662.06萬股、金額近億元，同時完成5147萬股回購注銷工作；并將2023年回購的部分股份用途變更為減少注冊資本并注銷，通過優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)直接提升每股價值，惠及所有投資者。

可以說，步長制藥正處于一個轉(zhuǎn)型關(guān)鍵節(jié)點。一方面，傳統(tǒng)主業(yè)乏力、存貨高企、業(yè)績股價承壓；另一方面，基礎(chǔ)壁壘、市場影響力仍在，新業(yè)務(wù)+出海漸成新增長極，分紅回購彰顯責(zé)任與實力信心。在探索新發(fā)展路徑的角力時刻，遭遇訴訟風(fēng)波自然不是好消息。但若細想，這或許就是經(jīng)營企業(yè)的常態(tài)，在一次次磨練洗禮、一個個山丘跨越后，才能迎來真正的成長蛻變。

但愿經(jīng)此糾紛，步長制藥能系統(tǒng)審視自我、及時查缺補漏、走好走穩(wěn)轉(zhuǎn)型路。最終，迎來破繭為碟、王者歸來的那天。